依依股份:宠物用品景气良好,依依迎经营拐点向上【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《依依股份:宠物用品景气良好,依依迎经营拐点向上【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　依依股份(001206) 海外去库结束、经营逐渐改善、需求逐季向上增长，盈利改善逻辑兑现 2019-22年公司营收、归母净利润均保持较快增长，CAGR分别达13.8%/12.1%。受海外部分客户去库存影响，23年以来公司营收承压，公司Q1/Q2/Q3营收分别同比-19.5%/-9.0%/-12.6%，利润端受汇兑、原材料及工厂折旧等多重不利因素影响Q1亏损，后续随着原材料价格回落及客户订单恢复，盈利逐渐改善，Q2、Q3归母净利分别为4721.9、4242.0万元，Q1/Q2/Q3的归母净利率分别为-0.8%/13.7%/11.9%。 行业视角：宠物行业穿越周期稳健增长，“它经济”未来可期 据欧睿数据，2018-23年全球宠物市场总额CAGR7.4%至1846.6亿美元，以美国为代表的境外发达国家市场展现出抗周期、强刚需等特性，在疫情之下宠物行业增速远超GDP增速。同时，据Fact.MR数据，得益于较高的更换频率与复购率，预计宠物一次性卫生护理用品2023-33年CAGR将达8.7%，显著高于同行业其他品类，优质品类尽享行业红利。国内市场则处于快速成长的优质阶段，据欧睿预计2023-28年市场规模将以11.1%的复合增速增至1604.8亿元，增速快于全球；2022年我国宠物用品行业CR10仅为11%，市场较为分散。依依作为国内同类产品出口龙头，先发优势明显，有望充分享受行业增长红利，同时积极把握国内宠物行业巨大增量 公司角度：老客户份额提升&新品导入，新客户持续开拓放量可期 公司作为国内宠物一次性护理用品出口龙头，产品远销近40个国家和地区，根据公司年报，22年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的38.1%，优势凸显。公司大客户占比较为稳定，前五大客户销售占比维持在50%左右，近年来公司针对原有客户通过持续推新和导入新品类，积极抢占更多份额，同时大力拓展、挖掘潜在新增客户，积极为其开发合适的新产品增加合作粘性，据公司投关活动记录表，23年新增客户截至前三季度贡献营收占比5%左右，我们看好公司客户持续开拓，新客户放量及原有老客户份额提升及品类拓展所带来的新增量。 投资建议： 公司作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借自身渠道、客户、产品研发、规模化生产等方面的综合优势不断拓展新老客户，现有客户份额提升及新客户陆续放量，我们看好其未来成长。我们调整此前盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别由 14.17/17.01/20.42亿元调整至13.53/17.06 /20.08亿元，EPS分别由0.70/0.84/1.01元调整至0.59/0.90/1.07元，对应2024年1月31日收盘价12.64元/股，PE分别为21/14/12倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料成本上涨风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海外需求不及预期，海运费波动。 1. 公司概况更新:去库结束、经营改善，需求逐季向上 2019-22年公司营收、归母净利复合增长13.8%、12.1%至15.6、1.5亿元，整体保持较快增长。23年以来受海外部分客户去库存影响，公司Q1/Q2/Q3营收分别同比-19.5%/-9.0%/-12.6%，利润端受汇兑、原材料及工厂折旧等多因素影响Q1亏损，但后续随着原材料价格回落及客户订单恢复，盈利逐渐改善，Q2、Q3归母净利分别为4721.9、4242.0万元，Q1/Q2/Q3的归母净利率分别为-0.8%/13.7%/11.9%。 分业务看，23H1公司宠物一次性卫生护理用品营收同比-15.6%，主要系出口订单减少所致，其贡献营收比94.1%，仍是公司主要业务；个人一次性卫生用品23H1同比-32.4%至751万元，贡献营收比缩减至1.2%;无纺布业务23H1同比+47.9%，贡献营收比为4.5%。 2. 宠物行业穿越周期稳健增长，“它经济”未来可期 据欧睿数据，2018-23年全球宠物市场规模CAGR7.4%至1846.6亿美元，预计2023-28年全球宠物市场规模以5.8%的复合增速增至2448.5亿美元。据APPA数据，2022年美国宠物家庭渗透率达66%，宠物已成为美国大多数家庭的重要成员，高养宠热情下，宠物消费展现出抗周期、强刚需等特性，疫情之下宠物行业增速远超GDP增速。境外发达国家宠物市场体系成熟，市场韧性强，以全球最大宠物消费市场美国为例，其宠物行业经过长期发展已日趋成熟，宠物卫生用品消费习惯已基本形成，宠物健康与卫生消费规模亦持续提升，据Statista统计，2018-22年美国兽医护理和产品销售规模以5.5%复合增速增至359亿美元，成为宠物行业第二大消费品类。宠物垫等宠物一次性卫生护理产品作为宠物日常清洁必须消费品，得益于其较高的更换频率与复购率，规模增速显著高于其他品类，据Fact.MR预测，2023-33年全球宠物垫销售CAGR将达8.7%，全球宠物一次性卫生护理产品的市场需求也随之迅猛增长。 依依股份作为国内最大的宠物一次性卫生护理用品企业，将充分受益于海外宠物行业增长所带来的红利。公司产品以宠物垫、宠物尿裤等宠物一次性卫生护理用品为主，覆盖宠物全生命周期，亦具备高频次消费及必选消费等属性，据公司公告，公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额30%以上，且市场占有率持续提升，据公司22年年报，22年占比已升至38.13%，占据优势龙头地位，客户认可度高，有望充分受益海外市场红利。 国内宠物行业多因素共振，进入优质成长阶段。据欧睿数据，2018-23年我国宠物市场规模CAGR14.6%至948.9亿元，预计2023-28年市场规模将以11.1%的复合增速增至1604.8亿元，国内行业增速快于全球，中国宠物市场进入快速发展阶段。随着国内老龄化加剧、结婚生育率下降及年轻独居人口增多所带来的人口结构变化，养宠理念正不断渗透，养宠人群亦不断扩大，宠物主的年均消费金额随着“科学喂养”理念普及逐渐走高，但对比成熟的美国市场，养宠渗透率和年均消费金额均有巨大提升空间。 我国宠物数量较为庞大，近年来多地政府一系列文明养宠促进条例明确规定宠物主需及时清除宠物在公共场所遗留排泄物，将促进宠物一次性卫生用品行业发展。目前我国规模较大、生产品质、生产成本比较有保障的生产商并不多，市场集中度较为分散。据《2023巨量引擎宠物行业白皮书》数据，我国2022年宠物用品行业CR10仅为11%，相较于2013年只增长了2%。依依股份作为国内宠物一次性卫生护理宠物用品龙头企业，具备先发优势，随着公司积极加大自主品牌建设，努力拓展国内自主品牌销售业务，公司有望率先把握宠物行业巨大增量，充分享受国内宠物行业高增长所带来的红利。 3. 公司角度：宠物尿垫龙头持续开拓,强α助力份额提升 头部优势凸显，老客户份额提升&新品导入，新客户持续开拓放量可期。 公司作为国内宠物一次性护理用品出口龙头，产品远销美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等近40个国家和地区。公司的宠物护理用品包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等，多年来始终专注于“宠物卫生护理”领域的细分赛道，凭借自身敏锐的市场洞察力和极强的产品迭代研发创新力，持续研发新品并开拓新客户，在宠物尿垫尿裤等一次性卫生护理用品领域占据优势地位，据公司公告，2020年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的一次性卫生护理用品占同类产品出口额为36.3%，截至22年这一占比进一步提升至38.1%，行业马太效应进一步凸显。 公司产品销售主要集中于境外市场，特别是美国、日本、欧洲等宠物用品的传统市场，并立足于传统发达国家逐步向南美洲、东南亚等新兴市场拓展。据公司投资者交流公告，截至23Q1-3公司美洲、亚洲、欧洲市场贡献营收比分别约为55%、31%、6%。公司凭借自身规模化的产能优势和过硬产品品质、较强综合生产能力与客户构建了稳定持久的合作关系，目前与众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店及宠物用品网上销售平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Taget、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home、巴西Zeedog等建立了优质的合作。公司大客户占比较为稳定，前五大客户销售占比维持在50%左右，23年受海外部分大客户去库存影响占比优势降低，但随着23年下半年以来去库结束，大客户占比有望回升。 公司针对原有客户通过持续推新和导入新品类，积极抢占更多份额，而针对新客户，公司大力拓展、挖掘潜在客户，积极为其开发合适的新产品增加合作粘性，并通过参加宠物展会宣传，22、23年先后开发了多个亚洲、美洲区域新客户，据公司投关活动记录表，23年新增客户截至前三季度贡献营收占比5%左右，公司依托自身过硬产品品质、规模化生产和创新研发能力，具备多年验证的新老客户开发能力，我们看好公司客户持续开拓，新客户放量及原有老客户份额提升及品类拓展所带来的新增量。 4. 投资建议 关键假设： 收入端：受海外需求影响及大客户去库存影响，23年公司宠物一次性卫生护理用品有所承压，但随着客户去库结束、拉动式补库及公司新老客户拓展放量，我们预计23-25年公司一次性护理用品增速分别为-11%/29%/26%；而个人一次性卫生护理用品受需求及行业竞争等影响预计维持平稳增长，无纺布业务随公司新品类拓展预计后续保持较快增长。 盈利端：毛利率受益于原材料价格回落盈利能力持续向上修复，中长期则受规模效应发挥、市占率提升及与客户议价能力增强不断提升，期间费用率短期受收入和费用错配致使费用率较高，后续预计将受益于需求复苏及加强费用管控平稳向下。 根据以上假设，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别由 14.17/17.01/20.42亿元调整至13.53/17.06 /20.08亿元，EPS分别由0.70/0.84/1.01元调整至0.59/0.90/1.07元，对应2024年1月31日收盘价12.64元/股，PE分别为21/14/12倍，考虑到公司所处宠物用品行业快速发展及自身作为龙头有望充分受益，维持“买入”评级。 5. 风险提示 原材料成本上涨风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，新客户开拓不及预期，海外需求不及预期，海运费波动。 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业分析师。2021年6月加入华西证券，3年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 向上滑动阅览 注： 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2024年02月01日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 证券研究报告：《【华西轻工】依依股份(001206)动态报告：宠物用品景气良好，依依迎经营拐点向上》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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