2023海外ETF回顾:进一步从“卫星”回归“核心”-指数与创新产品研究系列之十五

（以下内容从申万宏源《2023海外ETF回顾:进一步从“卫星”回归“核心”-指数与创新产品研究系列之十五》研报附件原文摘录）
　　1. 美国ETF发行数再创新高 随着加息进入尾声，美国权益市场在2023年迎来明显反弹，标普500全年收涨24.23%，基本收复2022年跌幅，而ETF规模增幅也接近25%，来到了创纪录的8.1万亿美元： 2023年全年，美国新发ETF总数达到504只，超过了2021年464只的记录，连续3年新发产品数量维持在400只以上，美国全部ETF的总数量也达到了3293只。根据彭博的数据，2023年新发产品中，股票产品的数量与2022年相当，但在占比上另类、混合配置产品明显高于2022年；规模占比上，债券、另类产品的规模占比也明显提高： 截至2023年末，新发产品总规模为338亿美元。相比于2022年，2023年的新发产品进一步向另类策略倾斜，下面我们对2023年美国新发ETF产品的主要特征进行总结。 1.1资金继续青睐主动ETF，透明模式是主流 2023年新发产品中，385只主动产品的数量占比为76%，相比于过去两年的66%、65%进一步提升，规模占比为69%，继续占据主导地位： 2023年，被动ETF的数量几乎没有新增，主动ETF数量新增近300只，目前主动产品的规模占比约6.6%。过去5年，主动ETF的数量、规模和资金流入情况如下： 2023年，主动ETF的净流入金额为1266亿美元，占全部ETF的21%，继续高于其规模占比，主动ETF仍然受到资金青睐。 截至2023年末，美国新发主动ETF中，规模前十的产品如下： 规模最大的3只产品都为场外主动管理转型产品，因此产品在发行之初就已经有了较大的规模。近三年，美国主动ETF转型趋势明显，根据晨星的统计，截至2023年2月，共有39只场外主动基金转型为ETF产品，而根据etftrends的数据，2023年2月后又有19只场外产品转型，参与转型最多的机构为富达、Dimensional和JP Morgan，其中Dimensional 2021-2022年的7只转型产品是其旗下目前最大的7只产品，合计规模709亿美元，占其全部ETF规模的60%。 规模第四的普信的产品采用全透明模式，是独立于其场外主动权益策略的产品。规模第七的Activepassive US Equity ETF 是由金融科技公司Envestnet发行的主动、被动管理结合的ETF，该公司此前主要为投顾提供金融科技服务，并管理150亿美元的model portfolio，该产品的策略也在部分model portfolio中使用；产品主动投资的比例将根据市场环境而变化，主动部分同时采用量化smart beta策略和子管理人的传统主动投资策略。 截至2023年末，美国主动ETF领域前十管理人如下： 从2020年从场外产品转型开始的Dimensional目前为主动ETF领域第一大管理人，也是美国全部ETF的第八大管理人，其策略主要具备稳定风格、极低换手的特点，采用ETF模式和场外版本收益差异不大。JP Morgan通过转型以及期权策略的出色业绩而获得关注，其余管理人中American Century、资本集团、富达都是场外主动权益规模靠前的管理人，这也说明主动ETF的参与者中更多是传统主动管理人。 提及美国的主动ETF时，我们往往也会关注其半透明、非透明模式，这类一定程度上掩盖持仓的运作模式也往往被认为是推动主动ETF发展的重要动力，但从截止到目前的产品情况来看，半透明模式的市场认可度并不高。Nuveen Growth Opportunities ETF目前规模27.7亿美元，曾是美国规模最大的半透明主动ETF，但该产品已于2023年11月1日由半透明模式转为全透明模式运作，这也从侧面说明半透明模式没有体现出明显优势；资本集团在加入主动ETF行列时曾表示未来会采用半透明模式发行产品，但到目前为止也并未实行。目前美国最大的半透明主动ETF为富达的蓝筹成长ETF，规模约10亿美元，该产品场内ETF、场外主动基金同时运作，场内版本3年累计跑输场外约2%，也没有体现出半透明模式的优越性。总体来看，半透明模式牺牲了透明性，模式授权以及调仓都可能带来更高的成本，由于在实际产品表现上没有体现出相比于全透明模式的优越性，目前采用率很低，使用半透明模式的产品规模合计不足全部主动ETF的1%。 2023年资金流入前十的股票主动ETF共流入407亿美元，超过全部股票主动ETF流入的40%，其中期权策略产品的流入超过210亿美元： 以上产品中，实际只有资本集团的红利价值产品跑赢了标普500，期权策略稳定的风险收益特征、Avantis等主动管理人历史出色的业绩以及Dimensional的品牌效应可能是吸引资金的更重要原因。 1.2 期权策略大放异彩，形成差异化竞争新阵地 在上面部分中我们看到，主动ETF中流入最多的为JP Morgan的两只期权策略产品，其中JEPI在2023年所有ETF的资金流入中排名第9，也是前十产品中规模最小的一只，该产品连续两年获得120亿美元以上的资金流入，成为近两年最“出圈”的产品： 该产品采用主动管理，核心是Covered Call策略，但并非被动化地买入指数、卖出指数期权，而是会通过一定的选股策略选择标普500成分股，同时卖出标普500的看涨期权。在选股时，产品偏好低波动的防守型股票，因此具备低波动+稳定现金流的产品特征，在过去两年尤其是2022年的低波动、高股息股票本身具备超额收益的情况下通过期权进一步增厚了收益，因此获得了资金的欢迎。 相比于被动产品每月固定移仓，该产品每周分批交易期权以降低路径依赖性，并通过一定的期权交易选择增厚了收益。该产品的持股数量在100~150只之间，持仓较为分散。2022年，产品在本身底层股票明显跑赢标普500时通过稳定的现金收益再次增强回报，获得了超过15%的超额收益，而2023年产品收益约10%，跑输标普500近15%。 可以看到，以Covered Call为核心的策略在市场表现较弱时能够明显增厚收益，在市场上涨时表现偏弱，但仍能通过稳定的分红来保证不错的绝对收益，因此虽然2023年产品的吸引力下降，资金仍相对平稳。 事实上，在2022年以来美国市场不确定性提高后，美国投资者的风险偏好有所下降，带有一定保护特征的期权策略的关注度持续上升。2023年新发的504只产品中，根据Lipper的美国基金分类，共有92只产品为期权策略产品，在数量上占到全部产品的18%，这些产品2023年末的合计规模为53.5亿美元，占全部新发产品的16%；同口径下，美国ETF中期权策略产品共282只，合计规模815亿美元，在美国ETF的数量、规模占比分别为8.6%和1%，2023年新发期权产品的数量和规模明显提升。 2023年末新发产品中规模前十的期权策略产品如下： 以上产品中包括了多只First Trust的下跌保护产品，也包括了Innovator新设计的100%下跌保护产品，还涉及Defiance使用当日到期的“0DTE”期权构建的策略产品、YieldMax的单股票Covered Call策略产品等，这几类策略都是2023年的创新策略。 新发的92只期权策略产品中，仅有2只为被动产品，主动ETF+期权策略的组合给了管理人更多的发挥空间，加上JPMorgan产品的成功，期权策略ETF成为更多管理人的选择。在新发产品中，单股票Covered Call策略、类似JP Morgan产品的各种变种Covered Call 策略、下跌保护策略是主流策略。 Toroso的YieldMax系列 目前共有18只单股票Covered Call策略产品，其中除了挂钩特斯拉和ARKK的产品发行于2022年，其余16只均发行于2023年，目前18只产品合计规模15.7亿，挂钩的股票既包括特斯拉、英伟达等关注度较高的大股票，也包括莫德纳、Square等市值相对更小但主题关注度高、波动大的股票；除了YieldMax，Kurv也加入了单股票Covered Call策略的发型。 JP Morgan的JEPI获得成功后，不少管理人也跟进了类似策略，例如贝莱德、Morgan Stanley、贝莱德等大型机构都发行了类似策略的产品。 结构化ETF策略的创始人Innovator目前在期权策略上拥有超过100只产品，剔除FOF后规模合计167亿美元，但目前其规模已被同样做结构化策略的First Trust逼近（剔除FOF后合计147亿美元）。在激烈的竞争下，Innovator仍在不断进行结构的创新，2023年新发2种结构：1）Barrier系列在下跌保护的同时提供分红收益，以10 Barrier产品为例，产品希望在未击穿10%的情况下提供标普500指数和国债的现金收益，结构实际类似于雪球产品；2）Defined Protection系列为100%下跌保护，在2年内投资者不需要承担损失。 可以看到，整个期权策略领域竞争激烈、策略多样，成为管理人差异化竞争的新阵地。 1.3 进一步从“卫星”回到“核心” 在2022年美国股票市场较为低迷的阶段，我们看到新发的行业主题产品数量有明显的减少，产品特征从较多的另类主题转向了以“核心持仓”产品为主。2023年虽然美国股票市场有明显的上涨，但无论是在新发产品还是资金流向上，仍然体现了回归核心的特征，截至2023年末，美国6.4万亿股票ETF产品按宽基、Smart Beta、行业主题的分类变化情况如下： 其中，宽基产品占比超过60%，Smart Beta占1/4左右，而行业主题比例进一步降低至13.2%。历史上美国股票ETF中行业主题产品的最高占比不到20%，近5年中在疫情后由于行业的分化加大、创新主题的出色表现，行业主题产品占比在2020-2021年有所上升，但近两年持续回落。 在2023年的新发产品中，278只股票产品中仅64只行业主题产品（2022年287只股票产品中有116只行业主题产品），2023年末规模合计仅10.9亿美元，行业主题关注度持续走低。如果剔除首发规模超过1个亿的产品，新发产品规模前五的宽基和行业主题产品如下： 可以看到，新发产品中行业主题产品的受欢迎程度明显下降，规模前五的产品主要为科技主题产品，其中也包含了2只带期权的策略产品。全年新发的行业主题产品中，多数产品集中在科技板块，包括2023年全球关注的AI主题，其他发行较多的包括医药的前沿板块，也偏向科技领域，2022年发行较多的能源板块关注度明显下降。 而前五宽基产品中高盛的MarketBeta系列是典型的被动宽基产品，而相比于2020-2021年主动ETF中有较多特色行业主题的现象，近两年主动产品也更多关注“核心持仓”，“US Equity”、“Core”以及成长价值是产品名称中频率最高的词，这也充分说明产品定位更偏向投资者“核心-卫星”配置体系中的核心部分。 2. 美国ETF当前发展特征 2023年全年，美国ETF合计流入5929亿美元，产品净增约300只，规模达到新高8.1万亿美元。截至2023年末，美国ETF产品的数量、规模分布如下： 整体上各类资产的分布情况保持稳定，而在彭博的统计中类似股票Covered Call的产品都被归入股票类中，因此纯另类分类中的规模较小。 资金流向上，股票、债券商品都有大幅流入，债券产品的流入占比达到35%，明显高于其规模占比，说明在加息周期接近尾声时投资者对债券资产的偏好显著上升。 在上一部分中我们重点总结了美国2023年新发产品中体现的特点，包括主动产品占比高、期权策略发行多、行业主题产品减少等，这些特征实际上也代表了美国ETF目前整体的发展趋势。下面我们进一步对美国ETF市场格局近两年体现出的整体发展特征进行总结。 2.1 头部集中度维持高位，不同管理人形成特色生态 美国ETF管理人的集中度始终较高，过去十年基本维持在前十大管理人规模占比90%以上。截至2023年末，前十大管理人的规模合计占比为91.9%，资金流入占比81.9%，集中度维持在高位： 贝莱德、先锋两大管理人的规模占比在60%以上，资金吸引力也最强，此外，贝莱德也是2023年新发产品数量、规模第一的管理人，头部优势突出。 虽然美国ETF头部集中度高，贝莱德、先锋、道富在宽基产品上有难以撼动的优势，但美国仍然不乏特色管理人创造自己的特色生态，例如前十大管理人中主打低换手主动ETF的Dimensional、主打杠杆反向产品的ProShare，都专注自己的领域做大做强。 前十以外的管理人中也有较多管理人走差异化竞争的路线，逐步建立了自己的生态。以排名第十三位的Global X为例，作为韩国资产管理公司未来资产旗下品牌，其从2009年加入美国ETF市场时就选择了差异化的路线，先发行跨境产品如中国行业ETF、新兴市场产品等，后续逐步建立起行业主题+细分新兴市场+Covered Call的特色产品线，目前产品数量超过100只，且在全球范围内建立起了行业主题投资专家的品牌。排名二十三位的Innovator则是创新管理人的典型，其从2018年开始主推结构化ETF产品线，采用全期权的形式构建Buffer策略，目前已被投资者广泛认识，后续其又积极开发了加速策略、类雪球Barrier策略、100%下跌保护策略等多种结构化策略，始终走在创新前线。而Simplify、YieldMax等管理人排名更靠后，但也通过特色的对冲、单股票Covered Call产品形成了自己的特色。 2.2 爆款品种仍能带来“跟风”效应 由于美国ETF上市相对简单、成立门槛较低，美国ETF市场一直在快速推陈出新，产品的同质化竞争也相对较低，但在过去2年中我们发现，能够吸引投资者的“爆款”品种仍然能带来“跟风”效应，引来多家管理人布局，最突出的案例包括下跌保护Buffer策略、Covered Call策略等期权策略产品。 下跌保护Buffer策略最早由Innovator于2018年推出，此类产品主要采用全期权的形式构建特定的收益结构，在两个重置日之间（一般为一年），投资者在一定范围内可以不承担损失。这类产品在2018年四季度美股回撤时受到了一定的关注，并在2020年市场波动增加时关注度快速上升，2019-2020年期间First Trust就与CBOE Vest合作，加入了这一领域的竞争。截止2023年末，Innovator的Buffer产品（不含FOF）合计约151亿美元，而First Trust的产品也已经达到147亿美元，且First Trust最大的FOF产品达到29亿美元，凭借其大管理人的资源和品牌，其在下跌保护领域的影响力几乎已经超越Innovator。而到2023年，贝莱德也发现了这一领域的潜力，于6月发行了Buffer产品，可以看到，关注度高的创新品种依然能引来管理人的“扎堆”发行。 而当JP Morgan的主动Covered Call 策略产品JEPI成功后，各类Covered Call产品开始持续发行，代表产品如下： 以上产品都以Covered Call策略为核心，但各自有一定主动管理特色，如Defiance的产品采用当日到期期权进行增强，称为“0DTE”策略，希望通过当日到期期权溢价的快速收敛来为产品提供稳定的月度分红；Aptus的产品股票部分相对被动，期权按周度滚动更新；贝莱德的产品由量化团队管理，管理人会主动选择卖call的比例以保留权益本身的上涨空间；高盛在股票多头部分以跟踪指数为主，也在卖call的部分加入更强的主动性。 由此可见，在美国ETF主动化的趋势下，管理人的竞争实际上更加激烈，在同一个大类策略下，管理人通过策略细节的差异来实现竞争，无论是大型管理人还是中小管理人都会同时参与竞争。 2.3 收益仍是吸引资金的关键因素 虽然近年来美国新发ETF数量不断增加，也不乏另类创新策略，但从市场资金情况来看，每年能够“出圈”的产品仍然是在收益上有突出表现的产品，如2020年的ARK旗下产品、2021年的小盘价值策略、2022的红利及期权产品都是如此。我们关注2020年以来成立的股票产品中，2023年资金流入最多的10只产品如下： 除了Dimensional的几只产品可能存在场外转入的资金转移效应，其他产品中3只期权策略产品都证明了降低波动、稳定分红的能力，而纳指、资本集团的2只主动产品都在当年度获得了超越标普500的收益，无论采用何种形式，能为投资者带来收益的产品仍将获得更多的关注。 3. 海外其他地区产品创新 除了中国和美国，海外其他地区及中国香港、中国台湾2023年共新发713只ETF产品，合计规模816.8亿美元，分地区的数量、规模分布如下： 整体发行格局与2022年相当，欧洲地区的产品在爱尔兰发行的最多，而韩国、加拿大也是ETF发行较为活跃的地区，此外，中国台湾地区的新发规模也位居前列。下面我们也对美国以外海外地区2023年产品发行的特点进行简单分析。 在其他地区新发产品中，彭博明确分类为股票产品的数量、规模占比都接近60%，在413只股票产品中，86只为行业主题产品，规模65.6亿美元，约占全部股票产品的16%，说明除了美国，境外其他地区行业主题产品的热度也出现了较明显的下降。在主动、被动的区分上，境外其他地区主动产品数量占比不及美国，但也超过200只，相比于2022年有所上升，境外其他地区ETF的主动化趋势也在强化。 境外2023年新发股票产品中，年末规模前十的产品如下： 上表中9只产品都来自欧洲本土管理人Amundi，5只产品投向美国地区，其他产品投向全球、新兴市场，且较多产品偏向ESG，ESG在欧洲、日本仍然是被高度关注的方向。另外，台湾的科技高股息ETF规模快速上升，该产品目前也是台湾规模第三的高股息ETF，主要集中在台湾电子科技企业，其稳定月度高分红的特征使其快速吸引了投资者。 亚太地区一直以来是行业主题产品更受欢迎的地区，但2023年行业主题同样有所降温，前十产品中3只为行业产品，包括台湾科技高股息、韩国未来资产二次电池材料ETF和香港Global X恒生科技ETF，其他产品主要为日本的ESG产品和其他地区的红利、成长Smart Beta产品： “红利”是2023年国内市场高度关注的风格，而实际上其在整个亚太地区都获得了关注，韩国、日本、中国台湾、新加坡发行了超过20只名称带有“红利”的产品，总规模超过50亿美元；相比较而言，成长、价值产品在全部美国以外境外地区的2023年新发规模不足2亿美元，红利从全球范围来看都是2023年高度关注的风格。 其他新发产品上，韩国是主动ETF领域发行最积极的地区，规模靠前的股票产品包括特斯拉产业链、生物科技ETF等。值得关注的是，韩国地区23年发行了数只产业链ETF，主要涉及特斯拉、台积电两家公司，将公司上下游涉及的各类型公司都纳入产品，成为了产业链投资的新工具。 4. 对我国的发展启示 2023年，我国156只新发ETF产品年末合计规模760亿元，发行速度相比2022年较为平稳。产品的数量、规模分布具体如下： 相比于2022年，宽基、跨境产品的发行比例进一步显著提升，行业主题产品比例仅略超20%，进一步向海外分布趋近。 下面我们根据前面的海外创新分析对我国当前现状带来的启示进行总结。 4.1 “核心”的资金吸引力长期高于“卫星” 从美国产品的发行、资金流向特征我们都看到，行业主题等卫星策略虽然可能在阶段性跑出来，但长期能吸引大资金的仍然是对应投资者“核心持仓”的产品，例如被动的标普500、成长价值产品以及主动的美国核心股票、成长价值产品。即使是主动ETF在2020年以ARK的创新产品出圈，近两年产品也在不断回归核心。而无论是全球各地区的发行情况还是国内的新发产品，都呈现出行业主题降温的特点。截至2023年末，我国ETF的分类规模占比如下： 行业主题占比较2021年接近50%的高点持续回落。若关注我国行业主题和宽基产品的首发规模差与主动基金超额收益之间的关系，则发现主动超额较弱时投资者也会更偏好宽基产品： 这一特点实际也和海外的启示吻合：随着主动基金超额收益的难度增加，无论是主动还是被动产品，投资者对“核心”品种的需求都要明显高于“卫星”产品，在阶段性超额可得性增加的阶段（如美国的2020年），“卫星”产品也会迎来一定程度的占比提升，但长期来看“核心”仍是吸引资金的主要力量。 对于国内市场来说，近两年主动产品整体超额收益减弱，ETF关注度快速上升，其中也呈现出宽基产品规模上升更明显的特征。一方面，随着未来ETF越来越多地成为居民资产配置的工具，容量更大、策略包容性更强的宽基产品将获得更多的资金；另一方面，行业主题目前布局较为拥挤，单方向的布局可能成本偏高而资金吸引力有限。不过，在宽基的布局上，国内也已经呈现出了激烈的竞争，2023年宽基的布局也在不断细化，如中证2000、创业板中盘等指数都有大量布局，在降佣的整体趋势下，未来持营的重要性将进一步提升，策略化地对宽基进行持营可能是更值得推进的方向。 4.2 主动化过程中需要重视透明性和收益属性 随着全球ETF不断走向主动化，对国内主动ETF的讨论也在不断增加。由于传统主动管理人可能对持仓披露泄露策略较为担忧，此前美国的半透明、非透明模式也被广泛讨论。但从到目前的发展来看，半透明模式并没有得到美国市场的认可，投资者更关注的仍然是透明性和产品最终能带来的收益。 除了美国市场以外，其他地区尤其是亚太地区多数产品也采用了较高透明度的模式，如韩国、中国香港都要求每日披露持仓的全透明模式，其中韩国的产品实际没有完全主动化，而是要求设置基准且产品和基准的收益相关性要求需要在0.7以上。对于国内市场来说，增强ETF每日披露PCF的模式实际也较为透明，为了避免半透明模式的“虚拟持仓”带来的不公平问题，全透明模式可能也是更合适的选择。 若采用全透明模式，仍在每日盘前按前一日的持仓披露PCF清单，为了避免抢跑问题，从海外经验来看产品的策略需要有一定限制，尽量是风格或者主题明确、换手较低的策略。从现行的指数增强ETF的情况来看，多数产品采用月度调仓，这一调仓模式下产品的运行较为平稳，但由于场外业绩较好的指增产品往往采用更高的换手、更复杂的策略，使得指增ETF没有竞争优势，因此这类产品在设计上需要更适合低换手的策略。海外公募基金整体的换手率水平较低，多数主动权益基金的年度换手在1倍以下，即每月10%甚至5%以下，这样的换手对于全透明的模式来说也是合适的，长期持仓、低换手使得即使持仓全部公开，对产品的运作也不会产生太大的影响。此外，中国香港地区发行的主动ETF主要为主题型产品，这类产品具备低换手、风格清晰的特点，且对于创新主题也避免了编制指数的局限性，也是全透明模式较好的策略选择。 无论使用何种策略、何种模式，投资者关注的重点仍然是产品的收益表现，因此建议在主动ETF的策略上尽可能选择透明化运作不影响收益、投资者本身可能关注度较高的策略。 4.3 组合化仍然是未来的重要方向 随着产品数量的不断增加，组合化仍然是ETF营销和ETF配置的重要方向。在此前关于model portfolio的研究中，我们讨论了海外ETF管理人通过model portfolio将ETF产品按照不同策略输出给投顾，进而达到销售目的的业务模式，随着我国佣金不能用于销售的规则落地，未来ETF的销售模式也将迎来较大的改变，传统代销渠道的投顾化转型也将逐步推进。 实际上，美国买方投顾的蓬勃发展与先锋降费抢夺渠道话语权的事件有很大的关系：经历了先锋降低费率、单列12b-1费用、推动直销等一系列努力后，基金代销逐渐走向直销，投资者在直销中通过低成本享受到切实地收益优惠，因此传统渠道无法获得申赎费用、佣金收入，此时不少机构开始通过投顾服务来收取投顾费，这也成为了新的收费模式。在投顾模式下，不同级别的投顾服务向客户提供不同类型的投资组合，而这些组合往往具有清晰的投资目标，除了养老IRA账户使用投顾服务，其他教育储蓄等中期或更短期的目标也会使用投顾服务来实现。在给定的投资目标下，投顾常常通过低费率的指数基金组合来帮助更好地实现目标，灵活、多元的ETF工具被更多地使用。投顾模式下，单一产品推荐的作用较弱，能否通过组合形式匹配投资者的需求、组合能否为客户带来持续的配置价值成为销售的关键。 无论是卖方投顾模式还是买方投顾模式，产品的选择、产品能否为投资者带来价值都更重要，对于ETF的管理人来说，在合适的时点将产品推给合适的人、通过组合形式推不同组合给不同的匹配客户就成了差异所在，未来我国基金公司也可以通过适时的产品推荐和组合构建来服务投顾，进而达到提升产品规模的目的。 5. 风险提示 本报告对于产品、指数的研究分析均基于公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差；指数产品表现受指数波动影响，基金产品历史业绩不代表未来；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

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