【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据
（以下内容从广发证券《【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据》研报附件原文摘录）
广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。 第二，回看2023年初以来的经济短周期节奏（图1），转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。 第三，1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高（图2）的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。 第四，大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。 第五，建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。 第六，从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%（图3）；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。 正文 据国家统计局，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月PMI环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据也基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。 在报告《1月EPMI数据简评》中，我们简要概括了一下1月经济的情况：从EPMI和高频数据推测，月底公布的制造业PMI有望稳中略升。2024年1月前两旬高频数据整体基本平稳，传统部门变化不大，电力耗煤、粗钢产量等环比上行；整车货运流量环比持平；工业部门开工率涨跌互现。结合新兴产业领域EPMI景气小幅上行，我们理解2024年1月需求环比平稳；企业节前备货加快生产，供给有所加快，综合之下制造业PMI有望稳中略升。 回看2023年初以来的经济短周期节奏，转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。 从PMI来看，2022年12月为47.0；2023年1月骤升至50.1。后随着疫后修复脉冲释放，2月和3月进一步上行至52.6、51.9。4月PMI回落至49.2，5-6月分别在48.8、49.0附近徘徊。三季度PMI逐月回升，7-9月分别为49.3、49.7、50.2。四季度再度放缓，10-12月分别为49.5、49.4、49.0。2024年1月PMI为49.2，显示2023年四季度以来的经济放缓告一段落，经济初步企稳。 1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。 2024年1月生产指数为51.3，高于前值的50.2。 1月新订单指数为49.0，略高于前值的48.7；新出口订单指数为47.2，显著高于前值的45.8。 1月高技术制造业PMI为51.1，高于前值的50.3，这一点与EPMI走势也较为吻合；1月消费品制造业PMI为50.1，高于前值的49.4；1月装备制造业PMI为50.1，略低于前值的50.2。 1月基础原材料行业PMI为47.6。 统计局指出高耗能行业新订单指数为47.0，继续位于临界点以下，市场需求仍显不足。 1月购进价格指数为50.4，低于前值的51.5；出厂价格指数为47.0，低于前值的47.7。 大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。 1月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.4、48.9、47.2。 2018年以来，“大型企业PMI-小型企业PMI”差值的年度均值分别为2.81、2.53、2.49、2.80、3.50、2.91，2024年1月为3.2。 建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。 2023年9-12月建筑业PMI分别为56.2、53.5、55.0、56.9，2024年1月为53.9。建筑业业务活动预期2023年12月高点为65.7，2024年1月为61.9。 1月前30日30城地产销售均值为25.6万方，环比为-38.6%；这一环比处于季节性均值区间的偏低位。 从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。 假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。 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广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。 第二，回看2023年初以来的经济短周期节奏（图1），转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。 第三，1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高（图2）的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。 第四，大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。 第五，建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。 第六，从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%（图3）；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。 正文 据国家统计局，2024年1月PMI为49.2，较前值小幅回升0.2个点。这一表现略高于季节性，2010-2022年1月PMI环比均值为-0.3；春节分布相近的2016和2018年1月环比亦为-0.3、2019年为0.1。这一表现与同期高频数据也基本吻合，在前期报告《1月经济初窥》中，我们指出“从1月前两周来看，多数高频数据环比基本平稳”；《1月EPMI数据简评》中，我们指出“综合之下制造业PMI有望稳中略升”。 在报告《1月EPMI数据简评》中，我们简要概括了一下1月经济的情况：从EPMI和高频数据推测，月底公布的制造业PMI有望稳中略升。2024年1月前两旬高频数据整体基本平稳，传统部门变化不大，电力耗煤、粗钢产量等环比上行；整车货运流量环比持平；工业部门开工率涨跌互现。结合新兴产业领域EPMI景气小幅上行，我们理解2024年1月需求环比平稳；企业节前备货加快生产，供给有所加快，综合之下制造业PMI有望稳中略升。 回看2023年初以来的经济短周期节奏，转段后一季度景气高开，快速修复；二季度随着修复脉冲释放，经济动能放缓，5月PMI处年内低点；三季度政策稳增长带动，叠加大宗回升引发的补库存效应，经济逐月好转；四季度新一轮化债约束，叠加地产销售投资低位，经济再度逐月放缓。随着政策新一轮加码，1月经济环比初步企稳，但PMI仍在50以下的景气偏弱区间。 从PMI来看，2022年12月为47.0；2023年1月骤升至50.1。后随着疫后修复脉冲释放，2月和3月进一步上行至52.6、51.9。4月PMI回落至49.2，5-6月分别在48.8、49.0附近徘徊。三季度PMI逐月回升，7-9月分别为49.3、49.7、50.2。四季度再度放缓，10-12月分别为49.5、49.4、49.0。2024年1月PMI为49.2，显示2023年四季度以来的经济放缓告一段落，经济初步企稳。 1月PMI呈现出四个特点：一是过去以来的“供给强于需求”的特征延续，叠加节前备货，生产指标偏高，生产指数环比上行1.1个点；二是出口有改善迹象，新出口订单环比上行1.4个点，不过其是否已构成趋势尚待进一步观测；三是行业间分化明显，高技术产业环比上升最多，在高质量发展的政策背景下，这一领域仍是增长弹性相对最大的领域；春节假期需求释放，消费品行业景气度环比改善；装备制造业环比小幅回落；基础原材料行业景气偏低；四是可能和供给超过需求有关，产需比偏高的背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。 2024年1月生产指数为51.3，高于前值的50.2。 1月新订单指数为49.0，略高于前值的48.7；新出口订单指数为47.2，显著高于前值的45.8。 1月高技术制造业PMI为51.1，高于前值的50.3，这一点与EPMI走势也较为吻合；1月消费品制造业PMI为50.1，高于前值的49.4；1月装备制造业PMI为50.1，略低于前值的50.2。 1月基础原材料行业PMI为47.6。 统计局指出高耗能行业新订单指数为47.0，继续位于临界点以下，市场需求仍显不足。 1月购进价格指数为50.4，低于前值的51.5；出厂价格指数为47.0，低于前值的47.7。 大型企业和小型企业的景气差距延续。1月大型企业PMI为50.4，环比上行0.4个点；中型企业PMI为48.9，环比亦上行0.2个点；小型企业PMI为47.2，环比下行0.1个点，即绝对景气度偏低，环比特征也偏弱。实际上大小企业之间的景气差异在历史上一直存在，但目前3.2个点的差距属于偏高点，在2018年以来仅次于2022年。我们理解高景气行业如新能源汽车、新能源、高端装备等，规模以上企业整体偏多；小企业则更多集中于出口产业链、服务业产业链。 1月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.4、48.9、47.2。 2018年以来，“大型企业PMI-小型企业PMI”差值的年度均值分别为2.81、2.53、2.49、2.80、3.50、2.91，2024年1月为3.2。 建筑业PMI环比走低。1月建筑业PMI为53.9，低于前值的56.9。这一点可能包含季节性；但从城投债净融资等变化线索来看，它可能和化债期间地方政府投资的收敛有关；同时，从1月30城成交数据来看，地产销售亦处于偏弱区间。 2023年9-12月建筑业PMI分别为56.2、53.5、55.0、56.9，2024年1月为53.9。建筑业业务活动预期2023年12月高点为65.7，2024年1月为61.9。 1月前30日30城地产销售均值为25.6万方，环比为-38.6%；这一环比处于季节性均值区间的偏低位。 从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过从同期资产表现来看，截至1月30日，万得全A指数较2023年最后一个交易日下行10.4%；10年期国债收益率下行10bp。这显示出金融市场风险偏好有所收缩，即中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著。会议指出，这需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月以来，政策联动出台的特征更为明显，这种累积效应将最终有利于风险偏好的企稳。此外，有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，因此中央经济工作会议指出要“以进促稳”，一个积极的名义增长预期将最终有助于微观预期改善，如何推动名义增长上行预期的形成将是宏观面关键。 假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复 【广发宏观郭磊】如何解读年中政治局会议精神 【广发宏观郭磊】如何评价二季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看6月出口 【广发宏观郭磊】哪些价格环比已企稳，哪些还在下行 【广发宏观郭磊】重拾定价锚：2023年中期宏观环境展望 【广发宏观郭磊】如何看5月经济数据 【广发宏观郭磊】关注形成中的PPI底 【广发宏观郭磊】外需边际放缓凸显稳定总需求必要性 【广发宏观郭磊】稳定和扩大总需求是当前宏观面关键 【广发宏观郭磊】人民币汇率的三个定价线索 【广发宏观郭磊】稳定总需求是当前经济的关键所在 【广发宏观郭磊】核心CPI大致正常 【广发宏观郭磊】对经济整体性的强调将有助于中期均衡 【广发宏观郭磊】4月PMI为何低于预期 【广发宏观郭磊】一季度政治局会议解读 【广发宏观郭磊】一季度GDP增速处市场预期上限 【广发宏观郭磊】出口超预期降低总量下行风险 【广发宏观郭磊】如何理解偏低的通胀 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