初识国债期货——债券衍生品系列报告之一

（以下内容从申万宏源《初识国债期货——债券衍生品系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 主要内容： （一）期债市场简介：23年国债期货日均持仓量达40万手、规模约为5000亿左右 1. 国债期货共有四个品种合约：TS（2年期）、TF（5年期）、T（10年期）、TL（30年期）。国债期货合约月份为最近的三个季月，3/6/9/12月为合约到期/交割月份，最后交易日为合约到期月份的第二个周五，最后交割日为最后交易日后的第三个交易日，新合约上市的挂牌基准价由中金所确定并公布。23年国债期货日持仓量达40万手、规模约为5000亿左右。2. 中金所会员分级结算制度，交易所只对有结算资格会员结算。中金所会员共分为四种：交易会员+结算会员（全面结算会员、交易结算会员、特别结算会员），只有全面结算会员、交易结算会员、特别结算会员能够与交易所结算，非结算会员只能通过全面结算会员和特别结算会员进行结算。 3. 国债期货采用实物交割制度。期货交割制度一般有实物交割和现金交割两种，国内国债期货均采用实物交割，绝大部分国债期货合约头寸于最后交易日收盘前即反向对冲予以平仓了结，仅有极少数合约被持有至到期而实际进行交割；以T2312为例，交易期内日均持仓6.8万手，实物交割仅有6010手（按单边计算）。实物交割可以使期货价格与现货价格维持一定的关系，并于到期时和现货价格趋于一致。 4. 国债期货的杠杆交易与每日无负债结算制度。期货交易实行的是保证金交易制度，在数值上，杠杆等于保证金比例的倒数，比如保证金比例是10%，也就是10倍杠杆。每日交易结束后，交易所按当日各合约结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应增加或减少会员的结算准备金。经纪会员负责按同样的方法对客户进行结算。 （二）期债市场常见概念：转换因子、最廉券、隐含回购利率IRR、基差、净基差 1. 转换因子。可交割债券和名义标准券之间的价格通过一个转换比例进行换算，这个比例就是通常所说的转换因子。转换因子的计算是面值 1 元的可交割国债在其剩余期限内的所有（净）现金流量按国债期货合约票面利率折现到交割月首日的现值，这是国债期货合约中最重要的参数之一。 2. 最廉券、CTD券。转换因子的计算过程仅考虑各券票息，没有考虑各券价格（实际到期收益率），所以可交割券的真实成本并不相同。一般情况下，由于卖方拥有交割券选择权，合约的卖方都会选择对他最有利，通常也是交割成本最低的债券进行交割，对应的债券就是最便宜可交割国债，隐含回购利率（IRR）最高的通常是最廉券，但实际交割券并不一定是最廉券。 3. 隐含回购利率IRR。隐含回购利率是指购买国债现货（现券全价），卖空对应的期货，然后把国债现货用于期货交割，这样获得的理论收益就是隐含回购利率（IRR）。一般来说，隐含回购利率（IRR）最大的可交割国债，即为CTD券。按照国际经验，对收益率在国债期货合约票面利率3%以下的国债而言，久期最小的国债最可能是最便宜可交割债券。对于收益率在国债期货合约票面利率3%以上的国债而言，久期最大的国债最可能是最便宜可交割债券。 4. 基差。基差是某一特定商品于某一特定的时间和地点的现货价格与期货价格之差。而国债期货作为期货的一种，也有对应的基差概念。国债期货基差=现券净价-期货价格×转换因子（CF），因此基差和现券价格同向变动、基差和期货价格反向变动，此外基差和IRR负相关。 5. 净基差。净基差体现的是基差交易所隐含的期权的价值，一般情况下为正，需要用基差扣减持有收益后得到，净基差＝基差-持有收益＝(现货净价-期货报价×转换因子)-(应计利息-融资成本)。 （三）国债期货常用策略：方向性策略、基差策略、跨期策略、跨品种策略等 1. 单边/方向性策略：期货价格和现货价格变动方向基本保持一致。国债期货和现货价格联动性较强，两者价格基本同步变动；截止23年底，TF主力合约与5Y国债到期收益率、T主力合约和10Y国债到期收益率的相关系数分别为-0.97、-0.98。 2. 基差策略：根据基差的变化进行套利。1.做多基差：多现货空期货，基差扩大即能套利；2.做空基差：空现券（债券借贷）多期货，基差收窄即能套利。临近交割月，基差和IRR均应当趋近于0，所以临近交割月，基差下行、IRR上行，目前基差和期货价格基本反向变动。 3. 跨期策略：利用同一品种不同合约之间的价差套利的策略。跨期价差一般等于本季合约-次季合约。在主力合约移仓换月期间开展，这时当季和次季合约均会比较活跃，价格的连续性较高。主导移仓的一方的行为则是决定跨期价差走势的最主要因素：多头主导移仓时，跨期价差将先缩小后走阔，空头主导移仓时，跨期价差将先走阔后缩小。 4. 跨品种策略，主要是利用不同期限国债合约的价差变动套利。1.曲线变陡、多短空长；2.曲线变平、多长空短。 （四）目前国内金融机构对国债期货的参与度不高，23年底公募基金持有国债期货合约约8000手 23年底共有92只公募基金产品持有国债期货合约，数量上明显低于股指期货；产品类型上以中长期纯债、偏债混合、混合二级债基、混合一级债基为主。公募基金以做空国债期货、套期保值为主，主要空T合约；截止到23年底，公募基金持有国债期货合约约8000手、持仓市值约为86亿元。 风险提示：国债期货实行杠杆交易和强行平仓制度，存在一定交易风险；金融机构对国债期货参与度偏低、交易基础薄弱，可能存在操作风险； 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 【专题】23年城投复盘：政策拐点下的系统性行情——城投债2023年回顾与2024年展望 【专题】23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） #周报 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120） 降息落空短端下限未打开，后续上行风险或可控——国内债市观察周报（20240119） 近期城投美元债融资有何特征？——信用与产品周报（20240112） 如果出现“利空”式降息，债市如何应对？——国内债市观察周报（20240112）

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