维持4季度债券市场震荡市观点不变——国内&国际利率月报2020年第11期(2020.11.29)

（以下内容从申万宏源《维持4季度债券市场震荡市观点不变——国内&国际利率月报2020年第11期(2020.11.29)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 彭子恒 赵宇璇 摘要 本期投资提示： 利率债观点：11月份10年期国债收益率上行6.3bp，1年期国债收益率上行15.6bp，R007上行5.9bp，上证综指小幅上涨42点至3343点。债市整体延续调整，资金面继续上行。从11月份显示的10月份经济数据来看，制造业生产及投资企稳，消费继续加速改善，经济基本面及结构持续向好。 上周信用风险事件有所缓和，10年国债收益率小幅下行1bp，1年期国债收益率下行3.99bp。信用利差高低等级表现分化，AAA信用利差小幅压缩3bp，AA信用利差继续小幅走扩3bp。Q3货币政策执行报告整体传递的基调与我们此前的判断一致，对于经济更加乐观，明年货币政策边际收紧方向更加确立，平滑宏观杠杆率波动重要性将凸显，降低实体融资成本将不再是首要目标。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，短期四季度继续震荡市对待。上周信用违约事件影响有所缓和，利率债和高等级信用债出现缓和，低等级信用债影响仍有所加大。12月份关注基本面和风险偏好变化。基本面整体虽向好但对债市冲击继续减弱，资金利率预计维持平稳，关注风险偏好变动。 近期关注：Q3货币政策执行报告：明年货币政策边际收紧方向更加确立 国内：报告所传递的整体政策基调与我们2020年11月16日发布的明年市场展望报告《2021年：反转年——2021年利率债投资策略》中的判断一致，国内：报告所传递的整体政策基调与我们2020年11月16日发布的明年市场展望报告《2021年：反转年——2021年利率债投资策略》中的判断一致，继续维持2021年债券市场熊市、10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%的判断不变。（1）整体来看对于经济表述更加乐观。经济增长好于预期，（2）货币政策调控更加精准，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，利率的波动性进一步下降。（3）明年货币政策边际收紧方向更加确立。报告中提出保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。预计明年M2和社融增速均将明显回落，平滑宏观杠杆率波动重要性将凸显，降低实体融资成本将不再是首要目标 10月工业企业利润增速累计同比转正，上游利润加速改善。10月工业企业利润增速累计同比转正，上游利润加速改善。10月工业企业利润恢复增强，单月同比增速大幅回 升，累计同比增速转正。10月库存有所回落，属于阶段性库存回落，预计主动补库存格局仍将持续。10月份工业企业生产经营持续好转，盈利恢复态势进一步巩固。（1）10月利润累计同比增速从-2.4%转正至0.7%，当月同比增速大幅上升18.1%至28.2%。（2）分行业看，1-10月累积同比增速多数上升或降幅收窄，41个大类中，36个行业上升或降幅收窄，25个行业利润同比增长，利润增长行业面达到61%。（3）10月资产负债率小幅回落0.1%至56.6%。从企业性质来看，国有控股企业持平、股份制企业和私营企业均小幅回落 海外：海外：本周海外风险资产延续震荡偏强，主要关注疫情走势及美欧11月PMI数据：前期美国大选带来的不确定性因素相对回落，全球疫情形势仍然严峻、单日新增确诊规模维持在60万左右高位，其中美国、意大利、德国、法国、英国新增确诊仍然较高，但疫情因素对于资本市场的冲击仍在边际弱化 市场回顾：市场回顾：上周（11.23-11.27）国内债市整体收涨，海外债市出现分化；国内股市有涨有跌，海外股市基本收涨。债市：国内债市整体收涨，海外债市出现分化。上周央行公开市场有3000亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期，上周央行公开市场累计进行了4300亿元逆回购和500亿元国库现金定存操作，上周净投放1300亿元；海外债市方面，海外债市出现分化，美国和日本国债收益率整体上行，德国国债收益率整体下行。大宗商品及原油：上周黄金价格大幅下跌，原油价格上涨，大宗商品价格有涨有跌，其中焦煤、LME铜、SHFE铜、铁矿石和动力煤价格上升，焦炭和螺纹钢价格下降。汇率：汇率方面，美元指数小幅下行，英镑和欧元相对美元走强，人民币和日元相对美元走弱。股市：国内股市有涨有跌，海外股市基本收涨。 正文 1.利率债月观点： 11月份10年期国债收益率上行6.3bp，1年期国债收益率上行15.6bp，R007上行5.9bp，上证综指小幅上涨42点至3343点。债市整体延续调整，资金面继续上行。从11月份显示的10月份经济数据来看，制造业生产及投资企稳，消费继续加速改善，经济基本面及结构持续向好。 上周信用风险事件有所缓和，10年国债收益率小幅下行1bp，1年期国债收益率下行3.99bp。信用利差高低等级表现分化，AAA信用利差小幅压缩3bp，AA信用利差继续小幅走扩3bp。Q3货币政策执行报告整体传递的基调与我们此前的判断一致，对于经济更加乐观，明年货币政策边际收紧方向更加确立，平滑宏观杠杆率波动重要性将凸显，降低实体融资成本将不再是首要目标。 债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，短期四季度继续震荡市对待。上周信用违约事件影响有所缓和，利率债和高等级信用债出现缓和，低等级信用债影响仍有所加大。12月份关注基本面和风险偏好变化。基本面整体虽向好但对债市冲击继续减弱，资金利率预计维持平稳，关注风险偏好变动。 2.国内：Q3货币政策执行报告：明年货币政策边际收紧方向更加确立 （一） Q3货币政策执行报告：报告所传递的整体政策基调与我们2020年11月16日发布的明年市场展望报告《2021年：反转年——2021年利率债投资策略》中的判断一致，继续维持2021年债券市场熊市、10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%的判断不变。 （1）整体来看对于经济表述更加乐观。经济增长好于预期，供需关系逐渐改善，市场活力动力增强，进出口贸易稳中向好。货币政策表述偏紧，重提把好货币供应总闸门，更加注重质量。科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点。稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要。（2）货币政策调控更加精准，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，利率的波动性进一步下降。通过提前公告货币政策操作安排等方式加强预期管理，及时熨平市场短期扰动，预期平稳有助于预防性需求减少，9月份超储率为1.6%，维持在较低水平，预计超储率维持较低水平也将成为常态。（3）明年货币政策边际收紧方向更加确立。报告中提出保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。预计明年M2和社融增速均将明显回落，平滑宏观杠杆率波动重要性将凸显，降低实体融资成本将不再是首要目标。在专栏中也指出观察货币政策的松紧，关键还是看货币供应量和社会融资规模，广义货币 M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。10月份央行资产负债率规模为37.2万亿和2019年基本持平，但是M2和社融增速明显高于2019年。（4）健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。永煤事件对市场产生较大冲击，未来将压实各类参与主体责任，包括股东、债权人、地方政府和金融监管部门，短期市场对信用债无序违约的担忧会有所平复，但此次事件过后，将进一步加大信用债的分化。 （二）10月工业企业利润数据：10月工业企业利润恢复增强，单月同比增速大幅回升，累计同比增速转正。10月库存有所回落，属于阶段性库存回落，预计主动补库存格局仍将持续。10月份工业企业生产经营持续好转，盈利恢复态势进一步巩固。（1）10月利润累计同比增速从-2.4%转正至0.7%，当月同比增速大幅上升18.1%至28.2%。其中，企业营业收入和成本累计同比缩幅分别收窄0.9和0.8个百分点至-0.6%和-0.6%，利润率继续恢复0.1个百分点至5.98%。10月当月利润增速大幅加快，是受去年同期低基数影响，和本月投资收益增加共同作用结果。但仍需关注，10月企业应收账款同比增长15.9%，增速有所扩大，企业现金流压力有所扩大。（2）分行业看，1-10月累积同比增速多数上升或降幅收窄，41个大类中，36个行业上升或降幅收窄，25个行业利润同比增长，利润增长行业面达到61%。随着下游需求持续回暖，上游行业利润加速改善，煤炭开采降幅收窄2.4%，石油和天然气降幅收窄1.7%，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业分别上升1.9%和3.4%。制造业利润增速有所加快，通用设备制造业、汽车制造业和电器机械制造业分别增长1.3%，3.6%和0.6%。（3）10月资产负债率小幅回落0.1%至56.6%。从企业性质来看，国有控股企业持平、股份制企业和私营企业均小幅回落。9月亏损企业家数同比（19.5%）连续6个月回落。 （4）产成品库存回落，经济需求仍较旺盛。10月库存同比回落1.3个百分点至6.9%。产成品库存从8月份开始回升，虽然短期库存出现回落，但长期来看补库存趋势仍将持续。 3.海外：冬季疫情继续对服务业带来负面冲击 本周海外风险资产延续震荡偏强，主要关注疫情走势及美欧11月PMI数据：前期美国大选带来的不确定性因素相对回落，全球疫情形势仍然严峻、单日新增确诊规模维持在60万左右高位，其中美国、意大利、德国、法国、英国新增确诊仍然较高，但疫情因素对于资本市场的冲击仍在边际弱化。抛开前期疫苗研发进展超预期的影响外，近期美国及欧洲国家政府都并未采取更为严格的封锁措施，而且由于西方传统节日临近、如法德等国都将在圣诞节期间部分放宽当前的限制措施。而从最新11月PMI数据来看，美欧国家制造业景气度维持高位符合预期，原因在于在应对冬季疫情时海外各国都相对放宽了对制造业生产的限制程度，而在需求复苏的带动下供给端延续修复趋势；但欧洲服务业方面受影响程度较大，欧元区服务业PMI大幅下行至41.3、环比回落5.6pct，由此也带动综合PMI显著下行。尽管当前市场对于服务业弱化存在一定预期，但其对于就业、消费的冲击仍可能被忽视，重点专注12月欧央行决议及其政策调整。 4.上周回顾：国内债市整体收涨，海外债市出现分化 上周（11.23-11.27）国内债市整体收涨，海外债市出现分化；国内股市有涨有跌，海外股市基本收涨。具体来看： 债市：国内债市整体收涨，海外债市出现分化。上周央行公开市场有3000亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期，上周央行公开市场累计进行了4300亿元逆回购和500亿元国库现金定存操作，上周净投放1300亿元；海外债市方面，海外债市出现分化，美国和日本国债收益率整体上行，德国国债收益率整体下行。 大宗商品及原油：上周黄金价格大幅下跌，原油价格上涨，大宗商品价格有涨有跌，其中焦煤、LME铜、SHFE铜、铁矿石和动力煤价格上升，焦炭和螺纹钢价格下降。 汇率：汇率方面，美元指数小幅下行，英镑和欧元相对美元走强，人民币和日元相对美元走弱。 股市：国内股市有涨有跌，海外股市基本收涨。 往期周报月报回顾 债市情绪有望修复，维持四季度震 荡市判断不变 ——国内&国际利率周报 2020 年第 34 期（2020.11.22） 短期关注央行操作及市场对违约的预期变动 ——国内&国际利率周报2020年第33期（2020.11.15） 经济向好但预期差弱化，关注风险 偏好变动 ——国内&国际利率周报 2020 年第 32 期（2020.11.08） 继续关注熊市中的波段机会 ——国内&国际利率月报 2020 年第10 期（2020.11.1） 经济对债市的冲击弱化，维持四季度震荡市观点不变 ——国内&国际利率周报 2020 年第 31 期（2020.10.25） 10年国债收益率如期向上突破3.2%，继续关注三方面 ——国内&国际利率周报2020年第30期（2020.10.18） Q4震荡市对待，10月关注三方面——国内&国际利率周报2020年第29期（2020.10.08） 关注年内债市小波段机会，高抛低吸 ——国内&国际利率月报2020年第9期（2020.9.27） 继续关注年内熊市中的小波段机会 ——国内&国际利率周报2020年第28期（2020.9.20） 维持9月整体看调整观点不变，等待小波段机会——国内&国际利率周报2020年第27期（2020.9.13） 10年国债如期突破3.1%，9月债市维持看空观点不变 ——国内&国际利率周报2020年第26期（2020.9.6） “四大皆空”格局仍在，9月债市维持看空——国内&国际利率月报2020年第8期（2020.8.30） 继续维持8月债市震荡调整观点不变——国内&国际利率周报2020年第25期（2020.8.23） 下半年经济改善的方向不变，维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期（2020.8.16） 政策基调符合预期，继续维持8月债市震荡调整为主的判断不变——国内&国际利率周报2020年第23期（2020.8.8） 预计8月债市震荡调整为主——国内&国际利率月报2020年第7期（2020.8.2）

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