【浙商宏观||李超】美国历史上财政赤字扩张如何转向盈余?

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】美国历史上财政赤字扩张如何转向盈余?》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 张浩 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2024年1月31日报告《美国历史上财政赤字扩张如何转向盈余？——美国财政研究系列报告之五》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 美国历史上财政赤字转向盈余主要依赖三种力量，其一财政重整和军费等开支显著降低带来的赤字缩减或盈余；其二是借助全球化基础分享新兴市场国家经济增长的外溢红利，促使经济改善实现政策正常化；其三是互联网浪潮等新兴产业发展促使经济改善。预计2024年美国维持宽财政概率较高、赤字较难缩减，未来赤字缩减重点关注美国大选及人工智能科技革命的兑现。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>美国历史上财政赤字扩张如何转向盈余？ 二战后，美国历史上先后四次出现财政盈余或者财政赤字缩减阶段。其一，1969年美国出现财政盈余，主因在于越战降温导致军费支出显著减少，尼克松上任实施财政紧缩性政策应对通胀。其二，1998年至2001年美国出现持续的财政盈余，主因在于克林顿上任后进行“财政重建”战略，积极缩减财政支出，另一方面互联网浪潮推动美国经济实现长期繁荣增长，推动财政盈余出现。 其三，2004年至2007年美国出现财政赤字的持续缩减，主要得益于美国享受全球化带来的金砖国家增长红利、房地产“热潮”推动内需积极增长和经济强势表现推动政策正常化。其四，2011年至2015年，美国出现了持续性的财政赤字缩减，主因在于新兴市场国家在次贷危机后的大规模经济振兴带来的增长红利、奥巴马政府的再工业化战略和移动互联网浪潮推动经济快速修复等方面的利好。 >>2024年预计美国维持“宽财政”概率较高 百年未有之大变局下，大国博弈在贸易、外交、人权、军事、科技、教育、能源等领域的意识形态摩擦逐步显现，冲击全球化基础，同时全球经济缺乏新兴产业带来新增长极，在此背景下，我们认为美国2024年大概率维持“宽财政”的政策基调，主因在于：1）通胀不足以限制美国财政扩张，我们在此前《美国财政刺激会影响通胀么？》中有详细的分析。 2）美国的债务付息压力不会影响财政扩张。债务付息压力和财政持续性是市场关切美国财政扩张的重要参考，使用平均融资利率和净利息支出规模占GDP的比重观测美国财政付息压力，当前确实处于21世纪以来的较高水平，但绝对水平和高位持续时长仍明显低于20世纪末期，彼时是依赖互联网浪潮带动经济快速增长，并促进财政政策正常化带来赤字缩减。由此来看，当前付息压力虽大，但并未处于不可持续的水平，未来的产业趋势可能是财政扭转压力的重要抓手。 3）美国两党制衡也不会完全限制财政扩张，我们在《美国两党制衡是否能限制财政扩张？》中有详细分析。 >>未来美国财政赤字能否缩减？ 重点关注两个方面：1）美国大选。共和党历来主张缩减财政支出，更多依赖减税和简政放权等政策推动经济增长，目前来看共和党内特朗普初选概率较大，若特朗普与拜登进入最后美国大选决选阶段，共和党获胜的概率不低，未来美国财政赤字边际缩减可能出现。 2）人工智能科技革命浪潮逐步兑现。当前人工智能科技革命浪潮不断发展，可穿戴设备、虚拟现实设备、脑机接口、人形机器人等方向不断出现新亮点，若未来人工智能科技革命能全方位进入生产、生活领域，带动全要素生产率和微观投资回报率显著提升，有望推动经济内生增长动能显著改善，从而促使美国财政政策走向正常化，出现财政赤字缩减和转向盈余的可能。 >>风险提示 美国经济超预期下行，地缘政治冲突超预期。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 1 美国财政赤字扩张转向盈余的历史经验 1）1969年：缓解财政支出负担和通胀压力，财政盈余源于紧缩性政策 1965至1968年财政赤字逐步扩大。1965至1968年间美国财政赤字不断增加。民主党人林登·约翰逊于1965年起开始担任美国总统，依照“伟大的社会”的施政口号，在1月上任后便提出了一系列的国情咨文和报告针对这一构想加以落实和补充，主要涉及：1）大规模的城市规划和建设；2）增加就业机会、社会保障和救济的扶贫政策；3）提升中小学教育、高等教育和成人教育的支持力度等。这一系列举措的背后是美国财政支出的显著增加，特别是卫生、教育、萧条地区发展经费等领域的支出。此外，越战进一步升级，1965年4月19日，美国举行第11次檀香山会议，会议决定在继续轰炸越南北方的同时，也要稳住南越的军事力量，会议还决定把1965年度美国对南越伪政府的援助从2.7亿元增至3.3亿元，把南越军从55万人扩充到71万人，此后的越战升级也导致美国相关财政开支增加。在福利政策和越战的影响下，美国财政赤字从1965年至1968年不断扩张。 1969年是转折之年，美国财政赤字走向财政盈余，主因在于越战降温、尼克松上任实施紧缩性政策应对通胀压力： 越战降温减少军费开支。越战导致美国军费开支显著抬升，1965年至1968年军费开支占GDP比重持续走高，分别达到7.6%、8.4%、9.4%和9.3%。越战带来的持续高军费开支导致美国本土民众反战情绪逐步高涨，尼克松在1968年竞选期间也承诺“结束”越战，1969年正式上任后，尼克松调整美国在越南的军事义务，使得美军力量逐步下降，军费也开始下降，1969年军费开支为849.9亿美元，占GDP比重达到8.6%，较1968年下降0.6个百分点。 紧缩性政策压降财政开支。林登·约翰逊时期的福利政策和军费开支导致财政支出扩张，进而带动经济表现较强，通胀随之显著升温，1968年美国CPI同比增速最高达到4.7%，出现了一定的“经济过热”。1969年尼克松上任后提出紧缩性政策予以应对，在1969年财政预算报告中明确提出缩减财政支出的两点考虑，其一是通过削减前期建设计划的开支，通过减少赤字的方式来降低通胀。其二是积极推动中长期的改革，根据美国经济和社会的变化，取消部分此前的建设计划。 2）1998至2001年：财政盈余源于互联网浪潮和克林顿“财政重建” 1998至2001年美国出现持续财政盈余，互联网浪潮和克林顿“财政重建”是关键。20世纪90年代，美国财政赤字逐步走向盈余，特别是在1998至2001年期间，美国持续出现财政盈余，分别达到了693亿、1256亿、2362亿和1282亿美元，我们认为，美国财政盈余主要是两大变量作用的结果，其一是克林顿“财政重建”战略，其二是互联网浪潮带动美国经济，使其实现了长期经济繁荣。 克林顿“财政重建”推动赤字缩减计划。1993年克林顿上任后积极推动税改和缩减财政支出的“重建财政”计划，一方面彼时苏联解体使得“两级对抗”显著下降，美国军费开支边际下降，另一方面积极缩减财政赤字，以抑制此前财政支出对私人投资的挤出作用。此外，克林顿积极推进财政支出在提升中长期经济增长相关领域的投资，比如颁布《技术为美国经济增长服务—加强经济实力的新指导方针》等政策。增收节支的政策方针帮助美国财政赤字在1993年起开始逐步收窄，同时在1998年财政预算报告中，克林顿进一步提出面向未来的财政重整计划，通过“用更少的钱办更大的事”进一步帮助缩减财政赤字。 互联网浪潮帮助美国实现长期经济繁荣，推动财政盈余的出现。20世纪90年代，得益于经济基本面的强劲表现使得克林顿的财政重整计划得以发挥作用，这背后源于互联网浪潮带来的产业增长红利。20世纪90年代芯片、互联网、电脑等快速发展，开始广泛应用于生产生活。一方面实现了渗透率大幅提升，1996年是互联网在居民和企业端渗透率（参照NBER以电脑、通信设备和软件存量占总设备资产比例近似拟合互联网在企业端的渗透率）大幅度提升的起点阶段，居民端的互联网渗透率由1996年的16%升至2000年的43%；企业端的渗透率在1990年-1995年间一直位于18%-19%区间震荡，从1996年起突破区间升至19.2%，2000年进一步升至23.8%；另一方面互联网浪潮带动美国全要素生产率提升，进而推动经济实现强劲的内生增长，美国GDP增速中枢在1996年后整体抬升，1996至1999年均增速近4.4%，远高于1991-1995年间水平，经济高度繁荣，根据CBO统计，美国经济潜在增速从1996年起进入连续5年的高速增长期，1996-2000年间的潜在增速分别达到2.88%、3.55%、3.84%、4.51%和4.60%。 3）2004年至2007年：赤字缩减源于全球化红利、地产景气和政策正常化 次贷危机前，得益于全球化红利、地产景气和政策正常化，美国财政赤字逐步缩减。2008年次贷危机后美国开启了大规模货币、财政刺激，在此之前2004年至2007年美国财政赤字进入一轮持续缩减进程，从4127亿美元赤字逐步缩减至1607亿美元；我们认为主因主要来自于三大方面，其一是美国分享全球化红利，金砖国家崛起带动美国经济回暖，其二是美国房地产“热”带动内生增长，其三是经济的强势表现推动了美国财政政策及货币政策的正常化，甚至边际收紧： 美国享受全球化带来的金砖国家崛起红利，经济回暖改善财税。2001年中国加入WTO标志着经济贸易全球化进入一个新的篇章。2001年高盛首次提出“BRICS”概念，借以表达巴西、俄罗斯、印度、中国这些高速增长的新兴市场国家将逐步成为带动经济增长的重要来源。事实也即如此，根据世界银行披露，进入21世纪后，金砖国家对全球经济增长的贡献逐步上升，2004年至2007年期间，保持不断增加态势，并在2007年超过G7的增长贡献。以金砖国家为首的新兴市场国家在全球产业分工中主要作为资源国和制造国出现，这些国家伴随着工业化、城镇化和现代化进程的推进，在出口大量低成本的产品同时，需要从发达经济体进口大量的设备、耐用品等产成品和资本品，进而对欧美等发达经济体产生积极拉动作用，以美国为例，2004至2007年实际商品出口同比分别达到9%、7.6%、10%和7%，显著高于同期美国经济增速。 房地产“热”推动美国经济积极增长。进入21世纪，科网泡沫的破裂导致美国经济陷入衰退，小布什政府治理通过刺激地产稳住经济，推动“居者有其屋”计划，伴随着美联储自2001年起连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%，宽松的流动性环境是的大量中低收入人群通过加杠杆的方式进入美国地产市场，2001年至2006年美国房价持续上涨印证地产“热”，这一时期美国固定资产投资也保持高速增长，2004年至2006年分别达到11.1%、10.1%和6.7%，成为拉动经济的重要力量，经济内生增长动力的改善使得财政赤字逐步收窄。 经济强势表现推动政策正常化，财政赤字得以缩减。小布什政府首个任期内，为应对科网泡沫带来的巨大冲击实施了“史无前例”的大规模减税政策，2001年通过了高达35万亿美元的减税案降低了几乎所有纳税人的税额，包括了针对最低的纳税级别阶层的减税、增加儿童的扣抵税额、削减遗产、并且减少婚姻带来的税率负担，成为彼时美国历史上规模最大的减税之一。同时，“911”、伊拉克战争、阿富汗战争等事件带来军费开支提升，美国财政赤字显著扩大。进入2005年第二任期后，在金砖国家全球化增长红利和国内房地产“热”的帮助下，经济强势韧性推动各项政策正常化，财政方面，财政收入自2005年期开始显著修复；货币政策层面，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。 4）2011至2015年：新兴市场国家增长红利和移动互联网浪潮是关键 2011至2015年，新兴市场国家增长红利、再工业化战略及移动互联网浪潮带动美国财政赤字逐步收窄。2008年次贷危机席卷全球导致全球经济危机出现后，全球经济及贸易出现显著下跌，以美欧日韩等发达经济体为主，以中国为首的新兴市场国家也惨遭牵连受到较大外部冲击；为应对冲击，各国积极出台一系列财政、货币政策刺激方案对冲经济下行压力，2009年4月2日，G20国家更是联合向世界经济注入1.1万亿美元资金用于振兴经济，在大规模逆周期政策刺激下，美国财政赤字在2009年至2010年显著增加，2011年起至2015年财政赤字规模开始逐步收窄，宽松政策的正常化主要得益于经济增长的修复，背后源于两种力量的支撑，其一是后次贷危机时代，全球化红利下，新兴市场国家的增长红利带动美欧日等发达经济体走出“增长泥潭”；其二是移动互联网浪潮，以苹果手机为代表的IPhone时刻出现，消费电子行业快速发展成为带动美国经济内生增长动能改善的重要力量。其三是再工业化战略，推动经济及制造业发展。 全球化基础使得美国享受新兴市场国家增长红利，走出“增长泥潭”。次贷危机对全球经济增长造成显著冲击，以美欧为首的发达经济体与包括中国在内的一系列新兴市场国家进行大规模财政货币刺激，彼时发达经济体一定程度上由于产业外迁和转移出现产业空心化，导致次贷危机后出现了一定的“流动性陷阱”特征，以中国为首的金砖国家成为带动全球经济增长的火车头，2011年至2014年对全球经济增长的贡献达到40%以上。得益于经济、贸易全球化的背景，美欧等经济体享受到了新兴市场国家崛起带来的增长红利，商品及服务出口成为带动美国经济改善的重要力量。 移动互联网浪潮促进产业发展和资本回流，促使赤字逐步缩减。次贷危机后美国经济修复和政策逐步退出，与智能手机和移动互联网浪潮密切相关，2007年6月苹果公司发售第一代iPhone使得全球进入智能手机时代，2010年10月跨时代的IPhone 4问世，在芯片、屏幕、IOS操作系统等方面均有显著提升，开启移动互联网浪潮，费城半导体指数从2011年起持续上涨，全球智能手机的移动流量数据也呈现出指数级上升趋势。移动互联网浪潮促使美国TMT行业快速发展，带动经济改善并吸引资本回流美国，促使政策正常化并缩减赤字。 奥巴马政府明确提出“再工业化”口号，旨在通过财政支持，贸易保护等手段重塑制造业在国家战略中的关键地位，尤其是高端实体制造业；把“重振美国制造业，五年出口倍增，激励创新，降低失业率”等目标作为经济复苏的突破口。从 2009 年底开始，美国“再工业化”规划的关键文件相继发布。2009 年12 月公布的《重振美国制造业框架》涉及工人培训、创新型科技、资本市场、物流运输、市场环境等多个方面。2011年6月的《先进制造业伙伴计划》着重强调了对制造业前沿领域的人才、资源、创新投入，以保障美国在全球创新方面的领先优势。2012年2月，《先进制造业国家战略计划》将促进先进高端制造业发展提高到了国家战略层面。随着政策的稳步推行，再工业化政策成效明显。次贷危机后美国制造业领先世界复苏，同时本国制造业增加占GDP比重2009-2015年止跌趋稳。企业利润方面，制造业企业利润在危机后呈现上升态势，不仅快速复苏，且税后利润一直高于次贷危机前的高点，再工业化战略成为带动美国经济修复的重要支撑之一。 2 财政赤字转向盈余的关键是：全球化增长红利和新兴产业发展 美国财政赤字缩减或转向盈余的关键在于两方面，全球化增长红利和新兴产业发展。结合前文历史经验看，我们认为，1969年财政盈余有一定特殊性，主要在于军费开支的显著减少，此后美国财政赤字缩减或者转向盈余，主要依赖两方面逻辑，其一是在全球化背景下，美国等发达经济体受益于新兴市场国家在现代化、城镇化、工业化过程中经济快速增长带来的外溢红利，经济基本面改善为宏观政策正常化或者赤字缩减奠定基础，特别是21世纪后金砖国家的快速发展，对全球补库共振也有重要驱动。其二是新兴产业的快速发展，驱动全要素生产率提升和经济内生动能改善，1990s和2010s前后的互联网浪潮和移动互联网浪潮是典型代表。 当前来看，百年未有之大变局背景下，全球经济贸易秩序变化，我国面对的海外经济、政治环境日趋复杂，大国博弈在贸易、外交、人权、军事、科技、教育、能源等领域的意识形态冲突与摩擦逐步显现，一方面动摇二战以来逐步形成的全球化基础，另一方面全球经济增长面临冲击，以人工智能为代表的科技革命周期还在孕育时期，全球能源转型则面临地缘政治、制裁政策等因素限制，全球经济动能缺乏新兴产业带来的新增长级。在此背景下，站在当前视角来看美国财政赤字的未来表现，我们认为，美国维持“宽财政”的政策基调概率较高，且财政赤字快速缩减的概率较低，主因在于以下几个方面： 1）通胀不足以限制美国财政扩张。2023年美国财政支出较为积极，边际增量主要反映在社保医保领域、存款保险支出和支持部分投资法案这三方面，2024年大概率延续这一政策思路，支出的边际增加主要在于进行“需求补偿”而并非刺激，部分投资法案的落地短期会产生部分通胀压力，但随后随着产能落地会相应的增加供给蕴平通胀。我们在此前《美国财政刺激会影响通胀么？》中有详细的分析，通胀隐忧不是限制美国财政扩张的掣肘。 2）美国的债务付息压力不会影响财政扩张。债务付息压力和财政持续性是市场关切美国财政扩张的重要参考，使用平均融资利率和净利息支出规模占GDP的比重观测美国财政付息压力，当前确实处于21世纪以来的较高水平，但绝对水平和高位持续时长仍明显低于20世纪末期，彼时是依赖互联网浪潮带动经济快速增长，并促进财政政策正常化带来赤字缩减。由此来看，当前付息压力虽大，但并未处于不可持续的水平，未来的产业趋势可能是财政扭转压力的重要抓手。 3）美国两党制衡也不会完全限制财政扩张。由于意识形态与执政理念的不同，民主党与共和党在财政支出方面的政策偏好呈现差异化的特征，历史上民主党倾向于增加财政赤字，而共和党则希望减少赤字，这就使得美国财政政策时常会因两党博弈而陷入两难境地。我们梳理了从1980年至今美国政府因两党博弈导致资金缺口及关门的事件，14次政府关门事件中，约有64%（9次）的案例显示次年财政预算超过当年，证明两党博弈加剧不一定会导致赤字率下降，博弈加剧不会对财政扩张造成约束。 过去3年拜登通过让渡利益和控制两院达成了政策的高兑现度。拜登对于上任前所提到的基础设施建设、清洁能源投资、供应链等领域的投资承诺均有所兑现。究其原因，首先民主党可能通过在结构上对共和党让渡利益的形式，换取共和党在总量上对民主党“宽财政”的妥协；其次，拜登所代表的民主党政府在2021年1月至2023年1月期间同时控制国会两院。当前中期选举后两院分立，不可否认，2024年财政扩张将面临《财政责任法案》和众议院保守派议长约束。但根据前文所述的历史经验来看，多种情形下2024年突破预算限制并非不可能，其一是2024年美国经济存在衰退风险，如果出现经济衰退则美国政府很可能通过单独立法等方式进行财政刺激，额外的法定支出不受当年度财政预算限制，在通过两院并被总统签署后即可生效。其二是《财政责任法案》（FRA）限制了2024年美国财政自主性支出的上限，但在多种情形下也存在两党达成一致突破支出上限的可能。一是FRA的附带协议（side agreement）允许在预算外为非国防自主性支出（NDDS）提供690亿美元额外资金，二是拜登政府申请包括乌克兰援助、以色列援助、救灾资金在内的共计1620亿美元补充拨款，三是国家紧急状态下政府可绕过国会获得资金。 未来财政赤字缩减重点关注两个方面：1）美国大选。2）人工智能科技革命浪潮逐步兑现。结合前文，我们认为2024年美国宽财政概率较高，财政赤字仍将维持较高水平，支撑经济在高利率、高通胀下的韧性表现，未来财政赤字缩减重点关注两大方面，其一是美国大选，共和党历来主张缩减财政支出，更多依赖减税和简政放权等政策推动经济增长，目前来看共和党内特朗普初选概率较大，若特朗普与拜登进入最后美国大选决选阶段，共和党获胜的概率不低，未来美国财政赤字边际缩减可能出现。其二，当前人工智能科技革命浪潮不断发展，可穿戴设备、虚拟现实设备、脑机接口、人形机器人等方向不断出现新亮点，若未来人工智能科技革命能全方位进入生产生活领域，带动全要素生产率和微观投资回报率显著提升，有望推动经济内生增长动能显著改善，从而促使美国财政政策走向正常，出现财政赤字缩减和转向盈余的可能。 风险提示 美国经济超预期下行，受不确定性外生冲击经济大幅下行，美国财政政策或出现大幅宽松可能。 地缘政治冲突超预期，导致美国财政支出大幅提升，赤字规模显著增加。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2024宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】破局，突围（一）：外部环境展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（四）：大类资产展望 （滑动查看历史报告） [2] 人工智能系列报告 【浙商宏观||李超】人工智能科技革命推演——人工智能如何影响宏观经济系列报告之一 【浙商宏观||李超】第四次科技革命与前两次哪个更像？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之二 【浙商宏观||李超】第四次科技革命对经济增长的影响如何 ——人工智能如何影响宏观经济系列报告之三 【浙商宏观||李超】人工智能对货币政策影响几何？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之四 （滑动查看历史报告） [3] 美国财政系列报告 【浙商宏观||李超】美国财政刺激会影响通胀么？——美国财政研究系列报告之一 【浙商宏观||李超】美国的债务付息压力是否会影响财政刺激？——美国财政研究系列报告之二 【浙商宏观||李超】美国两党制衡是否能限制财政扩张？——美国财政研究系列报告之三 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