PMI数据改善下的债市逻辑演绎|1月PMI点评

（以下内容从浙商证券《PMI数据改善下的债市逻辑演绎|1月PMI点评》研报附件原文摘录）
　　核心观点 长端利率新低点位可能打破市场固有的“心理锚”，投资者或许可以在观点上趋于保守，但是在仓位上或还不用着急止盈。 1、1月PMI数据有如下七个要点： 1、2024开年PMI平稳开局，景气度水平环比小幅改善，虽然低于荣枯线和季节性区间，但基本符合市场预期； 2、受到假期消费和消费预期升温以及外需改善等因素驱动，1月制造业PMI供需两端都有小幅回升，但仍呈现“供给强于需求”的结构性特征； 3、本月PMI改善主要靠生产驱动，但生产经营预期边际大幅回落； 4、内外需均有提振，其中新出口订单环比改善明显，背后或反映了在美联储降息预期升温的驱动下海外经济和制造业修复预期较强；同时大型企业需求强于中小型企业； 5、成本端原材料价格环比回落明显，1月PPI可能延续走弱态势； 6、非制造业PMI处于扩张区间，建筑业PMI景气度高位回落，新订单指数和业务活动预期等分项景气度均显著回落，逻辑上看，2023年底国债增发带动基建链条景气度较高，而今年1月政府债发行规模回落，叠加气温较低等因素影响，基建环比动能放缓； 7、服务业PMI重回扩张区间，受节假日等季节性因素影响，消费需求表现较强。 2、1月PMI对债市启示： 当前长债遵循中长期基本面预期定价准则，对短期基本面小幅改善的接受度较高。1月24日降准落地之后，国债利率中枢持续下行，但在主线演绎上其实走了“两重奏”——债市先定价了降准落地驱动的资本面宽松主线，随后定价了权益市场修复不及预期的主线。从周三盘面表现来看，债市对1月PMI数据环比回升的定价仅持续不到半日，随后权益走弱的行情则进一步驱动了长债和超长债的做多情绪。 利率突破新低，但是长端止盈情绪并未升温。10Y和30Y国债利率已经分别下探到了2020年以来和历史至今的新低点位，对此我们认为要做辩证思考：均值回归思想推动中期维度利率可能还是会反转上行；但是短期看新低点位可能打破市场固有的“心理锚”，投资者或许可以在观点上趋于保守，但是在仓位上可能还不用着急止盈。 从增量资金的角度思考，权益资金入市可能驱动长端和超长端利率弹性变大。1月30日及31日长端利率连续大幅下行，短期交易层面很难找到原因。虽然传统主流债市机构会定价股债跷跷板逻辑，但对单日迅速突破2020年4月的历史前低点位并下破2.45%的行情解释程度仍然不够；因此我们判断，权益市场增量资金可能进一步向债市倾斜，混合型基金等对债券的配置比重抬升，这部分对波动容忍度较高的增量资金入市，导致日内收益率出现大幅下行。 风险提示： 经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。 研报正文 01 1月PMI总览和分项解析 中国1月官方制造业PMI为49.2%，前值49.0%；1月官方非制造业PMI为50.7%，前值50.4%。 1月制造业PMI延续在收缩区间，供需均有所修复。1月制造业PMI录得49.2%，持续低于50%的荣枯线，并较12月数据环比抬升0.2个百分点，中止了PMI环比自2023年10月以来连续下跌的趋势。分项上，新出口订单、生产、新订单、进口等项目均有环比改善，但是生产经营活动预期、主要原材料购进价格、出厂价格等指标环比回落明显。 2024年开年PMI平稳开局，景气度水平环比小幅改善，虽然低于荣枯线和季节性区间，但基本符合市场预期。 第一，受到假期消费和消费预期升温以及外需改善等因素驱动，1月制造业PMI供需两端都有小幅回升，但仍呈现“供给强于需求”的结构性特征。其中，生产分项改善明显，环比大幅抬升1.1个百分点，高于过去5年[1]的景气度均值；新订单项小幅弱改善，环比抬升0.3个百分点，仍然低于过去5年的景气度均值。整体看，生产和需求项的景气度差距进一步扩大，这背后可能反映了我国经济仍主要靠生产拉动的现实背景。 [1]统计2017年、2018年、2019年、2021年以及2023年，考虑到2020年及2022年数据波动较大，因此不含在内；下同。 第二，内生动能仍然较往年稍弱。按照往年的历史经验来看，年初经济一般有“开门红”效应，PMI通常高于荣枯线，过去5年制造业PMI均值为50.7%，这反映了2024年1月PMI环比改善程度该是小幅弱于季节性规律。 生产：1月PMI改善主要靠生产驱动，但生产经营预期边际大幅回落。1月制造业PMI生产指数录得51.3%，较12月抬升约1.1个百分点，连续8个月运行在扩张区间；但是从细项来看，从业人员、生产经营活动预期以及供货商配送时间环比均有走弱。或受生产活动预期边际放缓的影响，1月从业人员PMI录得47.6%，较12月回落0.3个百分点，连续两个月回落；1月生产经营活动预期PMI为54%，较12月回落1.9个百分点，是自2023年7月以来首次低于55%；供应商配送时间指数为50.8%，较12月环比抬升，反映供应商送货时间变慢。 需求：需求环比小幅改善，内外需均有提振，其中新出口订单环比改善明显，背后或反映了在美联储降息预期升温的驱动下海外经济和制造业修复预期较强。1月制造业PMI新订单指数录得49.0%，较12月抬升0.3个百分点，仍然低于荣枯线水平，反映需求收缩的趋势收敛。1月原材料库存指数为47.6%，较12月回落0.1个百分点，产成品库存指数为49.4%，较12月大幅抬升1.6个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济领先指标环比回落1.3个百分点，受到生产强于需求的情况驱动，制造业企业整体还在被动累库，经济动能还有待进一步提高。 价格：成本端原材料价格环比回落明显。1月制造业PMI主要原材料购进价格指数录得50.4%，较12月回落1.1个百分点，受需求偏弱和原材料价格回落的双重影响，出厂价格下降势头也在持续，1月制造业PMI出厂价格指数录得47.0%，较12月回落0.7个百分点，制造业原材料与产成品价格景气差小幅收敛。此外，制造业PMI价格指数指向1月PPI环比仍有回落压力，根据历史经验，PPI环比走势和制造业PMI出厂价格指数高度一致，1月PPI可能延续回落。 具体看需求分项，外需大幅改善同时大型企业需求强于中小型企业。1月制造业PMI新出口订单指数录得47.2%，较12月抬升1.4个百分点；1月新订单指数较12月抬升0.3个百分点；在手订单指数录得44.3%，较12月环比回落0.2个百分点。分大中型企业来看，制造业PMI指数分别变动+0.4个百分点、+0.2个百分点和-0.1个百分点；其中，大型企业PMI新订单指数持续处于扩张区间，中小型企业PMI新订单指数处于收缩区间。 1月非制造业PMI处于扩张区间。1月，商务活动、建筑业和服务业PMI分别录得50.7%、53.9%和50.1%，相较于12月分别变动+0.3个百分点、-3.0个百分点和+0.8个百分点，开年消费和服务项表现较强，自2023年11月以来首次重回扩张区间，但建筑业环比扩张程度收敛。具体来看： 建筑业PMI景气度高位回落，新订单指数和业务活动预期等分项景气度均显著回落。其中，新订单分项再度跌回收缩区间，1月建筑业新订单PMI录得46.7%，环比大幅回落3.9个百分点；业务活动预期仍处于高位扩张区间，但扩张势头环比大幅回落，景气度较12月回落3.8个百分点；价格方面，与制造业价格景气度走势不同，建筑业价格景气度表现出投入品价格上涨但销售价格回落的特征，可能反映了建筑业链条下游需求不畅。整体来看，2023年底国债增发带动基建链条景气度较高，而2024年1月政府债发行规模回落，叠加气温较低等因素影响，基建环比动能放缓。 服务业PMI重回扩张区间，受节假日等季节性因素影响，消费需求表现较强。1月服务业PMI录得50.1%，较12月环比改善0.8个百分点；其中，服务业新订单分项录得47.7%，较12月环比改善0.7个百分点；服务业其余分项基本企稳，业务活动预期处于高位扩张区间，而价格分项和从业人员分项处于收缩区间。 总体看来，1月PMI回升，但回升幅度仍弱于季节性；景气度结构表现上，“建筑业>服务业>制造业”；景气度边际程度上，“服务业>制造业>建筑业”。因此，1月经济景气程度主要或是受到消费以及消费带动的制造业产业驱动，预计投资动能项仍偏弱。 02 1月PMI对债市启示 当前长债遵循中长期基本面预期定价准则，对短期基本面小幅改善的接受度较高。1月24日降准落地之后，国债利率中枢持续下行，但在主线演绎上其实走了“两重奏”——债市先定价了降准落地驱动的资本面宽松主线，随后定价了权益市场修复不及预期的主线。从周三盘面表现来看，债市对1月PMI数据环比回升的定价仅持续不到半日，随后权益走弱的行情则进一步驱动了长债和超长债的做多情绪。 利率突破新低，但是长端止盈情绪并未升温。10Y和30Y国债利率已经分别下探到了2020年以来和历史至今的新低点位，对此我们认为要做辩证思考：均值回归思想推动中期维度利率可能还是会反转上行；但是短期看新低点位可能打破市场固有的“心理锚”，投资者或许可以在观点上趋于保守，但是在仓位上还不用着急止盈。 从增量资金的角度思考，权益资金入市可能驱动长端和超长端利率弹性变大。1月30日及31日长端利率连续大幅下行，短期交易层面很难找到原因。虽然传统主流债市机构会定价股债跷跷板逻辑，但对单日迅速突破2020年4月的历史前低点位并下破2.45%的行情解释程度仍然不够；因此我们判断，权益市场增量资金可能进一步向债市倾斜，混合型基金等对债券的配置比重抬升，这部分对波动容忍度较高的增量资金入市，导致日内收益率出现大幅下行。 03 风险提示 官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整； 稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行； 权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整； 货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。 < 完 > 本研究报告根据2023年1月31日已公开发布的《PMI数据改善下的债市逻辑演绎——1月PMI点评》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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