量梓莅学|量化视角揭秘四季报隐藏信息

（以下内容从华泰证券《量梓莅学|量化视角揭秘四季报隐藏信息》研报附件原文摘录）
　　汪梓轩：省心研究院量化投资专家 证券投顾资格：S0570622090034 基金从业资格：A20201221002577 李凯莅：省心研究院公募基金研究专家 证券从业资格：S0570122090118 基金从业资格：A20230313015182 目前公募基金2023年四季报披露收官，截至2023年12月31日，全市场成立的主动权益型基金数目为4323只，发行规模连续下降至3.89万亿，回到2020年底水平。市场持续磨底的背景下，基金经理们如何看待与应对市场？省心研究院量化投资专家汪梓轩和公募基金研究专家李凯莅组成的“量梓莅学”组合运用自研的量化方法剖析基金经理的“心里话”，揭秘四季报中的隐藏信息。 基金定期报告中，基金经理主要在“报告期内基金投资策略和运作分析”（后简称“分析”）和“管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望”（后简称“展望”）两部分阐述过往投资情况和未来展望，前者偏重回顾，后者偏重预测。通过计算分析和展望部分词频，可绘制词云图，词云图中字体越大代表该词汇出现的频率越高。 分析部分的词云图显示出基金经理主要讨论了市场下跌、估值、消费等主题。 展望部分的词云图，可以看出估值、预期等词汇高频出现。 通过对比2023年四季报与2023年三季报，可以发现政策发力、货币政策等词汇的提及频率大幅增加。 通过分析计算文本情绪，我们发现基金经理的报告情绪在三季度末小幅上升后，四季度有所下滑，尤其是展望部分的文本情绪下滑到了自2023年初以来的极低水平。 图1：分析部分情绪 图2：展望部分情绪 注：计算机文本情绪计算方法：（积极词–消极词）/（积极词+消极词），该指标取值范围为[-1，1]，-1表明全部情绪词为消极词，+1表明全部情绪词为积极词 综合考虑展望部分基金经理关注的赛道和各个赛道的文本情绪，高端制造、科技和消费是基金经理在下一阶段较为期待的赛道，其中高端制造和科技已经连续三个季度位居基金经理关注的前两位，在四季度也有约37%的报告提及了这两个赛道的信息。 图3：沪深300指数走势（左轴）与不同类型主动权益型基金股票仓位时间序列（右轴） 从沪深300指数走势与各类型主动权益型基金的股票仓位的时序变化可以看出，相比于此前2015年和2018年的市场下跌周期，此次下跌周期各类型主动权益型基金的股票仓位保持稳定，这反映出几个特点： 1）机构投资者整体对于当前的市场价值还是有很高认可度，担心降低仓位会错过后续可能到来的反弹； 2）当前基金的排名考核机制愈发完善，当基金经理定位在同类排名时，做比较大幅的仓位择时就不是一个明智的选择； 《非对称风险》的作者纳西姆塔勒布曾说：“投资在时间上没有遍历性的体现”，简单来说是择时成功的收益和失败的风险对于基金经理来说是不对称的，失败的风险对整体的业绩影响会更大。 当基金产品本身的仓位择时弱化，就需要在操作层面加强择时。在剧烈波动的市场中择时又是一件很难的事，有没有简单可操作的办法呢？ 省心研究院特别推出了省心估值温度计，采用市盈率、市净率和风险溢价等形成的综合指标判断市场温度，市场估值偏低时多投，估值中性时正常投，估值偏高时停投或分批止盈，可以帮助大家提升投资体验。关注“涨乐省心投”公众号即可接收每日市场信号。 图4：主要指数成分股公募持股比例情况 从主要指数成分股公募持股比例可以看出，四季度主动权益型基金增配了中证500，减配了中证1000。同样都是中小盘，为什么配置方向会出现分歧？ 可能在很多投资者朋友眼中，这两个指数的差别并不明显。在过往的公募基金配置中，这两个指数往往都会被定义为中小盘股票，调增调减趋势也是比较接近的。但随着最近几个季度小微盘股的关注度提升，基金经理的股票圈扩大，四季度这两个指数的配置方向也发生了分歧，这其实也是基金经理们研究更加差异化的体现。将对应指数的成分股穿透到底层赛道来对比，中证1000明显科技含量更高，金融地产的比例较低，而中证500各赛道比例则更加均衡；从结果上来说，中证500获得了青睐。 相较于2023年三季度，2023年四季度主动权益型基金的权益赛道变化如下。从权益赛道持仓变化来看，增配较多的赛道有医药和高端制造，金融地产和港股的持仓则大幅下降。 图5：主动权益型基金权益赛道持仓 2023年四季度主动权益型基金管理规模排名在前三位的基金经理是中欧基金的葛兰、景顺长城的刘彦春和易方达基金的张坤，相较于三季度，他们全部在管基金的权益赛道持仓变化如下： 图6：基金经理权益赛道持仓两季变化 管理规模过大一直都是限制基金经理调仓、影响超额的一个重要因素，特别是达到50亿以上规模的产品，但具体影响程度会和基金经理投资的赛道、投资风格有很大的关系，所以在管理规模排名前三的基金经理中，张坤，刘彦春都选择了较低比例的调仓，而葛兰则坚持大开大合的操作风格，所以葛兰管理的产品波动性相较而言更大，明星基金经理的大规模产品在调仓过程带来的冲击成本需要更加关注。 2023年四季度，全市场主动权益型基金重仓股抱团情况继续向下，前十大股票持股市值占比从三季度的12.8%下降至12.0%，达到了2018年以来的最低值，不过下降的趋势减缓。 图7：沪深300指数走势（左轴）与主动权益型基金重仓股持股市值占比（右轴） 从历史数据来看，抱团度是一个和市场指数走势比较同步的投资信号，抱团度较低反映出当前市场的投资主线不够清晰，风格变化较快；在当前市场风格下，交易独立性和持仓独立性更高的基金经理值得关注。 【直播时间】 2月2日13:30（本周五） 量梓莅学首期围读会 《思考，快与慢》 《黑天鹅》 《噪声》 《微观动机与宏观行为》 《被讨厌的勇气》 带你解锁全新的读书体验！ 【点击扫码预约】 遇市不决，量梓莅学！来自复旦数学系的我们，力争以前沿量化研究，穿越表面噪声，挖掘市场走势背后的规律。 扫描下方二维码关注，每周五13:30直播，带您揭开量化投资的神秘面纱。 △扫码关注 主要说明： 1.本文所统计的数据范围为通联分类下的主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型基金）有2023年四季报数据的主份额，共计4323只基金； 2.统计范围内的基金持仓底层数据除了市场公开数据之外，使用了季报补全方法,在不改变季报重仓股信息的前提下，综合考虑上期半年报或年报信息、上市公司大流通股股东名册、证监会披露的行业配置变化对基金持仓进行补全，并将以上补全结果与已披露信息进行对比验证，最大程度确保补全结果与已知信息相符；本文旨在介绍分享研究方法和研究成果，文中的观点或结论仅供参考，在任何情况下均不构成对投资者的投资建议或投资依据。 3.时序数据均采用动态调整的基金池，且为2023-09-30之前成立，在两季对比时采用了上一季已有季报的基金； 4.截面分析均采用基金的规模加权； 5.两季变化比较时，考虑剔除基金净值增长和股票价格变化的影响，多产品变化比较时采用等权即每只基金一票； 6.权益资产细分赛道为华泰证券省心研究院分类，具体分为消费、科技、医药、新能源、金融地产、高端制造、周期、港股8大赛道； 7.若无特殊说明，所有数据截至2023.12.31，数据来源于通联。 风险揭示： 理财有风险，投资需谨慎。本材料中的信息和数据仅供参考，部分来源于公开或第三方渠道，不保证其准确性、完整性或可靠性。本材料所表述的意见或观点力求客观、公正，但具有一定的时效性及局限性，仅供辅助参考，在任何情况下均不构成对投资者的投资建议或投资依据。投资者应根据自身情况自主、审慎作出投资决策，自行承担投资风险。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为:91320000704041011J。本材料版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本材料发布的所有内容的版权。 点击阅读原文，一周直播精彩，尽在「带你省心投」！

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