【广发宏观陈嘉荔】美联储弱化3月降息预期
（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】美联储弱化3月降息预期》研报附件原文摘录）
广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，在美联储2024年1月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第五次暂停加息。 第二，1月FOMC声明表述出现一些实质性变化。一则声明认为达到就业和通胀目标的风险大致平衡，并剔除“额外加息”（additional policy firming）的表述，这可能意味着自2022年3月开始的加息周期结束；二则声明对未来降息时点的判断保持谨慎，本次声明增加了后续降息的前提条件，即只有等到美联储对通胀回落的可持续性更有信心之后才会降息；三则，声明对经济的判断从12月的“放缓”（slowed）变成“稳健”（solid），即更靠近于软着陆，我们理解这也是美联储对何时降息保持谨慎态度的背景。 第三，鲍威尔在新闻发布会中的表态中性偏鹰。一是，鲍威尔认为3月降息并不是基准情形（base case），但若经济数据支持降息，不排除3月降息窗口仍存。二是，鲍威尔对启动降息相对慎重（careful），认为过早降息和过晚降息都有风险。三是，此前市场对提前启动减缓QT有一定预期，但鲍威尔提到对QT的讨论将在3月会议中讨论，由此推算，减缓QT的操作可能要到下半年。 第四，我们理解，对于美联储来说，经济数据整体仍处在温和回落趋势中，可以为加降息政策区间转换留下更长的观测窗口；近期通胀数据持续回落符合降息标准，但部分结构分项仍明显偏高；且就业市场韧性犹存，美联储需要更多数据来证明“通胀回落的持续性”，因此，我们预计首次降息可能最早落于二季度。 第五，简单来说，美联储1月不降息的决议符合市场预期，但鲍威尔表态偏鹰，压降3月降息概率。议息会议后, Fed Watch数据3月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是64%和36%，前值分别为58.8%和40.4%；5月降息25bp和继续降息25bp的概率分别是58.7%和38.3%。会议决议公布后，10年期美债收益率最高升至3.99%；但由于前期利率上行对预期反映已较为充分（1月24日高点较去年12月底反弹达26bp），FOMC会议结束后买入预期开始表达，议息会议结束后10年期美债收益率最终下行11bp至3.91%。利差逻辑下美元指数走弱。美联储弱化降息预期导致美国三大股指均跌。 正文 在美联储2024年1月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第五次暂停加息。 2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停。 1月FOMC声明表述出现一些实质性变化。一则声明认为达到就业和通胀目标的风险大致平衡，并剔除“额外加息”（additional policy firming）的表述，这可能意味着自2022年3月开始的加息周期结束；二则声明对未来降息时点的判断保持谨慎，本次声明增加了后续降息的前提条件，即只有等到美联储对通胀回落的可持续性更有信心之后才会降息；三则，声明对经济的判断从12月的“放缓”（slowed）变成“稳健”（solid），即更靠近于软着陆，我们理解这也是美联储对何时降息保持谨慎态度的背景。 一则，1月FOMC声明认为就业和通胀目标大致平衡（the risks to achieving its employment and inflation goals are moving into better balance），并剔除额外加息的表述。此前关于加息的鹰派表述（In determining the extent of any additional policy firming that may be appropriate to return inflation to 2 percent over time）改为美联储将仔细评估各方面数据和经济前景来调整目标政策利率范围（In considering any adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks）。 二则，声明对未来降息时点的判断保持谨慎。本次声明增加了后续降息的前提条件，即只有等到美联储对通胀回落更有信心之后才会降息（The Committee does not expect it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent）。 三则，声明对经济的判断从12月的“放缓”（economic activity has slowed from its strong pace in the third quarter）变成“稳健”（economic activity has been expanding at a solid pace）。我们理解这也是为何美联储对何时降息保持谨慎态度。 对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。 鲍威尔在新闻发布会中的表态中性偏鹰。一是，鲍威尔认为3月降息并不是基准情形（base case），但若经济数据支持降息，不排除3月降息窗口仍存。二是，鲍威尔对启动降息相对慎重（careful），认为过早降息和过晚降息都有风险。三是，此前市场对提前启动减缓QT有一定预期，但鲍威尔提到对QT的讨论将在3月会议中讨论，由此推算，减缓QT的操作可能要到下半年。 现阶段，鲍威尔认为3月降息不是基准情形（base case），但若经济和通胀数据能证实通胀回落的可持续性，则不排除3月降息，即美联储依旧遵循数据依赖法则。此外，鲍威尔承认，降息过早可能导致通胀再次反弹，而降息过晚则可能过度削弱经济和就业，美联储后续的目标则在于平衡两者风险，因此，数据依赖仍是最优法则。 I don’t think it is likely that the Committee will reach a level of confidence by the time of the March meeting to identify March as the time to do that, I don’t think that is the base case. But in the end, it is really going to depend on how the economy evolves. We will be reacting to the data. We know that reducing policy restraint too soon or too much can result in a reversal of the progress we have seen on inflation and too late and too little can unduly weaken economic activity and employment. In considering any adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess the incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks。 对于QT，鲍威尔提到本次会议委员会开始讨论何时开始放缓缩表节奏，但将在3月会议中更具体地讨论。 我们理解，对于美联储来说，经济数据整体仍处在温和回落趋势中，可以为加降息政策区间转换留下更长的观测窗口；近期通胀数据持续回落符合降息标准，但部分结构分项仍明显偏高；且就业市场韧性犹存，美联储需要更多数据来证明“通胀回落的持续性”，因此，我们预计首次降息可能最早落于二季度。 我们理解，近期通胀数据持续回落符合美联储降息标准，但由于就业市场韧性犹存，美联储需要更多数据来证明通胀回落的可持续性，数据依赖可能仍是最优法则。一方面，核心PCE已经连续7个月回落，12月PCE和核心PCE6个月年化增速分别为2.0%和1.8%，即达到美联储目标水平；另一方面，员工薪资增速亦保持降温态势，同日公布的雇佣成本指数进一步降温，2023年4季度ECI环比为0.9%，前值1.1%，预期1%。展望来看，住房、薪资增速仍有进一步回落空间，预计2024年年末核心CPI同比回落至2.8%左右水平。参见1月12日报告《美国CPI略超预期，但核心CPI继续放缓》。 简单来说，美联储1月不降息的决议符合市场预期，但鲍威尔表态偏鹰，压降3月降息概率。议息会议后, Fed Watch数据3月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是64%和36%，前值分别为58.8%和40.4%；5月降息25bp和继续降息25bp的概率分别是58.7%和38.3%。会议决议公布后，10年期美债收益率最高升至3.99%；但由于前期利率上行对预期反映已较为充分（1月24日高点较去年12月底反弹达26bp），FOMC会议结束后买入预期开始表达，议息会议结束后10年期美债收益率最终下行11bp至3.91%。利差逻辑下美元指数走弱。美联储弱化降息预期导致美国三大股指均跌。 截至1月31日，10年期美债收益率从4.03%回落至3.91%；美元指数从103.397回落至103.274；三大股指均跌，SP500指数跌1.61%，纳斯达克指数跌2.23%，道琼斯工业指数跌0.82%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复 【广发宏观郭磊】如何解读年中政治局会议精神 【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看6月出口 【广发宏观郭磊】哪些价格环比已企稳，哪些还在下行 【广发宏观郭磊】重拾定价锚：2023年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】关注形成中的PPI底 【广发宏观郭磊】外需边际放缓凸显稳定总需求必要性 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广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，在美联储2024年1月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第五次暂停加息。 第二，1月FOMC声明表述出现一些实质性变化。一则声明认为达到就业和通胀目标的风险大致平衡，并剔除“额外加息”（additional policy firming）的表述，这可能意味着自2022年3月开始的加息周期结束；二则声明对未来降息时点的判断保持谨慎，本次声明增加了后续降息的前提条件，即只有等到美联储对通胀回落的可持续性更有信心之后才会降息；三则，声明对经济的判断从12月的“放缓”（slowed）变成“稳健”（solid），即更靠近于软着陆，我们理解这也是美联储对何时降息保持谨慎态度的背景。 第三，鲍威尔在新闻发布会中的表态中性偏鹰。一是，鲍威尔认为3月降息并不是基准情形（base case），但若经济数据支持降息，不排除3月降息窗口仍存。二是，鲍威尔对启动降息相对慎重（careful），认为过早降息和过晚降息都有风险。三是，此前市场对提前启动减缓QT有一定预期，但鲍威尔提到对QT的讨论将在3月会议中讨论，由此推算，减缓QT的操作可能要到下半年。 第四，我们理解，对于美联储来说，经济数据整体仍处在温和回落趋势中，可以为加降息政策区间转换留下更长的观测窗口；近期通胀数据持续回落符合降息标准，但部分结构分项仍明显偏高；且就业市场韧性犹存，美联储需要更多数据来证明“通胀回落的持续性”，因此，我们预计首次降息可能最早落于二季度。 第五，简单来说，美联储1月不降息的决议符合市场预期，但鲍威尔表态偏鹰，压降3月降息概率。议息会议后, Fed Watch数据3月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是64%和36%，前值分别为58.8%和40.4%；5月降息25bp和继续降息25bp的概率分别是58.7%和38.3%。会议决议公布后，10年期美债收益率最高升至3.99%；但由于前期利率上行对预期反映已较为充分（1月24日高点较去年12月底反弹达26bp），FOMC会议结束后买入预期开始表达，议息会议结束后10年期美债收益率最终下行11bp至3.91%。利差逻辑下美元指数走弱。美联储弱化降息预期导致美国三大股指均跌。 正文 在美联储2024年1月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第五次暂停加息。 2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停。 1月FOMC声明表述出现一些实质性变化。一则声明认为达到就业和通胀目标的风险大致平衡，并剔除“额外加息”（additional policy firming）的表述，这可能意味着自2022年3月开始的加息周期结束；二则声明对未来降息时点的判断保持谨慎，本次声明增加了后续降息的前提条件，即只有等到美联储对通胀回落的可持续性更有信心之后才会降息；三则，声明对经济的判断从12月的“放缓”（slowed）变成“稳健”（solid），即更靠近于软着陆，我们理解这也是美联储对何时降息保持谨慎态度的背景。 一则，1月FOMC声明认为就业和通胀目标大致平衡（the risks to achieving its employment and inflation goals are moving into better balance），并剔除额外加息的表述。此前关于加息的鹰派表述（In determining the extent of any additional policy firming that may be appropriate to return inflation to 2 percent over time）改为美联储将仔细评估各方面数据和经济前景来调整目标政策利率范围（In considering any adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks）。 二则，声明对未来降息时点的判断保持谨慎。本次声明增加了后续降息的前提条件，即只有等到美联储对通胀回落更有信心之后才会降息（The Committee does not expect it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent）。 三则，声明对经济的判断从12月的“放缓”（economic activity has slowed from its strong pace in the third quarter）变成“稳健”（economic activity has been expanding at a solid pace）。我们理解这也是为何美联储对何时降息保持谨慎态度。 对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。 鲍威尔在新闻发布会中的表态中性偏鹰。一是，鲍威尔认为3月降息并不是基准情形（base case），但若经济数据支持降息，不排除3月降息窗口仍存。二是，鲍威尔对启动降息相对慎重（careful），认为过早降息和过晚降息都有风险。三是，此前市场对提前启动减缓QT有一定预期，但鲍威尔提到对QT的讨论将在3月会议中讨论，由此推算，减缓QT的操作可能要到下半年。 现阶段，鲍威尔认为3月降息不是基准情形（base case），但若经济和通胀数据能证实通胀回落的可持续性，则不排除3月降息，即美联储依旧遵循数据依赖法则。此外，鲍威尔承认，降息过早可能导致通胀再次反弹，而降息过晚则可能过度削弱经济和就业，美联储后续的目标则在于平衡两者风险，因此，数据依赖仍是最优法则。 I don’t think it is likely that the Committee will reach a level of confidence by the time of the March meeting to identify March as the time to do that, I don’t think that is the base case. But in the end, it is really going to depend on how the economy evolves. We will be reacting to the data. We know that reducing policy restraint too soon or too much can result in a reversal of the progress we have seen on inflation and too late and too little can unduly weaken economic activity and employment. In considering any adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess the incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks。 对于QT，鲍威尔提到本次会议委员会开始讨论何时开始放缓缩表节奏，但将在3月会议中更具体地讨论。 我们理解，对于美联储来说，经济数据整体仍处在温和回落趋势中，可以为加降息政策区间转换留下更长的观测窗口；近期通胀数据持续回落符合降息标准，但部分结构分项仍明显偏高；且就业市场韧性犹存，美联储需要更多数据来证明“通胀回落的持续性”，因此，我们预计首次降息可能最早落于二季度。 我们理解，近期通胀数据持续回落符合美联储降息标准，但由于就业市场韧性犹存，美联储需要更多数据来证明通胀回落的可持续性，数据依赖可能仍是最优法则。一方面，核心PCE已经连续7个月回落，12月PCE和核心PCE6个月年化增速分别为2.0%和1.8%，即达到美联储目标水平；另一方面，员工薪资增速亦保持降温态势，同日公布的雇佣成本指数进一步降温，2023年4季度ECI环比为0.9%，前值1.1%，预期1%。展望来看，住房、薪资增速仍有进一步回落空间，预计2024年年末核心CPI同比回落至2.8%左右水平。参见1月12日报告《美国CPI略超预期，但核心CPI继续放缓》。 简单来说，美联储1月不降息的决议符合市场预期，但鲍威尔表态偏鹰，压降3月降息概率。议息会议后, Fed Watch数据3月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是64%和36%，前值分别为58.8%和40.4%；5月降息25bp和继续降息25bp的概率分别是58.7%和38.3%。会议决议公布后，10年期美债收益率最高升至3.99%；但由于前期利率上行对预期反映已较为充分（1月24日高点较去年12月底反弹达26bp），FOMC会议结束后买入预期开始表达，议息会议结束后10年期美债收益率最终下行11bp至3.91%。利差逻辑下美元指数走弱。美联储弱化降息预期导致美国三大股指均跌。 截至1月31日，10年期美债收益率从4.03%回落至3.91%；美元指数从103.397回落至103.274；三大股指均跌，SP500指数跌1.61%，纳斯达克指数跌2.23%，道琼斯工业指数跌0.82%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复 【广发宏观郭磊】如何解读年中政治局会议精神 【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看6月出口 【广发宏观郭磊】哪些价格环比已企稳，哪些还在下行 【广发宏观郭磊】重拾定价锚：2023年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】关注形成中的PPI底 【广发宏观郭磊】外需边际放缓凸显稳定总需求必要性 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