【国信社服】教培行业海外跟踪系列2:季报收入增长强劲,盈利能力边际改善

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2024年1月30日 报告名称:《国信证券-教培行业海外跟踪系列2：季报收入增长强劲，盈利能力边际改善》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 季报收入增长强劲 盈利能力边际改善 核心观点 国信社服观点 观点概览：教培海外上市龙头最新财报经营数据延续优异表现，我们分析双减政策带来的行业竞争格局改善的红利仍在显现，新东方收入与利润数据表现全面超出管理层指引、且对下一财报表现展望积极。此外，伴随收入规模扩张，经营杠杆带动下利润率持续改善，新东方、好未来盈利能力持续改善，我们分析教培赛道目前正处于收入放量增长、利润率边际改善的上行通道中，具体数据分析如下： 新东方：经营数据全面超预期，寒假展望积极。FY2024Q2（2023/9/1-11/30），公司实现净营收8.70亿美元/+36.3%，大幅超出管理层收入指引（同比+23~26%），教育业务百花齐放，出国考试/出国咨询/新教育业务/国内备考业务分别同比增长+47%/+32%/+68%（非学科辅导人数78.6万/+65%）/+43%；期内实现Non-GAAP经营利润0.51亿美元/+212.2%，Non-GAAP经营利润率5.9%/+3.3pct；实现Non-GAAP归母净利润0.50亿美元/+182.6%；Non-GAAP归母净利率5.8%/+3.7pct,受益于产能利用率提升以及教育新业务的成熟，利润率持续改善。期末学校及学习中心为843间，环比增50家，全年预计新增学习中心产能20%。递延收入16.45亿美元/+44.4%。管理层预计FY2024Q3净营收12.3~12.6亿美元/+42%~45%，寒假经营展望积极。 好未来：收入增长超预期，经营亏损缩窄。FY2024Q3（2023/9/1-11/30），公司净营收3.74亿美元/+60.5%；Non-GAAP经营亏损1018万美元，去年同期亏454万美元；Non-GAAP归母净利润亏损195万美元，同比+91.63%，亏损幅度收窄。期内公司学习业务（素养班、高中学科培训等）及内容解决方案均实现同比增长，其中学习业务收入主要贡献主要来源于素养课程，线下培优课与产能保持同步增长；内容解决方案收入主要来源于XPad，12月公司已推出旗舰产品XPad Pro/Pro Max（Math GPT嵌入）。期末递延收入余额为5.08亿美元，同比+87.5%。 风险提示 教育新业务发展不及预期、行业监管政策收紧、赛道竞争加剧、核心人员流失；股东减持、支付意愿/能力下行等 正文内容 新东方：FY24Q2经营超预期，寒假展望积极 经营数据：收入增速超指引，经营杠杆效果持续显现 业务百花齐放，季度收入增长表现继续超出管理层预期。FY2024Q2（2023.09.01-11.30），新东方实现净营收8.70亿美元，同比+36.3%，高于上个财务季度的收入指引（7.85~8.04亿美元，同比+23~26%）。受益于“需求旺盛-优质供给短缺”现状，教育业务收入均实现较高双位数增长，出国考试/出国咨询/新教育业务/国内备考业务分别同比增长+46.5%/+31.7%/+68.3%/+42.7%。 经营杠杆优化，利润率持续改善。公司实现经营利润0.21亿美元，同比+957.8%；经营利润率2.5%/+2.9pct；实现Non-GAAP经营利润0.51亿美元，同比+212.2%；Non-GAAP经营利润率5.9%/+3.3pct；实现归母净利润0.30亿美元，同比+4007.4%；归母净利率3.5%/+3.4pct；实现Non-GAAP归母净利润0.50亿美元，同比+182.6%；Non-GAAP归母净利率5.8%/+3.7pct。纵使公司短期受到东方甄选利润率下滑影响，但整体利润率持续改善，主要系1）教师及场地利用率提升（学习中心利用率提升）；2）教育新业务（营业利润率超19~20%）利润率增长超过预期。 报告期内经营成本及开支为8.48亿美元，同比+32.4%；Non-GAAP经营成本及开支为8.19亿美元，同比+31.6%。其中：1）营业成本4.23亿美元，营收占比48.6%/-4.1pct，主要系产能利用率改善，高毛利新教育业务占比走高；2）销售费用1.55亿美元，占比17.8%/同比+2.9pct，或因教育淡季而加大销售投入；3）管理费用2.71亿美元，占比31.1%，同比-1.6pct，管理费用率进一步走低，为2014-2024Q2中最低水平。 账上现金、预收学费高增表征需求的高景气度。截止2023年11月30日，新东方现金及现金等价物为19.43亿美元，同比+88.6%，恢复至双减前最高水平的73%，为历史第二高水平；FY2024Q2季度递延收入为16.45亿美元，同比+44.4%，恢复至双减前最高水平的83%。 网点扩张继续加速。截至报告期末，新东方学校及学习中心总数为843间，同比+19.1%，环比上一季度增加了50间/+6.3%，恢复至双减前FY21Q4的50.5%。未来将在业绩较好的城市继续适度扩容、新开校区，而部分已有的校区也将在24H2获得扩建，全年新增学习中心产能预期上调至20%（Q1预测为15-20%），管理层提及不排除未来几个季度再度上调预期。 分业务：教育新业务维持高速增长；出国及大学生培训服务持续复苏；研学、文旅业务有序开拓； 1、教育新业务（素养培训班/智能学习系统/托管业务/智慧教育业务/比邻东方），营收同增68.3%。其中非学科类辅导业务在近60个城市开展，本季度报名人数约786000人，同比+64.8%；业务集中在高线城市开展，前十大城市收入占比超过60%；智能学习系统及设备在60多个城市采用，本季度活跃付费人数约181000，同比+67.6%，前十大城市收入占比约55%。 2、出国及大学生培训业务持续复苏，且未来展望积极。供给端看，疫情和双减政策之后，市场机构出清程度高、竞争减弱；需求端出国留学备考、咨询、考研业务需求强劲。其中出国留学业务合计实现收入约1.83亿美元，考研业务实现收入约0.26亿美元；报告期内，公司为OMO系统（Online-Merge-Offline）投入0.29亿美元，通过改进平台有望进一步提高传统教育业务竞争力。Q2为传统淡季，管理层预计Q3/Q4传统教育业务收入以及利润率存在持续改善空间。 3、研学业务已带来收入贡献，文旅业务仍在规划试点。疫后文旅、研学需求恢复，业务有序拓展。研学业务报告期内已带来收入贡献，研学营已覆盖国内50多座城市，前十大城市收入占比超过55%；文旅业务仍处于规划阶段，Q2试点多份产品，有望进一步扩大覆盖年龄段。公司成立新东方文旅集团，并任命董宇辉担任文旅集团副总裁，进一步整合研学、文旅业务。未来有望发挥新东方知识型员工及线上、线下渠道优势，成为新的增长亮点。 未来指引：预计FY2024Q3营收增速为42-45%，维持回购计划 新东方预计FY2024Q3（23/12/1-24/2/29）净营收总额为12.3~12.6亿美元之间，同比增长42%~45%。增速指引环比FY2024Q2本报告期（23%~26%）有所上调。主要原因是行业供需错配带来的高景气度。此前拟回购不超过4亿美元，截至2024年1月23日已回购1.94亿美元，季度内新回购90万美元。 好未来：Q3营收超预期，经营亏损小幅缩窄 经营数据：营收表现超市场预期，业务组合调整毛利承压 本季度营收表现超市场预期。FY2024Q3（2023.09.01-11.30），好未来实现净营收3.74亿美元，同比+60.5%，营收和增速均超彭博一致预期（预期2024Q2实现收入3.30亿美元/+41.6%），收入超预期增长主要系线下培优及学习机、图书超预期。 经调整净利润亏损幅度缩窄。FY2024Q3，公司经营亏损3219万美元，同比减亏增+2.10%，亏损幅度收窄；Non-GAAP经营亏损1018万美元，同比-124.32%；归母净利润-2395万美元，同比+53.57%；Non-GAAP归母净利润-195万美元，同比+91.63%。 管理行政费用优化明显，业务组合调整毛利承压。报告期内毛利率为53.6%，同比-2.1pct，线下培训业务淡季，低毛利图书、学习机业务比重上升，毛利结构性走低。公司销售市场费用1.22亿美元，营收占比32.7%/+2.4pct，费用增加系开学季、“双11”购物节销售费用投放所致；管理费用1.11亿美元，营收占比29.6%/-10.3pct，管理控费成效明显。 在手现金流充裕，需求复苏驱动预收学费重回高增。截止2023年11月30日，好未来现金及现金等价物为21.93亿美元，同比+17.9%/环比-0.1%，恢复至双减前同期最高水平的52%；递延收入余额为5.08亿美元，同比+87.5%/环比+56.0%,恢复至双减前同期最高水平的26%。 分业务：学习业务稳步扩张，智能设备发展亮眼 1、学习服务：24Q3公司学习服务在多款产品开发的推动下，继续实现收入同比增长，主要贡献来源于素养课程。培优小班业务受益于学习中心的同步扩张，入学人数实现同比增长；后续将采用动态方法对学习中心扩张计划进行管理，综合评估区域市场需求、客户对产品接受程度、运营能力及效率。线上素养课程继续保持良好的成本控制，近年根据用户偏好信息，持续创新产品矩阵及服务交付模式，未来进一步融合AI技术有望提供更独特、更具互动性的数字学习体验。 2、内容解决方案（销售、印刷、学习和数字内容）：受益于产品质量及渠道能力的优化，内容解决方案本季度继续保持同比增长。收入贡献主要来源于XPad。季度内XPad主要销售渠道为在线直播和电商平台，后续将继续拓展；产品开发迭代有序进行，持续投入软硬件、人工智能算法、教学内容等。2023年12月公司已推出旗舰产品XPad Pro/Pro Max，实现Math GPT嵌入，融入指尖翻译、AI对话等智能功能。除XPad外，公司持续探索新产品形式，以满足多样化需求。公司启蒙教育产品摩比思维机在CES 2024（国际消费电子产品展览会）上获得了最新的TWICE pick奖，研发成果获认证。 3、教育科技业务：Math GPT已内嵌至12月推出的XPad2 Pro中，为用户带来更加流畅和个性化的学习体验。未来公司将沿提高公司员工工作效率、嵌入智能教学设备、ai教学探索三个方向持续投入AI技术研发。 未来指引及其他：维持原回购计划，本季度未进行新回购 此前拟在2024年4月30日之前回购约7.37亿美元的普通股。截至2023年11月30日，本季度公司未进行新的回购，此前已根据股票回购计划回购了1340万股普通股，总对价约为2.34亿美元。 风险提示 政策风险 教育行业一定程度上受到国家教育政策的影响，义务教育阶段学科培训已受监管限制，未来如果K12学科教育等方面的政策持续收紧，教培行业相关公司可能会出现收入/利润不及预期的风险。 招生风险 消费者需求减弱或者行业竞争加剧导致招生人数不达预期。 企业核心竞争力减弱 双减之后教培企业纷纷转型布局，寻找新的增长曲线，在智能学习设备、素质教育、电商等方面竞争激烈。教培行业的核心竞争力在于教研口碑的积累、教研能力的强劲，公司产品及服务质量的相对降低容易导致口碑下滑，品牌影响力减弱。 企业新业务拓展不及预期 行业龙头转型遇阻，新业务进展或网点拓展不达预期，无法构成新增长曲线或导致业绩滑坡。 场所安全 线下教育场所存在安全隐患，安全风险防范未到位导致突发公共安全事件风险，安全突发事件冲击公司盈利水平和未来发展前景。 国信社服团队 团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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