【浙商宏观||李超】利率稳缩表退,整体中性骑墙

（以下内容从浙商证券《》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 林成炜 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年2月1日报告《利率稳缩表退，整体中性骑墙——1月美联储议息传递的信号》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 本次议息会议整体保持“中性”风格。利率政策上明确3月降息概率极低，但数量型政策方面表示3月可能开展对退出缩表的讨论。除此之外，对各类问题的回应也极为中性。明显低于市场对本次会议的鸽派预期。 除议息会议外，Q1美国财政再融资规划文件也需重点关注；二者将共同决定短期美国的宏观政策组合，是宽货币紧财政，还是宽财政紧货币。两种路径下美国经济的衰退风险均较低，但可能对10年美债利率走势有较大影响。前一路径下利率可能进一步下探3.8%的前低位，后一路径下利率可能继续在4%以上维持高位震荡。 结合议息会议以及再融资的初步规划，短期联储政策立场中性但再融资总规模不及预期，利率下行概率相对更大。但是潜在的二次通胀压力可能使得全年降息空间仍有不确定性，财政扩张力度同样可能反弹，未来需重点关注上述可能驱动美债利率上行的风险因素。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>3月加息概率低但可能讨论缩表退出路径，整体政策立场“中性骑墙” 利率区间方面，美联储本月按兵不动，联邦基金目标利率继续停留在5.25%-5.5%区间，符合市场预期。缩表方面，美联储将按950亿美元/月的原定计划继续执行。但本月议息声明中出现较多措辞调整，整体来看，呈现了“中性骑墙”的特点。 一是经济“稳健”但有不确定性。声明中对经济的表述由此前的“高位下滑”调整为“稳步增长”，但随后也指出经济前景仍有不确定性。 二是通胀、就业两手抓。删除对银行系统以及信贷条件不确定性的表述，转向表述当前的核心挑战是就业和通胀目标的权衡，经济前景同样具有不确定性、通胀风险也仍然值得高度关注。 三是不加息也暂时不降。删除“可能需要通过进一步紧缩政策推动通胀向2%回归的表述”，但同时新提出“在看到通胀向2%回落的趋势明确前不会考虑降息”。 会后记者声明中，鲍威尔继续保持“中性骑墙”风格。 政策利率方面，鲍威尔指出政策利率可能已触及峰值，年内某个节点可能降息，但指出3月降息的概率较低；未来仍将相机抉择，降息太早可能导致通胀反弹，降息太晚或太少也可能导致经济活动承压。几乎所有票委都认为降息是合适的，但当前制定降息的详细计划还为时过早。 通胀方面，鲍威尔指出“通胀回落的明确证据”就是“通胀数据连续多月改善”；当前联储更关心总体通胀读数，而非结构性压力。 缩表方面，鲍威尔指出将在3月对缩表问题进行深入讨论。 整体来看，本次议息会议整体保持“中性”风格。利率政策上明确3月降息概率极低，但数量型政策方面表示3月可能开展对退出缩表的讨论。除此之外，对各类问题的回应也极为中性。明显低于市场对本次会议的鸽派预期，会议期间美股整体价格回落；美债利率小幅回落，2年期美债利率回落至4.25%-4.26%附近，10年期美债利率回落至4%以下。 >>缩表距离终点尚远，Taper受政治压力影响可能提前到来但也会延长缩表战线 本月会议鲍威尔指出可能在3月探讨缩表Taper。我们认为，无论从数量视角或利率视角来看，当前缩表距离联储前期规划的终点仍有较远距离，回购市场运作正常也映证银行体系的流动性仍然充裕，当前探讨缩表结束仍然为时过早。较早开启缩表Taper的同时也可能意味着缩表战线被进一步拉长。 从数量视角来看，2022年纽约联储发布的公开市场操作报告中指出本轮缩表的终点规划。一是联储持有的证券资产规模由2022年中的高点削减2.5万亿美元：2022年中联储持有证券资产规模最高达到8.49万亿美元，当前为7.15万亿美元，已削减1.34万亿，目前达成度约54%。二是对应2025年银行准备金规模需降至2.37万亿美元：当前仍有3.49万亿美元，如果进一步考虑当前隔夜逆回购中尚有5778亿美元余额，距离目标将更加遥远。 从利率视角来看，当前联邦基金利率EFFR和担保隔夜融资利率SOFR均运作于“准备金过剩”状态的利率走廊内，回购市场作为银行流动性的重要观察市场依然正常有效运作，利率价格并未因为流动性紧缺而出现异动。SOFR利率为5.31%、EFFR利率为5.33%，均低于作为利率走廊上限的准备金利率5.4%（作为比较，2019年缩表的尾声阶段，尤其是临近10月美国钱荒爆发时，SOFR利率曾长期位于准备金利率以上）。 >>关注即将发布的再融资规划，宽财政紧货币还是宽货币紧财政？ 除1月联储议息会议外，即将发布的Q1美国财政再融资规划文件也需重点关注；二者将共同决定短期美国的宏观政策组合，是宽货币紧财政，还是宽财政紧货币。两种路径下美国经济的衰退风险均较低，但可能对10年美债利率走势有较大影响。前一路径下利率可能进一步下探3.8%的前低位，后一路径下利率可能继续在4%以上维持高位震荡。 1月29日美国财政部已公布2024年上半年的初步借款计划，2024年Q1计划融资7600亿，相较去年10月计划的8160亿美元减少约550亿，低于市场预期；Q2计划融资2020亿美元，同样低于市场预期。 财政部将融资规模下降归因至财政收入以及财政存款强于预期，2月1日需结合财政部融资期限结构以及相关明细文件进一步推算Q1的财政扩张力度以及久期供给。此外，还需重点关注3月预算拨款谈判（原定于2月整体到期的临时拨款协定再次延期将于3月1日、3月8日按部门分批次到期）。 >>短期利率下行概率较大，但需关注货币宽松空间不确定性&财政扩张力度反弹 结合议息会议以及再融资的初步规划，短期联储政策立场中性但再融资总规模不及预期，利率下行概率相对更大。但是全年降息空间仍有不确定性，财政扩张力度同样可能反弹，未来需重点关注上述可能驱动美债利率上行的风险因素。 一方面美国年内的二次通胀风险（详细请参考前期报告《联储宽松预期或回撤，政治扰动需关注》）仍在，可能约束货币宽松空间，一是潜在的薪资粘性可能持续性存在，尤其是大选年背景下摇摆州选民罢工衍生的涨薪诉求可能得到总统的支持（类似此前汽车联合工会罢工）；二是联储快于预期的转向可能推动金融条件宽松，助长需求；三是各项地缘风险可能从供给侧对通胀形成扰动。2024年全球将迎来大选年，政治格局不确定性上升，诸如俄乌冲突、以巴以冲突为代表的中东衍生风险、朝韩局势等地缘政治风险可能对全球供应链形成扰动（详细请参考前期报告《寻找改善的方向》和《破局，突围》） 另一方面美国财政当前面临的有效约束有限，后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹。如近期众议院中共和党提出减税总额为775亿美元的《2024年美国家庭与工人税收减免法案（Tax Relief for American Families and Workers Act of 2024）》，核心内容包括：一是在2025年前部分恢复新冠时期的儿童税收抵免政策（体现民主党诉求），至2033年共计减税335亿美元，二是部分恢复2017 年减税和就业法案（TCJA）中的企业研发投资与短期资本支出的税收优惠政策（体现共和党诉求），至2033年共计减税328亿美元等。但由于法案设有税收优惠前置和后补的条款，2024年可能增加1175亿美元的赤字规模。目前来看同样具备较高的落地概率。 >>风险提示 美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2024宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】破局，突围（一）：外部环境展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（四）：大类资产展望 （滑动查看历史报告） [2] 人工智能系列报告 【浙商宏观||李超】人工智能科技革命推演——人工智能如何影响宏观经济系列报告之一 【浙商宏观||李超】第四次科技革命与前两次哪个更像？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之二 【浙商宏观||李超】第四次科技革命对经济增长的影响如何 ——人工智能如何影响宏观经济系列报告之三 【浙商宏观||李超】人工智能对货币政策影响几何？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之四 （滑动查看历史报告） [3] 美国财政系列报告 【浙商宏观||李超】美国财政刺激会影响通胀么？——美国财政研究系列报告之一 【浙商宏观||李超】美国的债务付息压力是否会影响财政刺激？——美国财政研究系列报告之二 【浙商宏观||李超】美国两党制衡是否能限制财政扩张？——美国财政研究系列报告之三 【浙商宏观||李超】为何美国财政扩张不再探讨挤出私人投资——美国财政研究系列报告之四 [4] 2023宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（一）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（二）：通胀就业展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（四）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（五）：大类资产展望 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