【招商轻工&食品&农业】中宠股份:乘宠物行业东风,自主品牌+出口加速成长
（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
公司以海外代工业务起家，后重点发力自主品牌建设，现已成长为中国宠物行业的龙头企业，各项优势突出，差异化品牌产品矩阵布局完善，国内新渠道以及海外工厂增长潜力十足。 中国宠物行业的龙头企业，收入利润稳步增长。中宠股份创立于1998年，专注宠物食品领域26年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。2022年公司实现 主营业务收入32.48亿元，同比增长12.7%，2019-2022年CAGR为23.69%；归母净利润1.06亿元，同比减少8.4%，2019-2022年CAGR为10.27%。分产品来看，宠物零食为公司主要产品，2022年收入为21.41亿元， 同比增长8.1%，占主营业务收入比例为65.9%。此外，宠物罐头、宠物干粮及宠物用品及其他的收入 分 别为6.00亿元、3.60和1.47亿元，同比分别增长26.3%、17.5%和22.3%，占主营业务收入比例分别为18.5%、11.1%、4.5%。 宠物市场快速发展，国产品牌崛起，行业空间广阔。1）我国宠物行业处于快速发展阶段，宠物市场规模有较大的成长空间，养宠数量稳中有升；此外，我国宠物食品市场规模持续上升，宠物湿粮18-22年CAGR达23%，领先其他宠物食品种类。2）2022年我国宠物主以90后和95后为主力军，呈现养宠年轻化和宠物消费理性化趋势。3）乖宝、中宠等头部内资品牌势能向上，通过高性价比优势快速成长，份额逐年上升，国产品牌加速替代国外品牌；内资企业逐步进行从代工到自主品牌的转型，自主品牌占比逐渐上升。4）当前我国宠物市场渗透率低，未来宠物市场空间广阔。 新渠道成为公司新的发展引擎，海外工厂盈利增长空间广阔，随产能释放收入端有望迎来显著增量。1）国内：差异化品牌矩阵打开成长空间，新渠道成为公司新的发展引擎。目前公司已形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的差异化品牌矩阵，自2021年11月以来Toptrees 领先品牌和Wanpy 顽皮品牌在新渠道抖音平台整体维持三位数高增长态势，新渠道成为公司新的发展引擎。2）国外：北美地区贡献主要境外收入，海外工厂盈利增长空间广阔。北美地区贡献主要境外收入，2022H1北美地区收入占比高达62.65%。自2014年起，公司通过收购和自建工厂逐步实现全球化供应链布局，随新工厂投产、产线技改、品牌出海，海外工厂盈利增长空间广阔。3）产能逐步释放，收入端有望迎来显著增量。截至2023年11月，公司总产能13.45万吨，此外公司在建产能充分，在建总产能13.2万吨，随着在建项目逐步投产、产能逐步释放，公司收入端有望迎来显著增量，为业绩增长提供有力支撑。 公司深耕宠物食品行业多年，多项竞争优势突出。中宠股份深耕宠物食品行业多年，具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平，具有较强竞争力，同时随着宠物食品行业的发展，公司未来产品市场空间广阔。 风险提示：海外市场竞争加剧的风险、国内市场开拓的风险、汇率波动风险、贸易摩擦引发的风险、原材料价格波动风险。 一、中国宠物行业的龙头企业，主营业务发展态势良好 1、深耕多年，为中国宠物行业的龙头企业 深耕宠物食品行业多年，为中国宠物行业的龙头企业。中宠股份创立于1998年，专注宠物食品领域26年，是中国宠物食品的开创者和中国宠物行业的龙头企业。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类，全线产品1000余个品种，目前公司产品已销往全球五大洲、67个国家和地区，自主品牌出口至全球58个国家和地区，建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。公司以海外代工业务起家，后重点发力自主品牌建设，目前形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，打造差异化的品牌矩阵以满足不同需求的消费者。 2、股权结构集中，持股平台绑定核心员工利益 公司股权结构集中，持股平台绑定核心员工利益。公司股权集中，实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇，两者合计持有公司39.32%的股份，为公司实际控制人。其中创始人郝忠礼通过烟台中幸、和正投资中心、通怡春晓分别持股24.86%、12.70% 、1.55%，合计持股39.11%；郝忠礼配偶肖爱玲通过和正投资中心间接持股0.21%。此外，为了进一步调动公司管理团队的积极性、建立长效激励机制，公司管理层和核心人员于2014年出资共同成立了和正投资中心，通过设立此员工持股平台进一步绑定核心员工利益，有利于促进公司的长期稳定发展。 3、业务情况：公司主营业务发展态势良好 公司主营业务收入持续增长，盈利能力稳步提高。近年来，凭借成熟的生产工艺，雄厚的技术实力，日益完善的营销网络及质量管理优势，公司主营业务和经营业绩保持了良好的发展态势。2022年，公司实现主营业务收入32.48亿元，同比增长12.7%，毛利率为19.8%。归母净利润1.06亿元，同比减少8.4%。2019-2022年营业收入CAGR为23.69%，归母净利润CAGR为10.27%。分产品来看，宠物零食为公司主要产品，2022年收入为21.41亿元，同比增长8.1%，占主营业务收入比例为65.9%。此外，宠物罐头、宠物干粮及宠物用品及其他的收入分别为6.00亿元、3.60和1.47亿元，同比分别增长26.3%、17.5%和22.3%，占主营业务收入比例分别为18.5%、11.1%、4.5%，其中，宠物干粮业务近年来稳健增长，19-22年CAGR为79.05%。分地区来看，境外业务仍是公司主要收入来源， 2022年境外收入22.43亿元，占主营业务收入比重为69.1%，依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定，19-22年CAGR为17.87%；公司坚持“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略，做大做强国内业务，境内业务规模持续增长、营收占比稳步提升，2022年实现营业收入9.00亿元，同比增长30.5%，19-22年CAGR为37.95%，营收占比达27.7%。分销售模式来看，公司产品销售以OEM模式为主，主要是海外贴牌代工业务，2022年OEM模式收入为18.87亿元，收入占比为58.1%；此外，直销模式和经销模式2022年收入分别为3.29亿元和10.32亿元，收入占比分别为10.1%和31.8%。 二、行业情况：宠物市场快速发展，国产品牌崛起，行业空间广阔 1、宠物行业快速发展，宠食市场潜力较大 行业快速发展阶段，养宠数量稳中有升。《2023巨量引擎宠物行业白皮书》数据显示，2022年我国宠物市场规模为847亿元，预计2025年宠物市场的规模达到1124亿元，未来仍有较大的市场空间。养宠数量稳中有升，我国宠物猫数量逐年上升， 23年同比22年增长6.8%，数量从20年的4862万只上升到23年的6980万只，增长较快。宠物狗数量基本稳定，2023年我国犬类数量5175万只，同比增长1.1%。 宠食规模持续扩大，湿粮、保健品增速领先其他。我国宠物食品市场规模持续上升，2018-2022年中国宠物食品的CAGR为16%，其中宠物干粮18-22年CAGR为15%，宠物零食18-22年CAGR为18%，宠物湿粮18-22年CAGR达23%，领先其他宠物食品种类，保健食品近年来增速同样较快，年复合增速达19%。 2、养宠年轻化、理性化趋势明显 养宠群体年轻化，养宠方式多元化升级。根据《2022年中国宠物行业白皮书》数据显示，2022年中国宠物主以90后和95后为主力军，约占宠物主的55.9%，其中95后占比36.8%，处于绝对主导地位，呈现宠物消费年轻化趋势。同时，养宠观念上，越来越多宠物主将宠物视作家庭中不可或缺的家庭成员，“科学养宠”理念变得更加普及，宠物主会通过社交媒体，如小红书、抖音等平台了解学习养宠知识，行业正朝着多元化和专业化的方向升级。 3、国产品牌崛起：自主品牌迅速发展 行业集中度低，国产品牌快速成长。国内宠物食品行业最早由外资品牌主导，如玛氏旗下的皇家、宝路等品牌进入中国时间早，在国内市场份额高。但从国内市占率的变化来看，进口品牌份额在过去十年间出现下滑，国产品牌市占率持续上升，2022年国产品牌份额占比近一半。乖宝、中宠等头部内资品牌势能向上，通过高性价比优势快速成长，份额逐年上升，国产品牌加速替代国外品牌。 内资企业转型，自主品牌占比上升。我国宠物食品行业从初期发展到现在，内资企业经历了从代工到自主品牌转型过程，自主品牌占比逐渐提升，以中宠为例，中宠代工模式营收占比持续下降，从2020年的67.38%下降到2022年的58.08%，自主品牌占比提升，从2020年6.92%上升到22年10.13%，自由品牌收入从1.54亿元上升到3.29亿元，国产品牌的崛起，与新零售、直播等品牌营销方式、渠道变化相关。 4、行业渗透率低，行业空间广阔 宠物食品渗透率低，未来市场空间广阔。我国宠物市场当前渗透率低，根据京东《2022年中国宠物行业趋势洞察》数据显示，2022年我国宠物市场渗透率仅为20%，远低于美国70%、日本57%的渗透率。我国家庭宠物渗透率逐渐提升，从2018年的12%上升到2022年的20%，渗透率仍有较大提升空间，未来宠物市场空间广阔。 三、成长驱动：新渠道高速增长带动公司增长，产能释放贡献收入增量 1、国内：差异化品牌矩阵打开成长空间，新渠道高速增长带动公司增长 聚焦国内市场，境内收入比重稳步增长。近年来公司始终以品牌建设作为落地“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略的核心抓手，持续夯实品牌优势，做大做强国内业务，公司过往三年的国内生意正以领先行业2-6倍的增速稳步提升，同时国内市场占比也稳步提升。2022年境内收入9.00亿元，同比增长30.5%，占总营收比重提升至27.7%。 （1）品牌端：打造差异化品牌矩阵，满足不同消费者需求 打造差异化品牌矩阵，满足不同消费者需求。公司开拓国内市场多年，目前已形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，三者的品牌份额分别约为 60%、10%+ 和 10%，公司通过打造差异化的品牌矩阵，满足不同需求、不同爱好、不同层次的消费者。 Wanpy 顽皮：全品类、满足全生命周期的宠物的大众化定位，始于 1998 年，Wanpy顽皮品牌与“鲜”概念深度结合，推出顽皮鲜选系列“62%鲜肉无谷冻干粮”，致力于打造五鲜标准的宠物鲜粮。2023年9月， wanpy顽皮线下明星单品双拼主粮迎来3.0新升级，在原有真肉冻干的基础上组合添加主食级生骨肉冻干，丰富线下消费者购买选择。2023年前期，为实现价格管控，公司精简Wanpy顽皮品牌产品的SKU，并对腰部的SKU做渠道的区隔，明确产品的推广渠道，通过管理SKU实现价格管控。 ZEAL 真致：顶级新西兰进口宠物食品品牌、立足高端市场，2018年公司完成对新西兰NPTC旗下ZEAL品牌的收购。ZEAL坚持“自然本真，原生之美”的理念和“0 妥协”的产品态度， 为全球宠物主提供一系列新西兰原厂原装进口高端宠物食品，包括犬猫专用牛奶、软犬粮、湿粮罐头、零食、鳕鱼油等，且推出风干零食产品等常年畅销产品和0 号罐、明星单品宠物牛奶等爆款热销产品。截止2022年底，产品销往全球 30 多个国家和地区。23年2月份起，为解决乱价问题、实现价格管控，公司对ZEAL品牌进行价格管控、梳理渠道，9月份基本梳理完毕。 Toptrees 领先：国产品牌中高端宠物食品定位，其充分发挥中宠股份强大的供应链优势和研发实力，打造出了如“99 主食罐系列”“鲜肉冻干系列主粮”等多款爆品品类，产品线聚焦宠物主粮赛道，并涵盖宠物湿粮及零食等多个品类。近年来，Toptrees领先先后荣获金麦奖、天猫最具潜力新品牌、宠物新国货年度黑马品牌、宠粮品牌年度营销案例等多个奖项。未来公司将针对品牌定位持续利用产能优势推出Toptrees领先品牌的核心产品和高端产品。 （2）营销端：不断拓展营销思路，强化品牌心智 公司不断拓展营销思路，强化品牌心智。中宠股份不断拓展营销思路，通过抖音/快手/小红书等新媒体投放、参加国内展会/冠名赞助大型的宠物活动等线下活动、与知名品牌/设计师联名合作、聘请代言人/联动大V等方式开拓国内市场，紧密围绕养宠用户的需求和爱好，持续强化旗下核心自主品牌及其产品在消费者心中的品牌心智，提高品牌影响力。 新媒体投放：wanpy顽皮和ZEAL真致品牌持续布局抖音、小红书、微博、微信等各类主流社交媒体渠道，通过达人测评、短视频种草、线下展陈铺店等各种方式，不断打造爆款营销事件，累计获得数亿内容点击量和消费者互动，全方位触达产品与年轻养宠用户的交互，有效提升品销转化。在小红书平台，ZEAL 猫罐头0添加的纯净配方与当下科学喂养的养宠理念不谋而合，口碑传播下，“ZEAL 猫罐头”在小红书平台猫罐头类目的搜索指数取得了霸榜TOP1的好成绩。 线下活动：品牌亮相多场线下活动持续拓圈，2023年8月，wanpy顽皮亮相上海当红小酒馆，深入实现与年轻养宠消费群体的精准沟通；wanpy顽皮、新西兰ZEAL真致限时闪现上海浦东嘉里城“宠爱友嘉”宠物友好市集，加强与年轻宠主的情感链接；2023年4月，wanpy顽皮品牌与分众传媒达成战略合作，以梯媒广告的形式深入北上广深等19座中国一二线主流城市，累计实现近2亿次人群曝光，目标潜客行动指数提升320%。 联名合作： Toptrees领先品牌先后与奥迪、小王子、美的、果麦文化、喜马拉雅等品牌展开联名合作； ZEAL真致首度联名爱马仕合作设计师FX Balléry，推出人宠CP餐具三件套，实现品牌破圈层传播，后又受邀亮相巴黎设计周宠物用品生活方式展，受到国际设计领域的认可与肯定，成功串联品牌-设计-消费者的“共情链条”。 代言人&大V：2021年辣目洋子、傅首尔和冉高鸣担任wanpy顽皮品牌的产品体验官和品牌安全官；2021年10月，新西兰ZEAL真致品牌官宣侯明昊为ZEAL湿粮全球代言人；2023年上半年，wanpy顽皮品牌与当红说唱歌手KNOWKNOW联动，改编合作热门音乐单曲，进一步放大wanpy顽皮品牌市场曝光；ZEAL真致携手何超莲，趣味食谱复刻人类版高质量罐罐，并联合众多大V展开多渠道传播，成功打响主食罐上新声量，实现精准拉新种草。 （3）渠道端：逐步完善全渠道布局，新渠道成为公司新的发展引擎 公司积极开拓销售渠道，逐步完善全渠道布局。线上：2018年以来，中宠股份先后与天猫、京东、苏宁易购等电商平台签订战略合作协议，实现中国优质的宠物食品企业与电商平台强强联合；近年来，公司新设新渠道部门大力发展抖音、拼多多等新渠道，新渠道高速增长带动公司增长。线下：核心是专业渠道（指面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道），同时公司深耕商超渠道，入驻山姆、永辉、麦德龙等连锁商超。 双十一期间品牌整体增速亮眼，新渠道成为公司新的增长引擎。2023年双十一期间，Toptrees 领先品牌增速最快，全渠道同比增长130%，天猫平台GMV同比增长95%，新渠道抖音平台自2021年11月以来整体维持高增长态势，多次实现大三位数增长，23年双十一期间抖音平台GMV增长350%；ZEAL 真致品牌部分渠道实现三位数增长，整体增长30-40%，京东平台整店全期GMV同比增长110%；Wanpy 顽皮品牌在双十一期间整体增长25%，新渠道抖音平台顽皮&ZEAL品牌GMV同比增长223%，抖音平台自2021年11月以来整体维持高增长态势，多次实现三位数增长。新渠道高增速带动公司增长，成为公司新的增长引擎。随着新渠道的持续发力，有望为公司带来更高的增速和更广阔的市场空间。 全面布局线下渠道，经销渠道控价并行。2018年，公司增资新瑞鹏，与宠物医疗行业龙头达成里程碑式的深度合作，截至2022年底，新瑞鹏在中国31个省市的113座城市拥有23个宠物医院品牌和1891家宠物医院，有助于增强中宠在线下特别是宠物医院渠道的布局。2023年10月，Wanpy顽皮×广莲申上海首家宠物友好门店开业，公司深耕商超渠道，产品进入山姆、永辉、麦德龙等连锁商超销售。2023年上半年，新西兰ZEAL真致和GREAT JACK’S正式入驻加拿大156家PetSmart门店，自主品牌在北美市场的销售拓展获得新突破。此外，2023年3月公司上线“一物一码” 项目，对线下经销渠道实施严格的控价措施，有助于全面维护渠道利益，持续构建两性健康的品牌经销模式。 （4）研发端：公司重视技术研发，积极进行研发创新 中宠倡导研发先行，重视技术研发。公司技术研发中心成立于 2007 年，下设新产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间。此外，公司于2017 年建成的创新实验测试基地，集合了国际先进的养宠和测试的理念、技术。 2、国外：北美地区贡献主要境外收入，海外工厂盈利增长空间广阔 境外收入稳步增长，北美地区稳定贡献主要的境外收入。公司主营业务收入主要来自境外市场，境外业务收入占总营收的多半以上，2022年，境外收入22.43亿元，占主营业务收入比重为69.1%，依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定。国外主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，他们主要依靠从生产企业购买加工完成的宠物食品，再贴牌销售，少数客户为当地的宠物用品零售商店，产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区， 北美地区是公司境外收入的主要来源，2022H1北美地区收入占比高达62.65%。 （1）公司客户资源优质 公司深耕境外市场多年，客户资源优质。公司凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲及非洲等多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系。公司主要客户包括美国品谱、英国 Armitages、德国 Fressnapf、日本欧雅玛等国际大型宠物用品零售商及经销商，2014-2022年公司前五大客户销售收入持续提升，自2018年以来前五大客户的营收占比不断下降，公司对大客户的依赖不断降低，其中2022年前五大客户销售收入为14.45亿元，占比达44.50%，公司产品销售仍较为集中。长期来看，依托优质客户订单规模不断扩大，公司境外业务将持续从中获益、稳定发展。通过与优质客户的合作，公司建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。 （2）供应链：全球供应链布局日臻完善，海外工厂盈利增长空间广阔 全球供应链布局日臻完善。自2014年起，公司通过收购和自建工厂逐步实现全球化供应链布局，目前公司在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂，以满足各地区客户的需求，并保证公司产品的对全球各个国家和地区的稳定供应。公司依托美国工厂和加拿大工厂的本地化优势，进一步开拓北美市场客户，提高公司产品在当地市场的占有率和影响力。同时，公司在新西兰收购 NPTC 和 PFNZ 公司，充分利用当地天然丰富和安全的原材料资源，以及新西兰在全球宠物食品市场中较高的认可度和美誉度，拓展高端产品市场，进一步推动公司全球化战略发展。截至目前，中宠股份在全球共有22间（国内14间，国际8间）现代化的高端宠物食品生产基地。全球供应链布局日臻完善，为公司未来的长期可持续发展奠定了坚实基础。 海外工厂盈利增长空间广阔。公司依托已经建成投产的海外工厂的本地化优势，进一步开拓北美市场客户，北美市场需求旺盛，供不应求，北美市场成为公司新的收入增长点。ZEAL品牌布局出海业务将催化海外业务上行，带动新西兰工厂盈利水平提升。 3、产能逐步释放，收入端有望迎来显著增量 产能逐步释放，打造全球化产能布局。通过 IPO 和历次再融资投资项目的陆续投产，公司提高了宠物干粮、宠物湿粮及宠物零食的生产能力，各类产品的产品线也得以进一步完善，目前公司产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨 5 个国家，大大提升了公司的抗风险能力。 截至2023年11月，公司总产能13.45万吨，其中宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食的现有产能分别为7.08、3.80、2.57万吨，宠物干粮现有产能居于首位；截至2022年底，三者产能利用率分别为58.37%、64.81%、113.58%，宠物干粮产能利用率逐步攀升，此外，宠物零食产能利用率居于首位且突破100%，主要系海外工厂产线技改、扩大产能所致。 在建产能充分，随产能释放收入端有望迎来显著增量。为扩大公司产能，进一步完善产品线，公司站在未来的视角进行产能规划，进一步完善产能建设，着眼于打造品质优良、供应链稳定、抗风险能力突出、全球化产能布局。目前公司在建总产能13.2万吨，其中宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食的在建产能分别为6、6、1.2万吨。随着在建项目逐步投产、产能逐步释放，公司收入端有望迎来显著增量，为业绩增长提供有力支撑。 四、业务稳健发展，收入稳步攀升 1、产品结构持续优化，经销业务稳步发展 公司的业务发展态势良好，营业收入持续增长，盈利能力稳步提高。2019-2022年公司分别实现营业收入171623.86万元、223275.45万元、288155.27万元、324798.91万元，CAGR达23.69%。2019-2022年归属于母公司所有者的净利润存在小幅波动，但总体仍呈现增长的趋势，分别为7900.78万元、13488.48万元、11561.54万元、10592.69万元。 宠物零食实现的收入是公司主营业务收入的主要组成部分。2019-2022年，公司宠物零食分别实现收入139420.48万元、171184.48万元、197961.87万元和214083.19万元，占营业收入比例分别为81.24%、76.67%、68.70%和65.91%。宠物罐头和宠物干粮是宠物零食产品的重要补充，实现销售收入分别为23183.7万元和6270.66万元、31074.65万元和14210.36万元、47536.32万元和30646.13万元、60026.33万元和35995.53万元，占营业收入比例分别为13.51%和3.65%、13.92%和6.36%、16.50%和10.64%、18.48%和11.08%。 分地区来看，境外地区贡献收入占重要比重，近几年均超过60%。公司业务以境外为主，2019-2022年境外收入分别为137011.96万元、164136.42万元、209665.19万元和224349.26万元，占营业收入比例分别为79.83%、73.51%、72.76%和69.07%，境外地区贡献收入近几年均维持在70%左右。2019-2022年境内业务收入分别为34268.45万元、53829.94万元、68937.38万元和89959.9万元，占营业收入比例呈波动上升趋势，分别为19.97%、24.11%、23.92%和27.70%。其他业务占比较低，但也呈现上升趋势。 公司销售模式稳步发展，OEM模式销售占比超50%。在境外，如欧美等发达国家和地区，宠物食品市场已经发展得相当成熟，一些大型品牌商已经树立了坚实的品牌形象，并占据了大部分市场销售渠道。因此，新进品牌面临较高的营销成本和风险，为降低进入市场的难度，公司与当地的知名厂商进行合作，采用OEM贴牌的方式进入当地市场。2021和2022年OEM销售模式收入分别为173123.68万元和188657.92万元，收入占比分别为60.08%和58.08%，均超50%。其次是经销模式，2021和2022年收入分别为91485.87万元 和103249.66万元，收入占比分别为31.75%和31.79%，稳定保持在30%左右。 2、毛利波动，盈利能力存在不确定性 2022年毛利率有所下降，公司盈利能力不确定性提高。2022年公司毛利率小幅下降，达19.79%，同比下降0.26个百分点。2022年公司净利率为3.72%，达到近几年最低水平。考虑到2022年营业收入仍处于较高增速，公司处于增收不增利的状态，盈利能力存在一定的不确定性。分产品来看，宠物零食、宠物罐头和宠物干粮的毛利率较高，虽然存在一定幅度的波动，但基本维持在20%左右。其中，宠物罐头的毛利率表现最为优异，近几年最低为2021年24.61%。分地区来看，境内和境外的毛利率较为稳定，境内毛利率较高，2019-2022年分别为40.42%、34.48%、28.18%和27.77%，均保持在25%以上。虽然境外收入贡献占比大，但是由于境外市场竞争过于激烈，毛利率表现得并没有特别高。但随着公司在境内境外不断深化布局，毛利率均呈现上升的趋势。 期间费用率表现稳定，费用管控能力良好。销售、管理、研发和财务四大期间费用率近几年呈现小幅波动，但总体上较为稳定，说明公司在内部运营控制上持续优化，费用管控能力良好。其中2022年，中宠股份销售费用为30297.38万元，主要是由于公司在品牌推广方面加大投入。 3、公司资产负债结构存在调整，ROE有所下滑 2022年公司的资产负债率有所提高。2019-2022年，公司资产负债率分别为44.33%、26.62%、 35.47%和42.18%。2022年公司资产负债率为 42.18%，同比上升 6.71个百分点，主要原因是公司公开发行可转换公司债券所致。募集资金后公司净资产和流动资金大幅增加，短期偿债能力有所提升。由于募集资金后公司净资产大幅增长，且募集资金投资项目在短期内难以完全产生效益，加之2022年净利润有所下降，导致净资产收益率有所下滑。 2022年公司应收账款周转率有所下降，存货周转率略有上升。2019-2022年，公司应收账款周转率分别为8.23、8.79、9.30和9.17次，低于同行业可比公司平均水平，主要系销售模式及收入占比、货款结算方式差异所致。2019-2022年，公司存货周转率分别为4.60、3.98、4.32和4.64次，低于同行业可比公司平均值，主要与公司以大宗业务模式为主的销售模式、采购周期较长相关。2019-2022年，公司归母净利润呈现一定波动，2022年有所下降。2022年经营性活动产生的现金流净额同比减少明显，主要系2022年度受外部环境影响，回款有所减少所致，2023Q3由于销售回款增加，现金流有所回升。 五、风险提示 1、海外市场竞争加剧的风险：公司主营业务收入主要源自于境外市场， 但随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，尽管目前上述国家内宠物零食生产企业数量较少，但由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击，公司产品出口面临海外市场竞争加剧的风险。 2、国内市场开拓的风险：随着国内企业生产规模的逐渐扩大和国外资金、先进技术的不断转移，公司面临的市场竞争将进一步加剧。市场竞争的加剧将造成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，公司存在国内市场开拓的风险。 3、汇率波动风险：公司的产品大部分销往境外市场，公司对境外客户通常使用美元报价，而原材料采购及成本分摊使用人民币计价，从报价到发货确认收入期间的汇率波动将影响公司毛利率水平。人民币汇率的波动会影响公司出口产品价格，对公司产品的国际竞争力产生影响，同时会产生汇兑损益，进而对公司经营业绩产生一定影响，因此公司将面临一定的汇率波动风险。 4、贸易摩擦引发的风险：近年来，全球经济增长速度放缓，美国通过制造国际贸易摩擦事件，设置贸易壁垒，试图限制或减少从其他国家的进口，以降低贸易逆差，保护其国内经济和就业。未来如果中美贸易摩擦持续进行并升级，公司美国客户顺应其国家政策，减少甚至停止从国外进口，转而向美国国内供应商采购，将会导致公司对美国的出口销量下降，对公司的出口收入、主营业务盈利以及前次募集资金投资项目的产能消化及效益实现等会带来一定不利影响。 5、原材料价格波动风险：原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，原材料价格波动直接影响公司营业成本以及带来存货跌价损失的风险。如果主要原材料价格未来持续大幅波动，公司将面临原材料价格波动风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
公司以海外代工业务起家，后重点发力自主品牌建设，现已成长为中国宠物行业的龙头企业，各项优势突出，差异化品牌产品矩阵布局完善，国内新渠道以及海外工厂增长潜力十足。 中国宠物行业的龙头企业，收入利润稳步增长。中宠股份创立于1998年，专注宠物食品领域26年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。2022年公司实现 主营业务收入32.48亿元，同比增长12.7%，2019-2022年CAGR为23.69%；归母净利润1.06亿元，同比减少8.4%，2019-2022年CAGR为10.27%。分产品来看，宠物零食为公司主要产品，2022年收入为21.41亿元， 同比增长8.1%，占主营业务收入比例为65.9%。此外，宠物罐头、宠物干粮及宠物用品及其他的收入 分 别为6.00亿元、3.60和1.47亿元，同比分别增长26.3%、17.5%和22.3%，占主营业务收入比例分别为18.5%、11.1%、4.5%。 宠物市场快速发展，国产品牌崛起，行业空间广阔。1）我国宠物行业处于快速发展阶段，宠物市场规模有较大的成长空间，养宠数量稳中有升；此外，我国宠物食品市场规模持续上升，宠物湿粮18-22年CAGR达23%，领先其他宠物食品种类。2）2022年我国宠物主以90后和95后为主力军，呈现养宠年轻化和宠物消费理性化趋势。3）乖宝、中宠等头部内资品牌势能向上，通过高性价比优势快速成长，份额逐年上升，国产品牌加速替代国外品牌；内资企业逐步进行从代工到自主品牌的转型，自主品牌占比逐渐上升。4）当前我国宠物市场渗透率低，未来宠物市场空间广阔。 新渠道成为公司新的发展引擎，海外工厂盈利增长空间广阔，随产能释放收入端有望迎来显著增量。1）国内：差异化品牌矩阵打开成长空间，新渠道成为公司新的发展引擎。目前公司已形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的差异化品牌矩阵，自2021年11月以来Toptrees 领先品牌和Wanpy 顽皮品牌在新渠道抖音平台整体维持三位数高增长态势，新渠道成为公司新的发展引擎。2）国外：北美地区贡献主要境外收入，海外工厂盈利增长空间广阔。北美地区贡献主要境外收入，2022H1北美地区收入占比高达62.65%。自2014年起，公司通过收购和自建工厂逐步实现全球化供应链布局，随新工厂投产、产线技改、品牌出海，海外工厂盈利增长空间广阔。3）产能逐步释放，收入端有望迎来显著增量。截至2023年11月，公司总产能13.45万吨，此外公司在建产能充分，在建总产能13.2万吨，随着在建项目逐步投产、产能逐步释放，公司收入端有望迎来显著增量，为业绩增长提供有力支撑。 公司深耕宠物食品行业多年，多项竞争优势突出。中宠股份深耕宠物食品行业多年，具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平，具有较强竞争力，同时随着宠物食品行业的发展，公司未来产品市场空间广阔。 风险提示：海外市场竞争加剧的风险、国内市场开拓的风险、汇率波动风险、贸易摩擦引发的风险、原材料价格波动风险。 一、中国宠物行业的龙头企业，主营业务发展态势良好 1、深耕多年，为中国宠物行业的龙头企业 深耕宠物食品行业多年，为中国宠物行业的龙头企业。中宠股份创立于1998年，专注宠物食品领域26年，是中国宠物食品的开创者和中国宠物行业的龙头企业。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类，全线产品1000余个品种，目前公司产品已销往全球五大洲、67个国家和地区，自主品牌出口至全球58个国家和地区，建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。公司以海外代工业务起家，后重点发力自主品牌建设，目前形成了以“Wanpy 顽皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，打造差异化的品牌矩阵以满足不同需求的消费者。 2、股权结构集中，持股平台绑定核心员工利益 公司股权结构集中，持股平台绑定核心员工利益。公司股权集中，实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇，两者合计持有公司39.32%的股份，为公司实际控制人。其中创始人郝忠礼通过烟台中幸、和正投资中心、通怡春晓分别持股24.86%、12.70% 、1.55%，合计持股39.11%；郝忠礼配偶肖爱玲通过和正投资中心间接持股0.21%。此外，为了进一步调动公司管理团队的积极性、建立长效激励机制，公司管理层和核心人员于2014年出资共同成立了和正投资中心，通过设立此员工持股平台进一步绑定核心员工利益，有利于促进公司的长期稳定发展。 3、业务情况：公司主营业务发展态势良好 公司主营业务收入持续增长，盈利能力稳步提高。近年来，凭借成熟的生产工艺，雄厚的技术实力，日益完善的营销网络及质量管理优势，公司主营业务和经营业绩保持了良好的发展态势。2022年，公司实现主营业务收入32.48亿元，同比增长12.7%，毛利率为19.8%。归母净利润1.06亿元，同比减少8.4%。2019-2022年营业收入CAGR为23.69%，归母净利润CAGR为10.27%。分产品来看，宠物零食为公司主要产品，2022年收入为21.41亿元，同比增长8.1%，占主营业务收入比例为65.9%。此外，宠物罐头、宠物干粮及宠物用品及其他的收入分别为6.00亿元、3.60和1.47亿元，同比分别增长26.3%、17.5%和22.3%，占主营业务收入比例分别为18.5%、11.1%、4.5%，其中，宠物干粮业务近年来稳健增长，19-22年CAGR为79.05%。分地区来看，境外业务仍是公司主要收入来源， 2022年境外收入22.43亿元，占主营业务收入比重为69.1%，依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定，19-22年CAGR为17.87%；公司坚持“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略，做大做强国内业务，境内业务规模持续增长、营收占比稳步提升，2022年实现营业收入9.00亿元，同比增长30.5%，19-22年CAGR为37.95%，营收占比达27.7%。分销售模式来看，公司产品销售以OEM模式为主，主要是海外贴牌代工业务，2022年OEM模式收入为18.87亿元，收入占比为58.1%；此外，直销模式和经销模式2022年收入分别为3.29亿元和10.32亿元，收入占比分别为10.1%和31.8%。 二、行业情况：宠物市场快速发展，国产品牌崛起，行业空间广阔 1、宠物行业快速发展，宠食市场潜力较大 行业快速发展阶段，养宠数量稳中有升。《2023巨量引擎宠物行业白皮书》数据显示，2022年我国宠物市场规模为847亿元，预计2025年宠物市场的规模达到1124亿元，未来仍有较大的市场空间。养宠数量稳中有升，我国宠物猫数量逐年上升， 23年同比22年增长6.8%，数量从20年的4862万只上升到23年的6980万只，增长较快。宠物狗数量基本稳定，2023年我国犬类数量5175万只，同比增长1.1%。 宠食规模持续扩大，湿粮、保健品增速领先其他。我国宠物食品市场规模持续上升，2018-2022年中国宠物食品的CAGR为16%，其中宠物干粮18-22年CAGR为15%，宠物零食18-22年CAGR为18%，宠物湿粮18-22年CAGR达23%，领先其他宠物食品种类，保健食品近年来增速同样较快，年复合增速达19%。 2、养宠年轻化、理性化趋势明显 养宠群体年轻化，养宠方式多元化升级。根据《2022年中国宠物行业白皮书》数据显示，2022年中国宠物主以90后和95后为主力军，约占宠物主的55.9%，其中95后占比36.8%，处于绝对主导地位，呈现宠物消费年轻化趋势。同时，养宠观念上，越来越多宠物主将宠物视作家庭中不可或缺的家庭成员，“科学养宠”理念变得更加普及，宠物主会通过社交媒体，如小红书、抖音等平台了解学习养宠知识，行业正朝着多元化和专业化的方向升级。 3、国产品牌崛起：自主品牌迅速发展 行业集中度低，国产品牌快速成长。国内宠物食品行业最早由外资品牌主导，如玛氏旗下的皇家、宝路等品牌进入中国时间早，在国内市场份额高。但从国内市占率的变化来看，进口品牌份额在过去十年间出现下滑，国产品牌市占率持续上升，2022年国产品牌份额占比近一半。乖宝、中宠等头部内资品牌势能向上，通过高性价比优势快速成长，份额逐年上升，国产品牌加速替代国外品牌。 内资企业转型，自主品牌占比上升。我国宠物食品行业从初期发展到现在，内资企业经历了从代工到自主品牌转型过程，自主品牌占比逐渐提升，以中宠为例，中宠代工模式营收占比持续下降，从2020年的67.38%下降到2022年的58.08%，自主品牌占比提升，从2020年6.92%上升到22年10.13%，自由品牌收入从1.54亿元上升到3.29亿元，国产品牌的崛起，与新零售、直播等品牌营销方式、渠道变化相关。 4、行业渗透率低，行业空间广阔 宠物食品渗透率低，未来市场空间广阔。我国宠物市场当前渗透率低，根据京东《2022年中国宠物行业趋势洞察》数据显示，2022年我国宠物市场渗透率仅为20%，远低于美国70%、日本57%的渗透率。我国家庭宠物渗透率逐渐提升，从2018年的12%上升到2022年的20%，渗透率仍有较大提升空间，未来宠物市场空间广阔。 三、成长驱动：新渠道高速增长带动公司增长，产能释放贡献收入增量 1、国内：差异化品牌矩阵打开成长空间，新渠道高速增长带动公司增长 聚焦国内市场，境内收入比重稳步增长。近年来公司始终以品牌建设作为落地“聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略的核心抓手，持续夯实品牌优势，做大做强国内业务，公司过往三年的国内生意正以领先行业2-6倍的增速稳步提升，同时国内市场占比也稳步提升。2022年境内收入9.00亿元，同比增长30.5%，占总营收比重提升至27.7%。 （1）品牌端：打造差异化品牌矩阵，满足不同消费者需求 打造差异化品牌矩阵，满足不同消费者需求。公司开拓国内市场多年，目前已形成以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的三个自主品牌，三者的品牌份额分别约为 60%、10%+ 和 10%，公司通过打造差异化的品牌矩阵，满足不同需求、不同爱好、不同层次的消费者。 Wanpy 顽皮：全品类、满足全生命周期的宠物的大众化定位，始于 1998 年，Wanpy顽皮品牌与“鲜”概念深度结合，推出顽皮鲜选系列“62%鲜肉无谷冻干粮”，致力于打造五鲜标准的宠物鲜粮。2023年9月， wanpy顽皮线下明星单品双拼主粮迎来3.0新升级，在原有真肉冻干的基础上组合添加主食级生骨肉冻干，丰富线下消费者购买选择。2023年前期，为实现价格管控，公司精简Wanpy顽皮品牌产品的SKU，并对腰部的SKU做渠道的区隔，明确产品的推广渠道，通过管理SKU实现价格管控。 ZEAL 真致：顶级新西兰进口宠物食品品牌、立足高端市场，2018年公司完成对新西兰NPTC旗下ZEAL品牌的收购。ZEAL坚持“自然本真，原生之美”的理念和“0 妥协”的产品态度， 为全球宠物主提供一系列新西兰原厂原装进口高端宠物食品，包括犬猫专用牛奶、软犬粮、湿粮罐头、零食、鳕鱼油等，且推出风干零食产品等常年畅销产品和0 号罐、明星单品宠物牛奶等爆款热销产品。截止2022年底，产品销往全球 30 多个国家和地区。23年2月份起，为解决乱价问题、实现价格管控，公司对ZEAL品牌进行价格管控、梳理渠道，9月份基本梳理完毕。 Toptrees 领先：国产品牌中高端宠物食品定位，其充分发挥中宠股份强大的供应链优势和研发实力，打造出了如“99 主食罐系列”“鲜肉冻干系列主粮”等多款爆品品类，产品线聚焦宠物主粮赛道，并涵盖宠物湿粮及零食等多个品类。近年来，Toptrees领先先后荣获金麦奖、天猫最具潜力新品牌、宠物新国货年度黑马品牌、宠粮品牌年度营销案例等多个奖项。未来公司将针对品牌定位持续利用产能优势推出Toptrees领先品牌的核心产品和高端产品。 （2）营销端：不断拓展营销思路，强化品牌心智 公司不断拓展营销思路，强化品牌心智。中宠股份不断拓展营销思路，通过抖音/快手/小红书等新媒体投放、参加国内展会/冠名赞助大型的宠物活动等线下活动、与知名品牌/设计师联名合作、聘请代言人/联动大V等方式开拓国内市场，紧密围绕养宠用户的需求和爱好，持续强化旗下核心自主品牌及其产品在消费者心中的品牌心智，提高品牌影响力。 新媒体投放：wanpy顽皮和ZEAL真致品牌持续布局抖音、小红书、微博、微信等各类主流社交媒体渠道，通过达人测评、短视频种草、线下展陈铺店等各种方式，不断打造爆款营销事件，累计获得数亿内容点击量和消费者互动，全方位触达产品与年轻养宠用户的交互，有效提升品销转化。在小红书平台，ZEAL 猫罐头0添加的纯净配方与当下科学喂养的养宠理念不谋而合，口碑传播下，“ZEAL 猫罐头”在小红书平台猫罐头类目的搜索指数取得了霸榜TOP1的好成绩。 线下活动：品牌亮相多场线下活动持续拓圈，2023年8月，wanpy顽皮亮相上海当红小酒馆，深入实现与年轻养宠消费群体的精准沟通；wanpy顽皮、新西兰ZEAL真致限时闪现上海浦东嘉里城“宠爱友嘉”宠物友好市集，加强与年轻宠主的情感链接；2023年4月，wanpy顽皮品牌与分众传媒达成战略合作，以梯媒广告的形式深入北上广深等19座中国一二线主流城市，累计实现近2亿次人群曝光，目标潜客行动指数提升320%。 联名合作： Toptrees领先品牌先后与奥迪、小王子、美的、果麦文化、喜马拉雅等品牌展开联名合作； ZEAL真致首度联名爱马仕合作设计师FX Balléry，推出人宠CP餐具三件套，实现品牌破圈层传播，后又受邀亮相巴黎设计周宠物用品生活方式展，受到国际设计领域的认可与肯定，成功串联品牌-设计-消费者的“共情链条”。 代言人&大V：2021年辣目洋子、傅首尔和冉高鸣担任wanpy顽皮品牌的产品体验官和品牌安全官；2021年10月，新西兰ZEAL真致品牌官宣侯明昊为ZEAL湿粮全球代言人；2023年上半年，wanpy顽皮品牌与当红说唱歌手KNOWKNOW联动，改编合作热门音乐单曲，进一步放大wanpy顽皮品牌市场曝光；ZEAL真致携手何超莲，趣味食谱复刻人类版高质量罐罐，并联合众多大V展开多渠道传播，成功打响主食罐上新声量，实现精准拉新种草。 （3）渠道端：逐步完善全渠道布局，新渠道成为公司新的发展引擎 公司积极开拓销售渠道，逐步完善全渠道布局。线上：2018年以来，中宠股份先后与天猫、京东、苏宁易购等电商平台签订战略合作协议，实现中国优质的宠物食品企业与电商平台强强联合；近年来，公司新设新渠道部门大力发展抖音、拼多多等新渠道，新渠道高速增长带动公司增长。线下：核心是专业渠道（指面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道），同时公司深耕商超渠道，入驻山姆、永辉、麦德龙等连锁商超。 双十一期间品牌整体增速亮眼，新渠道成为公司新的增长引擎。2023年双十一期间，Toptrees 领先品牌增速最快，全渠道同比增长130%，天猫平台GMV同比增长95%，新渠道抖音平台自2021年11月以来整体维持高增长态势，多次实现大三位数增长，23年双十一期间抖音平台GMV增长350%；ZEAL 真致品牌部分渠道实现三位数增长，整体增长30-40%，京东平台整店全期GMV同比增长110%；Wanpy 顽皮品牌在双十一期间整体增长25%，新渠道抖音平台顽皮&ZEAL品牌GMV同比增长223%，抖音平台自2021年11月以来整体维持高增长态势，多次实现三位数增长。新渠道高增速带动公司增长，成为公司新的增长引擎。随着新渠道的持续发力，有望为公司带来更高的增速和更广阔的市场空间。 全面布局线下渠道，经销渠道控价并行。2018年，公司增资新瑞鹏，与宠物医疗行业龙头达成里程碑式的深度合作，截至2022年底，新瑞鹏在中国31个省市的113座城市拥有23个宠物医院品牌和1891家宠物医院，有助于增强中宠在线下特别是宠物医院渠道的布局。2023年10月，Wanpy顽皮×广莲申上海首家宠物友好门店开业，公司深耕商超渠道，产品进入山姆、永辉、麦德龙等连锁商超销售。2023年上半年，新西兰ZEAL真致和GREAT JACK’S正式入驻加拿大156家PetSmart门店，自主品牌在北美市场的销售拓展获得新突破。此外，2023年3月公司上线“一物一码” 项目，对线下经销渠道实施严格的控价措施，有助于全面维护渠道利益，持续构建两性健康的品牌经销模式。 （4）研发端：公司重视技术研发，积极进行研发创新 中宠倡导研发先行，重视技术研发。公司技术研发中心成立于 2007 年，下设新产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间。此外，公司于2017 年建成的创新实验测试基地，集合了国际先进的养宠和测试的理念、技术。 2、国外：北美地区贡献主要境外收入，海外工厂盈利增长空间广阔 境外收入稳步增长，北美地区稳定贡献主要的境外收入。公司主营业务收入主要来自境外市场，境外业务收入占总营收的多半以上，2022年，境外收入22.43亿元，占主营业务收入比重为69.1%，依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定。国外主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，他们主要依靠从生产企业购买加工完成的宠物食品，再贴牌销售，少数客户为当地的宠物用品零售商店，产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区， 北美地区是公司境外收入的主要来源，2022H1北美地区收入占比高达62.65%。 （1）公司客户资源优质 公司深耕境外市场多年，客户资源优质。公司凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲及非洲等多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系。公司主要客户包括美国品谱、英国 Armitages、德国 Fressnapf、日本欧雅玛等国际大型宠物用品零售商及经销商，2014-2022年公司前五大客户销售收入持续提升，自2018年以来前五大客户的营收占比不断下降，公司对大客户的依赖不断降低，其中2022年前五大客户销售收入为14.45亿元，占比达44.50%，公司产品销售仍较为集中。长期来看，依托优质客户订单规模不断扩大，公司境外业务将持续从中获益、稳定发展。通过与优质客户的合作，公司建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。 （2）供应链：全球供应链布局日臻完善，海外工厂盈利增长空间广阔 全球供应链布局日臻完善。自2014年起，公司通过收购和自建工厂逐步实现全球化供应链布局，目前公司在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂，以满足各地区客户的需求，并保证公司产品的对全球各个国家和地区的稳定供应。公司依托美国工厂和加拿大工厂的本地化优势，进一步开拓北美市场客户，提高公司产品在当地市场的占有率和影响力。同时，公司在新西兰收购 NPTC 和 PFNZ 公司，充分利用当地天然丰富和安全的原材料资源，以及新西兰在全球宠物食品市场中较高的认可度和美誉度，拓展高端产品市场，进一步推动公司全球化战略发展。截至目前，中宠股份在全球共有22间（国内14间，国际8间）现代化的高端宠物食品生产基地。全球供应链布局日臻完善，为公司未来的长期可持续发展奠定了坚实基础。 海外工厂盈利增长空间广阔。公司依托已经建成投产的海外工厂的本地化优势，进一步开拓北美市场客户，北美市场需求旺盛，供不应求，北美市场成为公司新的收入增长点。ZEAL品牌布局出海业务将催化海外业务上行，带动新西兰工厂盈利水平提升。 3、产能逐步释放，收入端有望迎来显著增量 产能逐步释放，打造全球化产能布局。通过 IPO 和历次再融资投资项目的陆续投产，公司提高了宠物干粮、宠物湿粮及宠物零食的生产能力，各类产品的产品线也得以进一步完善，目前公司产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨 5 个国家，大大提升了公司的抗风险能力。 截至2023年11月，公司总产能13.45万吨，其中宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食的现有产能分别为7.08、3.80、2.57万吨，宠物干粮现有产能居于首位；截至2022年底，三者产能利用率分别为58.37%、64.81%、113.58%，宠物干粮产能利用率逐步攀升，此外，宠物零食产能利用率居于首位且突破100%，主要系海外工厂产线技改、扩大产能所致。 在建产能充分，随产能释放收入端有望迎来显著增量。为扩大公司产能，进一步完善产品线，公司站在未来的视角进行产能规划，进一步完善产能建设，着眼于打造品质优良、供应链稳定、抗风险能力突出、全球化产能布局。目前公司在建总产能13.2万吨，其中宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食的在建产能分别为6、6、1.2万吨。随着在建项目逐步投产、产能逐步释放，公司收入端有望迎来显著增量，为业绩增长提供有力支撑。 四、业务稳健发展，收入稳步攀升 1、产品结构持续优化，经销业务稳步发展 公司的业务发展态势良好，营业收入持续增长，盈利能力稳步提高。2019-2022年公司分别实现营业收入171623.86万元、223275.45万元、288155.27万元、324798.91万元，CAGR达23.69%。2019-2022年归属于母公司所有者的净利润存在小幅波动，但总体仍呈现增长的趋势，分别为7900.78万元、13488.48万元、11561.54万元、10592.69万元。 宠物零食实现的收入是公司主营业务收入的主要组成部分。2019-2022年，公司宠物零食分别实现收入139420.48万元、171184.48万元、197961.87万元和214083.19万元，占营业收入比例分别为81.24%、76.67%、68.70%和65.91%。宠物罐头和宠物干粮是宠物零食产品的重要补充，实现销售收入分别为23183.7万元和6270.66万元、31074.65万元和14210.36万元、47536.32万元和30646.13万元、60026.33万元和35995.53万元，占营业收入比例分别为13.51%和3.65%、13.92%和6.36%、16.50%和10.64%、18.48%和11.08%。 分地区来看，境外地区贡献收入占重要比重，近几年均超过60%。公司业务以境外为主，2019-2022年境外收入分别为137011.96万元、164136.42万元、209665.19万元和224349.26万元，占营业收入比例分别为79.83%、73.51%、72.76%和69.07%，境外地区贡献收入近几年均维持在70%左右。2019-2022年境内业务收入分别为34268.45万元、53829.94万元、68937.38万元和89959.9万元，占营业收入比例呈波动上升趋势，分别为19.97%、24.11%、23.92%和27.70%。其他业务占比较低，但也呈现上升趋势。 公司销售模式稳步发展，OEM模式销售占比超50%。在境外，如欧美等发达国家和地区，宠物食品市场已经发展得相当成熟，一些大型品牌商已经树立了坚实的品牌形象，并占据了大部分市场销售渠道。因此，新进品牌面临较高的营销成本和风险，为降低进入市场的难度，公司与当地的知名厂商进行合作，采用OEM贴牌的方式进入当地市场。2021和2022年OEM销售模式收入分别为173123.68万元和188657.92万元，收入占比分别为60.08%和58.08%，均超50%。其次是经销模式，2021和2022年收入分别为91485.87万元 和103249.66万元，收入占比分别为31.75%和31.79%，稳定保持在30%左右。 2、毛利波动，盈利能力存在不确定性 2022年毛利率有所下降，公司盈利能力不确定性提高。2022年公司毛利率小幅下降，达19.79%，同比下降0.26个百分点。2022年公司净利率为3.72%，达到近几年最低水平。考虑到2022年营业收入仍处于较高增速，公司处于增收不增利的状态，盈利能力存在一定的不确定性。分产品来看，宠物零食、宠物罐头和宠物干粮的毛利率较高，虽然存在一定幅度的波动，但基本维持在20%左右。其中，宠物罐头的毛利率表现最为优异，近几年最低为2021年24.61%。分地区来看，境内和境外的毛利率较为稳定，境内毛利率较高，2019-2022年分别为40.42%、34.48%、28.18%和27.77%，均保持在25%以上。虽然境外收入贡献占比大，但是由于境外市场竞争过于激烈，毛利率表现得并没有特别高。但随着公司在境内境外不断深化布局，毛利率均呈现上升的趋势。 期间费用率表现稳定，费用管控能力良好。销售、管理、研发和财务四大期间费用率近几年呈现小幅波动，但总体上较为稳定，说明公司在内部运营控制上持续优化，费用管控能力良好。其中2022年，中宠股份销售费用为30297.38万元，主要是由于公司在品牌推广方面加大投入。 3、公司资产负债结构存在调整，ROE有所下滑 2022年公司的资产负债率有所提高。2019-2022年，公司资产负债率分别为44.33%、26.62%、 35.47%和42.18%。2022年公司资产负债率为 42.18%，同比上升 6.71个百分点，主要原因是公司公开发行可转换公司债券所致。募集资金后公司净资产和流动资金大幅增加，短期偿债能力有所提升。由于募集资金后公司净资产大幅增长，且募集资金投资项目在短期内难以完全产生效益，加之2022年净利润有所下降，导致净资产收益率有所下滑。 2022年公司应收账款周转率有所下降，存货周转率略有上升。2019-2022年，公司应收账款周转率分别为8.23、8.79、9.30和9.17次，低于同行业可比公司平均水平，主要系销售模式及收入占比、货款结算方式差异所致。2019-2022年，公司存货周转率分别为4.60、3.98、4.32和4.64次，低于同行业可比公司平均值，主要与公司以大宗业务模式为主的销售模式、采购周期较长相关。2019-2022年，公司归母净利润呈现一定波动，2022年有所下降。2022年经营性活动产生的现金流净额同比减少明显，主要系2022年度受外部环境影响，回款有所减少所致，2023Q3由于销售回款增加，现金流有所回升。 五、风险提示 1、海外市场竞争加剧的风险：公司主营业务收入主要源自于境外市场， 但随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，尽管目前上述国家内宠物零食生产企业数量较少，但由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击，公司产品出口面临海外市场竞争加剧的风险。 2、国内市场开拓的风险：随着国内企业生产规模的逐渐扩大和国外资金、先进技术的不断转移，公司面临的市场竞争将进一步加剧。市场竞争的加剧将造成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，公司存在国内市场开拓的风险。 3、汇率波动风险：公司的产品大部分销往境外市场，公司对境外客户通常使用美元报价，而原材料采购及成本分摊使用人民币计价，从报价到发货确认收入期间的汇率波动将影响公司毛利率水平。人民币汇率的波动会影响公司出口产品价格，对公司产品的国际竞争力产生影响，同时会产生汇兑损益，进而对公司经营业绩产生一定影响，因此公司将面临一定的汇率波动风险。 4、贸易摩擦引发的风险：近年来，全球经济增长速度放缓，美国通过制造国际贸易摩擦事件，设置贸易壁垒，试图限制或减少从其他国家的进口，以降低贸易逆差，保护其国内经济和就业。未来如果中美贸易摩擦持续进行并升级，公司美国客户顺应其国家政策，减少甚至停止从国外进口，转而向美国国内供应商采购，将会导致公司对美国的出口销量下降，对公司的出口收入、主营业务盈利以及前次募集资金投资项目的产能消化及效益实现等会带来一定不利影响。 5、原材料价格波动风险：原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，原材料价格波动直接影响公司营业成本以及带来存货跌价损失的风险。如果主要原材料价格未来持续大幅波动，公司将面临原材料价格波动风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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