【长江宏观于博团队·深度】从降息预期到降息,美债前路几何?

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队·深度】从降息预期到降息,美债前路几何?》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 黄文琛 核心观点 1、当前美债面临什么样的基本面背景？ （1）经济：需求转弱叠加财政支持受限，美国经济仍然存在下行压力； （2）通胀：服务通胀粘性较强，就业缺口难以快速弥合导致薪资增长或维持高位； （3）货币：降息节奏和幅度或被高估； （4）供求：债券供求关系回归平衡。 2、未来什么因素主导美债？美债中枢几何？ 市场对于降息的押注热情仍然高涨，降息确认前，货币政策预期仍将主导利率走向。但我们认为不宜高估降息节奏和幅度，美债或波动向下，预测2024年美债中枢或约在3.5%左右。 章节要点 如何展望2024年美债走势？ 美债收益率是2023年下半年表现最为亮眼的资产之一，尤其是11月以来在基本面数据转弱、货币政策转鸽、财政增发放缓的带动下，美债连续两个月大幅下行。未来美债投资机会如何？美债下行空间还有多大？为了对美债收益率进行预测，我们在此前提出的经济增长、通胀、政策利率三因素框架下进一步完善美债分析框架，将对美债收益率的影响因素进一步拆分成预期经济增长、预期货币政策、预期通胀水平和预期风险四个因子，构成新的美债分析框架。 增长预期：就业缺口支撑经济软着陆 需求转弱叠加财政支持受限，美国经济仍然存在下行压力，实际利率中枢或在 1.1%。一方面， 货币紧缩对居民消费的影响或许会迟到，但很难缺席，美国消费者信贷需求显著下降，利息负担压力也正在加剧，高通胀、高利率正在不断蚕食居民资产负债表。另一方面，美国两党博弈加剧，财政部未来利息支出压力也较大，财政偏紧是大概率，因此美国经济仍有下行压力。 通胀预期：短期改善，长期回归均衡 当前服务通胀粘性较强或导致长期通胀预期下行速度偏缓，预计长期通胀中枢或在 2.2%。一方面，由于成屋供应偏紧，近期美国房地产价格重新走高增大了租金通胀的不确定性。另一方面，非住房核心服务与就业相关性较强，未来就业缺口难以快速弥合的状态下，薪资增长或维持高位，导致通胀粘性仍强。如无新增外生冲击影响，预计通胀预期或回落至2.2%左右。 政策预期：不宜高估降息节奏和幅度 当前我们已经处在降息周期的左侧，正在等待哨声的吹响，但在我们看来，当前市场或高估了降息节奏和幅度，原因有二：一是，缺乏促发降息的条件。对于当前美国经济基本面来说，数据趋弱但并未下滑，尤其是服务业景气持续扩张，服务业劳动力持续供不应求，促进收入增长，因而作为GDP最大构成的消费分项仍有动力，衰退型降息的发生概率并不高。二是，历史上面临就业与通胀目标的平衡时，联储更倾向于进行小幅调整而非连续降息。因此，我们预计未来降息预期或经历多轮调整，导致美债的波动放大。 期限溢价：高不确定性增大债券波动 期限溢价受到经济及市场不确定性的影响，一般来说，当出现超预期的货币政策、通胀以及经济增长冲击时，往往会引发期限溢价的大幅波动。除了基本面的机制之外，债券供求也对期限溢价有较强的影响。展望未来，美国经济基本面或小幅回落，财政在两党博弈的限制下或难扩张，因而美债供给不会继续扩张，期限溢价有望回落至常规水平0.2%左右。 未来美债收益率中枢何在？ 尽管当前美国经济表现超预期，就业市场仍然保持强劲，且从CPI来看核心通胀距离目标水平仍有较远距离，但值得注意的是，市场对于降息的押注热情仍然高涨。综合来看，结合上文对增长预期、通胀预期、政策预期和期限溢价的判断，我们预期美债中枢或约在3.5%左右。 目录 1、如何展望 2024 年美债走势？ 2、增长预期：就业缺口支撑经济软着陆 3、通胀预期：短期改善，长期回归均衡 4、政策预期：不宜高估降息节奏和幅度 5、期限溢价：高不确定性增大债券波动 6、未来美债收益率中枢何在？ 以下是正文 如何展望 2024 年美债走势？ 2023年，美债收益率高位波动，整体来看历经四个阶段。第一阶段是年初至银行业风波爆发前，随着高频数据持续超预期回暖，市场对美国经济的弱预期被强现实修正，美债收益率持续上行。直至SVB事件爆发，美债收益率进入第二阶段，在流动性边际放松和对经济增长的担忧带动下转为下行，并在3.5%左右的水平上持续震荡。第三阶段的开始是由5月美国债务再度接近上限，美债违约担忧引发债券抛售引起的，美债收益率快速上行，并且这一趋势在美国持续强劲的经济数据带动下得以支撑，10Y美债收益率一路走高，并冲破5%的高位。而2023年11月开始，美债开始出现大幅反转，美债收益率进入第四阶段。 背后的原因是，11 月以来的两个月，宏观因素出现了波动。 一方面，经济基本面数据出现转弱信号。美国经济数据在 2023 年年底出现了转向，需 求边际降温，10 月美国零售销售环比时隔 7 个月转负，新屋和成屋销售环比也大幅下 降，此前有所改善的生产端也再度放缓，美国制造业 PMI 也终结了连续三个月的回升降 至 50 以下，10 月制造业产出环比下降 0.7%，耐用品订单环比大幅回落，远逊预期， 房地产新开工数据走弱。 另一方面，激进的财政和货币节奏也在放缓，政策转向预期不断升温。货币方面，美联储在11月的议息会议中决定继续暂停加息，货币收紧预期已经开始消退。财政方面， 在11月四季度再融资会议上，美国财政部继续增发国债，但其中特意放缓了长债增发速度，助力长债供需重新回归平衡。因此，近期美债收益率出现了连续的下行。 但随着基本面韧性再度增强，2024年以来，美债收益率已经重新回升至4.1%左右。 未来美债会如何走，是否会延续当前的下行趋势？回顾过去美债走势，我们可以发现， 经济增长、通胀、政策利率的变动能够解释美债的波动来源，但如何对未来的美债走势进行展望呢？ 在过去研究的基础上，我们结合伯南克三因素分析将期限溢价对于美债收益率的影响纳入到框架中。我们曾在《加息周期中，美债会如何演绎》中从影响美债收益率变动的宏观因子角度，提出过以经济增长、通胀、政策利率为核心的美债分析框架。为了能够更好的对于美债收益率进行预测，我们结合前美联储主席伯南克的美债三分法：长债收益率=短期实际利率+短期通胀预期+期限溢价，引入期限溢价，并将短期实际利率的影响因素进一步拆分成未来经济增长的预期和政策利率变动预期。因此，展望未来长端美债收益率的变化，也即是对预期经济增长、预期货币政策、预期通胀水平和预期风险进行研判。 市场降息预期愈演愈烈，美债收益率何去何从？自11月美联储议息会议以来，由于数据转弱迹象渐浓，市场对于联储转向（Pivot）的预期不断增强。截至12月初，10年期美债收益率已经从10月末高点的5%回落至4%下方，创下近一个季度以来的新低。未来美债利率中枢何在？下行空间还有多少？我们按照上文提出的四个因子依次分析。 增长预期：就业缺口支撑经济软着陆 刚刚过去的2023年，美国经济增长韧性得到验证，支撑了实际利率。实际利率反映的是投资者对于未来经济增长的预期，经济出现过热现象或面临衰退压力时，也会影响到未来货币政策的走向。2023年全年，美国实际GDP增长2.5%，高于2022年的1.9%。回顾2023年美国经济超预期增长的背后，居民消费能力持续改善以及财政再度发力是韧性的两大核心来源，也是美国各部门在高利率压制下仍然保持活力的重要原因。 需求转弱叠加财政支持受限，美国经济仍然存在下行压力。 一方面，货币紧缩对居民消费的影响或许会迟到，但很难缺席。在通胀仍然高于目标水平的情况下，美国高利率环境或将持续较长时间，利率不敏感的居民消费将逐步感受到经济的“寒气”，根据纽约联储11月信贷调查显示，在持续的高利率影响下，美国消费者对未来12个月的贷款前景持悲观态度，消费者信贷需求显著下降。高利率同样导致居民利息支出负担加剧，美国居民利息支出占可支配收入的比重已经高达2.8%，还款压力或将成为限制美国家庭进一步开支的阻力。此外，美国居民财务状况也显示出转弱迹象，消费贷款违约率回升至2.5%，美国家庭承担2000美元意外开销的能力也降至10年来最低水平，意味着高通胀、高利率正在不断蚕食居民资产负债表。 另一方面，美国两党博弈加剧，财政部未来利息支出压力也较大，财政偏紧是大概率。临近2024年美国总统大选，现有支持率反映拜登选票压力或较大，尤其是在中期选举共和党重新领导众议院之后，民主党想要以为居民提供财政支持换取选票的方法难以奏效，10月以来美国已经多次就2024财年预算进行博弈，截至目前仍未达成一致，可见财政发力难度。与此同时，财政部面临巨量国债利息支出压力，2024年国债到期规模为4.5万亿美元，利息支出占GDP比重约为3.7%，因此财政转紧是大概率。 预计2024年美国经济增长1.1%左右，对应实际利率中枢在1.1%。实际利率与潜在GDP的增长相关，在就业偏紧的状态下，2024年美国经济或能避免衰退，实现软着陆。综合美国费城联储11月专业预测员调查 (Survey of Professional Forecasters, SPF）[1] 、12月美国国会预算办公室经济预测等美国智库预测结果显示，未来美国经济增长或将放缓，专业预测者预测美国2024年实际GDP增长放缓至1.1%，对应实际利率中枢预计回落到1.1%左右。 [1] https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/2023/nov/slower-gdp-growth-falling-inflation-us-economic-outlook-2024 通胀预期：短期改善，长期回归均衡 通胀预期可以分成长期和短期预期，其中影响长端美债收益率变动的是长期通胀预期。根据费雪方程式，名义收益率可以被拆分为实际收益率和通胀预期，因而各分项对应的时间维度应当对等，对于未来美国长期通胀水平的预期才是影响长端美债的关键。 常见的美国长期通胀预期主要分成两种，一种是消费者对未来5至10年的通胀预期中值，由美国密歇根大学进行月度调查；另一种则由专业经济学家构成的专业预测者对未来10年期平均通胀率的预期，由费城联储每季度末发布。从历史上来看，除了80年代美国大滞胀时期长期通胀预期大幅走高外，90年代以来，长期通胀预期的波动较小，基本稳定在美联储货币政策目标的2%附近。2022年受高通胀影响，一度抬升至3%以上。 长期通胀预期是短期通胀的“锚”，但如果外生冲击导致短期通胀出现大幅波动，长期通胀预期也会受到影响。长期通胀预期稳定能够对短期通胀水平的中枢产生锚定作用，降低短期通胀的波动，但如果外生因素对短期通胀产生冲击，导致通胀走高并持续维持高位，长期通胀预期也将随之抬升。尤其是在供应链冲击以及俄乌冲突的影响下，美国通胀水平一度飙升至9%以上的高位，且触顶后的回落进程较慢，迟迟未能回到2%的货币政策目标以下，通胀的粘性推升了美国长期通胀预期。 影响长期通胀预期变动的主要因素包括通胀粘性、持续时间、央行政策可信度以及未来财政货币政策走势，当前服务通胀粘性较强或导致长期通胀预期下行速度偏缓。当前美国通胀粘性主要来自于服务通胀，其中又可以被分为住房租金和娱乐服务、运输服务等非住房核心服务。一方面，由于成屋供应偏紧，近期美国房地产价格重新走高增大了租金通胀的不确定性。另一方面，非住房核心服务与就业相关性较强，对于服务业而言，员工工资构成了其通胀的最大成本，而未来就业缺口难以快速弥合的状态下，薪资增长或维持高位，导致通胀粘性仍强。 展望未来，如无新增外生冲击影响，通胀预期或回落至2.2%左右。在美联储货币政策对于数据的依赖程度不断增强的当下，通胀粘性才是长期通胀预期未来趋势的决定性因素。因此，我们预期长期通胀预期大概率或将维持在2.2%左右。 政策预期：不宜高估降息节奏和幅度 近期降息预期交易愈演愈烈，市场预期降息时点已经提前到2024年3月。在12月议息会议上，鲍威尔首次承认降息已经进入到美联储的讨论范畴内，美联储官员已经开始讨论何时降息合适，将非常谨慎地做出决定。从会议公布的点阵图也可以看出，美联储委员们大多预期2024年将启动降息，其中大部分委员预期未来将降息3次（每次25BP）至4.5%-4.75%的区间中，均传递出美国今年有望开启降息的信号。从期货市场隐含加息概率来看，市场预测今年会下调基准利率的概率已经达到100%。总的来说，当前我们已经处在了降息周期的左侧，正在等待哨声的吹响。 美联储货币政策方向即将迎接转折，美债交易抢跑降息预期。政策预期对于长端美债收益率产生同向影响，在美联储正式转向前，美国经济数据表现不及预期、美联储官员表态转变、或者市场流动性出现大幅变动，都会使得货币政策预期随之变化，并反映在长端美债上。 但在我们看来，当前市场或高估了降息节奏和幅度，原因有二： 一是，缺乏促发降息的条件。对于当前美国经济基本面来说，数据趋弱但并未下滑，尤其是服务业景气持续扩张，服务业劳动力持续供不应求，促进收入增长，因而作为GDP最大构成的消费分项仍有动力，衰退型降息的发生概率并不高。 而如果从货币政策目标来看，价格稳定和充分就业是美联储两大货币政策目标，在实际操作过程中，美联储往往会根据具体经济形势则其一而行。当前通胀水平仍未回到目标区间，而劳动力存在供给缺口导致失业率持续处在历史低位，通过测算，如果2024年供需缺口回落归零，对应失业率或将在2024年末上行至4.4%，或意味着降息提前开启的必要性不高。 [2] 美国劳动力需求=美国16岁以上就业人数+美国职位空缺数，美国劳动力供给=美国劳动力人口 二是，历史上面临就业与通胀目标的平衡时，联储更倾向于进行小幅调整而非连续降息。回顾历史来看，首先，美联储停止加息与就业和通胀数据的绝对水平无关，1955年以来的11次加息中，仅有1960年和2019年两次核心通胀回到了目标水平以下；其次，如果聚焦于成功实现软着陆的1989、1995以及2019年，美联储开始降息前，美国经济增速并未落入负增长区间，失业率拐点逐渐显现但并未出现大幅上行，直至失业率快速上行，才开始实施降息，并在后续放缓降息节奏以观察对于经济的影响。 当前，美联储进入到了平衡通胀与就业目标的新阶段。美联储虽然存在通胀和就业的双重目标，也明确了通胀2%的目标但从实施过程来看，当前通胀水平仍未回到目标区间，而失业率处在历史低位，因此对于未来货币政策，通胀能否顺畅回落是决定加息周期是否结束的重要标志，这也是7月以来美联储连续暂停加息的重要原因。如果通胀能够顺畅回落，未来加息的必要性不高，后续降息的节奏由就业市场转弱的幅度和深度决定。 结合历史经验，我们预计2024年年中或开启降息，全年降息75BP，降息预期或将持续至年中。从历次预防性加息的经验来看，“经济活动放缓”都是降息的必要条件，且货币政策调整的幅度或较小，我们预计2024年年中或开启降息，全年或累计降息75BP。因此，在基本面数据并未连续放缓时，不应对降息有过早预期。在此过程中，我们认为降息预期或经历多轮调整，尤其是目前市场对于3月降息的预期已经高达60%，一旦一季度基本面数据出现意外，美债或随之迎来调整。 期限溢价：高不确定性增大债券波动 期限溢价是对长期持有风险的补偿。期限溢价并没有直接的统计，但借助纽约联储的ACM模型、美联储的KW模型以及旧金山联储的CR模型等模型的估算，我们可以大致观察到当前期限溢价的变化以及与历史水平的比较。自2023年11月以来，10年期美债期限溢价已经从高点回落。 期限溢价受到经济及市场不确定性的影响。尽管期限溢价模型在计量方法上各不相同，但从本质上讲，期限溢价是对不断增加的期限或利率风险的补偿，也即未来短期利率与预期路径的潜在偏差。一般来说，当出现超预期的货币政策、通胀以及经济增长冲击时，往往会引发期限溢价的大幅波动。历史经验来看，刻画美债隐含波动率的MOVE指数与期限溢价之间存在较强的相关性，也反映了宏观波动性对于期限溢价的影响。 除了基本面的机制之外，债券供求也对期限溢价有较强的影响。2023年美债期限溢价曾出现大幅的波动，8月美国财政部宣布提高再融资规模时，引发了市场对美国财政的可持续性产生担忧，标普等评级机构调整了对于美国主权信用的展望，美债期限溢价大幅抬升。近期美国财政部再融资会议即将召开，一季度发债计划如果超预期增多，或再度引发美债期限溢价的攀升。 展望未来，美国经济基本面或将保持平稳，财政在两党博弈的限制下或难扩张，因而美债供给不会继续扩张，期限溢价有望回落至常规水平。参考2010-2019年水平，期限溢价或回落至0.2%左右。 未来美债收益率中枢何在？ 基本面韧性叠加通胀升温，降息预期回调，美债波动加剧。1月以来，美债已经回调接近20BP，重新走高至4.2%左右，市场对于3月开启降息的预期不断被强劲的经济数据所打消。未来美债收益率是否还会继续回调？全年来看，美债收益率的中枢何在？ 市场仍然在寻找乐观线索，降息确认前，货币政策预期仍将主导利率走向。尽管当前美国经济表现超预期，就业市场仍然保持强劲，且从CPI来看核心通胀距离目标水平仍有较远距离，但值得注意的是，市场对于降息的押注热情仍然高涨。一个典型的例子是，1月25日美国四季度超预期的经济数据公布后，降息预期却不降反升，10Y美债由升转降。其背后的原因在于，四季度PCE、核心PCE价格指数年化季环比双双回落至2%以下，市场对于通胀改善的信号交易更加积极。 总结而言，结合上文对增长预期、通胀预期、政策预期和期限溢价的判断，我们认为： （1）预计高通胀、高利率的影响下，美国经济增长或将放缓，2024年美国经济增 长1.1%左右，对应实际利率中枢在1.1%。 （2）通胀粘性偏强导致长期通胀预期难以迅速回到2%以下，但需求转弱有望带动 价格增长放缓，如无新增外生冲击影响，预计通胀预期或回落至2.2%左右。 （3）从历次预防性加息的经验来看，“经济活动放缓”都是降息的必要条件，且货币政策调整的幅度或较小，我们预计2024年年中或开启降息，全年或累计降息75BP。在基本面数据并未连续放缓时，降息预期或经历多轮调整。 （4）财政在两党博弈的限制下或难扩张，因而美债供给不会继续扩张，期限溢价有望回落至常规水平。参考2010-2019年水平，期限溢价或回落至0.2%左右。 综合来看，10Y美债名义收益率=10Y美债实际利率+长期通胀预期+期限溢价，我们预期美债中枢约在3.5%左右。 风险提示 1、地缘政治风险加剧：全球范围内冲突和博弈存在不确定性，增加了金融市场动荡的风险。 2、海外货币政策变动不及预期：由于海外通胀影响因素较多且不确定性较大，未来通胀趋势可能超预期，或导致海外央行调整货币政策的时点及节奏可能不及预期，因此对外需的判断可能会转向。 研究报告信息 证券研究报告：从降息预期到降息，美债前路几何？——降息的曙光系列1 对外发布时间：2024-1-30 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 黄文琛 SAC编号：S0490523100001 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn 相关链接 2023-12-26 | 欧洲经济之谜：何故困顿不前？——“草蛇灰线看海外”系列2（长江宏观 于博，黄文琛） 2023-08-19 | 美国“消失”的衰退——“草蛇灰线看海外”系列1（长江宏观 于博，黄文琛） 2023-07-27 | 退出加息，何处掘金？——“后加息周期”系列4（长江宏观 于博，黄文琛） 评级说明及声明

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