华泰 | 金工:如何刻画全球资产统一的风格因子

（以下内容从华泰证券《华泰 | 金工:如何刻画全球资产统一的风格因子》研报附件原文摘录）
　　华泰金工资产定价系列报告试图探讨全球跨市场、跨品种资产的定价问题，建立统一的理论框架指导全球多资产配置。本报告作为系列的第二篇报告，主要针对全球资产统一的风格因子，全球金融市场内部结构和模式的变化特征可以由风格因子进行刻画。风格因子能够有效表征金融市场内部的结构分化，充分反映全市场risk on/risk off状态下不同风格的相对强弱。结合市场因子与风格因子，基于自上而下的统一逻辑，我们提出了双因子定价模型。双因子定价模型较好刻画了全球市场的共同特征，且对各个细分资产具有合理的解释度，为全球资产配置提供了重要的参考基准。 核心观点 全球资产存在统一的风格因子 华泰金工资产定价系列报告试图探讨全球跨市场、跨品种资产的定价问题，建立统一的理论框架指导全球多资产配置。系列的第一篇报告围绕市场因子展开，市场因子呈现了全球金融市场与外部环境交互过程中所产生的周期起伏，表征市场整体的一致性。本报告作为系列的第二篇报告，主要针对全球资产统一的风格因子，全球金融市场内部结构和模式的变化特征可以由风格因子进行刻画。研究发现，全球资产的风格可能来源于国际产业分工与产业链上下游逻辑，同时在一定程度上表征了美元的相对强弱势与流动方向，对资产定价具有较高的指导价值。 风格因子表征全球市场内部结构的分化 与市场因子的构建逻辑一脉相承，我们发现全球主要股指、行业指数、利率、商品、外汇的第二、第三主成分作为含义清晰明确的多空组合，刻画了来源于国际产业分工与产业链上下游逻辑的风格特征。同时，资产的第二、第三主成分呈现一定的同步性，可合成全球资产统一的风格因子。风格因子能够有效表征金融市场内部的结构分化，充分反映全市场risk on / risk off状态下不同风格的相对强弱，是全球资产配置的重要参考依据。 风格因子具备较高的稳定性与合理的解释度 构建统一的滚动测试框架，通过重复实验可以论证各类资产的第二主成分在时序上较为稳定，进一步保证了风格因子在构成成分、权重、以及背后的逻辑含义上的长期稳定。风格因子对各细分资产的解释度不如市场因子高，但整体符合预期。风格因子更多是刻画风险偏好的变化，因此可以观察到同一资产类别中风格因子解释度较高的资产，通常在风险偏好表现相对极致的时候受到青睐，如风格因子对发达市场的解释度整体高于恒生指数、韩国股市；对能源、贵金属的解释度高于农产品；对韩元、日元的解释度高于欧元等。 基于市场因子与风格因子构建双因子定价模型 结合市场因子与风格因子，我们提出了双因子定价模型。模型在形式上高度简化，仅采用两个因子：市场因子和风格因子规律清晰、含义明确，且具备相对完善的经济学逻辑支撑。模型对资产价格进行时序上的建模，致力于用统一的因子解释全球多资产价格的运动变化。基于自上而下的统一逻辑，双因子定价模型较好刻画了全球市场的共同特征，且对各个细分资产具有合理的解释度，为全球资产配置提供了重要的参考基准。 正 文 01 全球资产存在统一的风格因子 华泰金工资产定价系列报告试图探讨全球跨市场、跨品种资产的定价问题，建立统一的理论框架指导全球多资产配置。首篇报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（20231201）发现股票、行业指数、利率、商品、外汇各类资产的第一主成分同步性较高，可能是全球金融市场背后的主要驱动因素，是全球资产统一的市场因子。市场因子刻画了金融市场的整体走势，具有一定的代表性、稳定性、周期性，可以作为全球大类资产配置的重要基准。 市场因子呈现的规律是全球金融市场与外部环境交互过程中所产生的周期起伏，主要表征市场整体的一致性。事实上，在市场进行周期运动的过程中，内部结构也在同时发生变化。全球金融市场内部结构和模式的变化特征可以由风格因子进行刻画。 我们的研究发现，风格因子的构建同样可以基于股票、利率、商品、外汇各类资产的主成分，与市场因子的构建逻辑一脉相承。市场因子主要以各类资产的第一主成分为基准，第一主成分走势的高度相似暗示跨资产背后统一的市场驱动因素。同时，资产的第二、第三主成分也呈现一定的同步性，或意味着全球资产存在统一的风格因子。从组成成分和走势来看，全球资产统一的风格因子能够有效表征金融市场内部的结构分化，充分反映不同风格的相对强弱，是全球资产配置的重要参考依据。 需要指出，市场因子与风格因子由资产的不同主成分序列构成，整体呈现较低的相关性。市场因子与风格因子分别刻画了金融市场整体的波动特征与内部的模式变化，较好实现了金融市场整体特征与内部特征的分离，对资产价格的建模与资产配置实践具备重要的指导价值。 02 风格因子表征全球市场内部结构的分化 本章我们将围绕风格因子的构建进行展开，重点分析风格因子的特征与背后的逻辑。延续市场因子的思路，我们对每类资产进行主成分分析，剔除市场因子的构成成分后，提取表征风格的主成分序列并对含义与逻辑进行论述，最后根据各类资产内部的风格因子合成全球资产统一的风格因子。 全球资产的风格可能来源于国际产业分工 市场因子是全球跨市场、多资产背后统一的驱动因素，特征显著且逻辑清晰，对各类资产均有较高的解释度。投资者对市场因子大概率有较为直观的感知，但风格因子的严格定义和刻画方式都相对模糊。当我们讨论“风格”的时候，可能关心的是新兴市场与发达市场之间的相对强弱，也可能关注周期板块与科技板块的轮动规律，甚至希望探索欧美地区与亚太地区的利率、货币乃至贸易关系。 业内对风格的论述可能多种多样，导致较难对“风格因子”形成统一的认知。我们认为，全球资产风格轮动的根基可能在于国际产业分工。国际产业分工造成了资源和商品的流动，同时带来了货币的流通，并进一步联结了全球各个金融市场。不同国家在国际市场上的进出口特征和对外贸易关系决定了其在商品市场与金融市场中的定价权，表观上体现为国家之间股票、利率、商品、外汇市场的联动特征与相对强弱关系。 我们以主要国家的产业分工定位为基础，梳理全球多个市场的核心特征。不同类型的国家依据自身的比较优势进行分工。资源国以澳大利亚、加拿大、巴西、欧佩克为代表，其资源丰富，主要用于出口；制造国包括中国、日本、德国等国家，其产品用于出口的比例较大；典型的消费国为美国、南欧等国家，其对制造国的产品依赖度较强。 国际产业分工使得全球多个市场紧密联系，美元作为世界性货币保证了贸易的畅通。资源国向制造国输出资源品，制造国向消费国输出产品，而美元则基于贸易关系从消费国流向制造国、资源国。同时，国际金融市场的流动性保证了美元能够有效从资源国和制造国回流到消费国。 国际产业分工的基础是各个国家的资源禀赋和产业结构，在产业结构内部同样存在上下游的分工。越接近上游越容易出现大型企业，因为其投资成本更高、产业更成熟；越接近下游越容易出现小型企业，因为其更靠近消费者，服务对象多元化，容易形成类似毛细血管一样针对具体区域和特定消费者的企业。显然，下游企业面临的需求相对庞杂、琐碎、差异度高。而上游企业所面临的需求则更为统一、差异度较小。在这样的经济结构中，消费者的需求会通过下游企业向中游和上游传导，上游企业的产成品会经过中游和下游企业的再加工之后销售给消费者。 因此，上游企业主要包括煤炭、石油石化等资源型行业，中游以机械、基础化工等制造行业为代表，下游企业则包括家电、纺织服装等消费行业。可以看出，工业产业链上的行业分工与国际产业分工的逻辑是一脉相承的，背后均是资源与商品的流动。 对各类资产的主成分结果进行分析，我们发现资产内部刻画风格的分量所表征的含义与国际产业分工以及产业链上下游的逻辑密切相关。风格特征在各类资产内部、全球主要市场之间存在统一的表现形式。 需要指出，本报告的主成分分析结果与《全球资产是否存在统一的市场因子》（20231201，后文简称为《市场因子》报告）有细微差别，原因在于数据区间选取不一。本报告数据截至2023年12月，进行了数据的更新；且为了便于进行不同资产类别的比较，数据起点统一选取为2003年1月。我们在《市场因子》报告中对各类资产的主成分稳定性进行了测试，论证了时间区间的选取大概率不影响市场因子的走势特征。基于严谨性，在更新数据集的时间区间后，我们对比了最新的市场因子与《市场因子》报告中所提出的市场因子，两者走势几乎完全重合，说明《市场因子》报告中的结论依然有效，且后文中本报告的数据结果能合理延续《市场因子》的逻辑。 全球主要股票指数 全球主要股票指数主成分分析的结果如下图表所示，其中PCA1为市场因子的构成成分，PCA2与PCA3刻画了股票市场的内部特征。我们认为，PCA2与PCA3的组合描绘了全球股票市场的风格。需要指出，由于主成分分析的正负号没有明确含义，我们可以灵活对各个主成分序列的正负号进行调整，从而构建不同的主成分组合。在全文的研究中，为了探索含义更清晰明确的组合，我们已进行一定的正负号调整。 从PCA2与PCA3的组合权重来看，权重正值最大的是A股，负值最明显的是美股，说明全球股票市场的风格主要表征生产国和消费国之间的差异。当全市场风险偏好较高，情绪偏暖，整体呈现risk on的状态下，生产国表现景气，弹性或高于消费国；而当风险偏好较低，情绪较为谨慎，市场呈现risk off的状态下，消费国可能更抗跌，防御属性强于生产国。 为进一步论证全球股票市场风格背后的逻辑，我们基于图表4的国际产业分工分别选取典型的资源国、生产国、消费国的股票指数，并对比主成分分析的结果。其中资源国选取为澳大利亚、巴西、俄罗斯，生产国以中国、日本、德国、印度、韩国为代表，消费国包括美国、英国、意大利、瑞士。 以图表8的结果为基准，图表9和图表10呈现测试组的主成分分析结果。从权重来看，生产国与消费国的分层仍然明显，符合上文的结论。资源国的权重未能形成明显分层，整体更靠近生产国。测试组风格特征的走势与基准较为一致，说明全球主要股票指数背后的风格特征是自上而下的宏观逻辑所形成的，具体的国别数据选取基本不影响特征的呈现。 MSCI一级行业指数 类似于股票指数的分析流程，MSCI一级行业指数所呈现的风格特征表达了新兴市场的新兴技术行业与发达市场的传统行业之间差异。其背后的逻辑与图表4和图表5所讲述的国际产业分工与产业链内部的上下游分工一致。全市场较为繁荣的情形下，新兴市场的新兴技术行业大概率占优，而市场呈现防御状态时，发达市场的传统行业可能更受青睐。 除了全球股票的行业分类外，我们对A股的行业指数也进行了主成分分析。以图表11为基准，图表12和图表13呈现以A股行业指数作为测试组的结果。A股内部对于风格的描述与MSCI行业指数的风格特征基本一致，TMT行业权重较大，上游原材料行业贡献较高的负权重。在风格特征的走势上，测试组结果虽然与基准存在一些局部时间段的偏离，但整体较为同步，A股内部的风格呈现与全球行业指数大体上是一致的。 全球主要利率 利率市场的PCA1与PCA2均是市场因子的组成成分，PCA3是对于风格的刻画。利率市场的风格特征依然没有脱离图表4的逻辑。观察到日本利率正向权重最高，澳大利亚的负权重最大。日本是生产国的典型代表，在产业分工中定价权较弱，受益于全球市场整体风险偏好的提升。而消费国的景气最终会反映为资源国的景气，两者的关联特征较为明显。 对于利率市场的风格刻画，我们给出更多维度的解释与论证。首先，日本和澳洲央行均实施YCC政策，利率的风格是否反映了政策的影响而非国际产业分工与资本的流动？注意到日本与澳洲实行YCC政策均在2016年后，我们以截至2015年末的数据作为测试组，观察到测试组主成分序列的走势与基准相对同步。也就是说，未实施YCC政策的时间区间内，测试组与基准序列也是较为一致的，因此日本和澳洲的利率政策对风格的影响并不本质。 其次，为了避免不同期限利率的相互干扰，我们对相同久期的利率进行主成分分析，以1-2年期（测试组1）、10年期（测试组2）为代表，两个测试组对于不同国家利率的区分度均与原始数据较为一致，且主成分序列的走势与基准高度相关。 进一步地，我们选取更多资源国、消费国的利率进行主成分分析，基本结论仍能互相佐证。经正负号调整后，日本、韩国两个生产国的权重最高，负权重较为明显的是中国、巴西、澳大利亚。其中巴西和澳大利亚为典型的资源国，与图表14的结论对应。中国利率权重出现一定的偏离，但对整体结论影响不大。 全球主要商品 商品市场的风格特征由PCA2刻画，正负权重两端的资产分别为贵金属和能源。注意到在探讨股票指数、MSCI行业指数、全球利率的风格特征时，背后的逻辑主线均是全市场的risk on与risk off状态。资源国、生产国、消费国的相对强弱状态决定了美元的流动方向，黄金与美元存在一定的反向特征，因此当全市场风险偏好较高、生产国相对景气、新兴技术行业占优时，美元大概率呈现弱势，贵金属可能表现较好。反过来，能源品则与消费国和资源国的景气程度更相关，这一特征与MSCI一级行业指数的风格中，发达市场传统行业呈现负权重相对应。 对于商品市场的风格特征，我们补充两项实证。近两年地缘政治冲突使得贵金属和能源均波动较大，商品市场的风格背后是长期的国际分工与美元流动带来的稳定特征，还是突发风险所导致的局部特征？我们采用截至2021年的数据进行主成分分析，论证商品市场的风格并非来源于局部的事件。同时，为了更好进行交叉验证，我们对标普高盛系列商品指数进行主成分分析，结论与彭博系列指数大致相符，说明商品市场风格特征较为显著。 全球主要货币汇率 美元兑主要国家货币汇率的风格反映在PCA2中。发达市场货币与新兴市场货币落在权重的正负两端。这一结论与前文探讨的国际产业分工与美元流动方向一致。新兴市场货币弹性较高，受益于全球风险偏好的提升，发达市场货币则受益于美元回流，体现一定的防御属性。图表26中，英镑的权重更贴近新兴市场货币，可能存在异常值。整体来看，日元、欧元、韩元、印度卢比等权重贡献均符合逻辑。 对于更多资源国、生产国、消费国的货币汇率同样进行主成分分析可以发现，风格特征所呈现出的分层效果甚至优于图表26的结果，说明汇率的风格因子在含义上与其他资产逻辑相融洽，在构成成分上具备一定的稳定性。 全球风格因子表征市场的risk on / risk off特征 上一节所探讨的各类资产内部的风格特征，主要由资产的第二、第三主成分组合而成，为了便于表述，后文统称为第二主成分。根据上文的论述，各资产的第二主成分在逻辑层面上是相互兼容的，均基于国际产业分工与产业链内部的上下游分工，且在走势上呈现一定的相似性。沿用市场因子的构建方式，我们将各资产的第二主成分等权合成为全球资产的风格因子。逐一对比风格因子与各类资产第二主成分的走势，可以发现风格因子对各类资产的表征作用虽然不如市场因子效果好，但仍然具有较高的参考价值。 股指第二主成分在2007年三季度见顶，一年后创新低，2008年四季度开始拉升。相应区间内，风格因子的走势错位较为明显。从全球市场整体而言，风格因子见顶相对较早，在2006年下半年开始下行，主要表征欧美央行进入加息周期，利率、商品、外汇的第二主成分均呈现一致的特征。 MSCI一级行业指数的第二主成分在2005-2008年与风格因子出现一定的背离。从MSCI一级行业指数第二主成分的权重可以看出，资产权重和接近于0，意味着组合几乎是市场中性的。2005-2008年的全球股票行情主要是beta行情，不同行业上的超额收益不明显，因此MSCI一级行业指数第二主成分呈现震荡走势，但同期风格因子波动较大。 此外，2022年10月-2023年10月MSCI一级行业指数的第二主成分持续下行，但风格因子呈现一定的上行趋势。主要原因在于风格因子表征全球风险偏好回暖，市场呈现risk on状态，但受制于欧美高利率环境，新兴市场的新兴技术行业未能呈现超额收益，表现弱于发达市场的传统行业。 利率市场的第二主成分在2021年后与风格因子走势偏离较大。2021年下半年至2022年10月，全球市场呈现risk on的状态，但美联储的大幅加息导致利率第二主成分快速下行，未能匹配对应区间的市场风险偏好。 商品资产的第二主成分序列主要在2009-2011年与风格因子发生背离。商品资产第二主成分大致可以理解为多贵金属、空原油的组合。在2009-2011年内，黄金和原油均有可观的涨幅。2009年上半年OPEC减产，2009年下半年至2011年原油呈现供需两旺格局。同时，欧债危机后美联储量化宽松，流动性推动黄金上涨。贵金属与能源的同时上涨使得商品资产第二主成分序列震荡走平，但全市场风险偏好的变化使得风格因子在对应区间内呈现较大幅度的波动。 外汇第二主成分在2014年见顶，2015年见底，同期风格因子持续上行。对应区间内美国经济复苏，同时美联储放弃宽松的货币政策，进入加息周期，导致美元相对强势。因此表观上呈现为在全球经济risk on状态下，美元仍然升值，发达市场货币整体强于新兴市场货币。 整体来看，虽然各类资产的第二主成分在走势上可能与风格因子存在局部的偏离，但相似度仍然较高。风格因子的构建基于全球多市场、跨资产的统一视角，致力于用自上而下的逻辑对资产特征进行解释与预测，不对特定时间段的局部特征进行刻画。 03 风格因子具备较高的稳定性与合理的解释度 风格因子在时序和品种上均保持一定的稳定性 上一章对各类资产第二主成分的论证说明了风格因子在含义上相对稳定，背后的逻辑支撑较为可靠。本章我们参照《市场因子》报告，构建统一的滚动测试框架，通过重复实验论证各类资产第二主成分序列的稳定性。对于各类资产，分别以全样本的第二主成分作为基准，评估滚动时间窗口、随机抽取底层资产的情况下主成分分析的结果与基准截取对应时间窗口序列的相关性。假如相关性较高，说明用实验数据集提取的主要特征分量与用全样本得到的较为一致。其中时间窗口最小为100个月，资产数量最少取为5，重复试验10000次得到相关系数的分布如下图表所示。 从相关系数的分布来看，均值、中位数均大于0.6，各类资产的第二主成分序列较为稳定，在多数抽样场景中能保持走势的较高相关性。但在极端场景中，抽样所得的第二主成分与基准可能接近0相关，意味着在构建组合时，资产与时间窗口的选取不能过于偏颇。在兼具分散性、代表性的资产组合与相对较长的时间区间内，资产的主成分结果是较为稳定的。 各类资产第二主成分的稳定性保证了风格因子在构成成分、权重、以及背后的逻辑含义上均长期稳定。为更直观展示风格因子在走势上的一致性，选取四个不完全重合的时间段，构建局部的风格因子，并与全样本序列进行比较。局部风格因子的大致走势与全样本风格因子序列较为接近，虽然在拐点、幅度上可能有一定偏差，但整体相似度较高，说明风格因子在时间序列上维持相对稳定。 风格因子对各细分资产具备合理的解释度 考察风格因子与各细分资产的相关度，以风格因子作为自变量，资产作为因变量进行回归，统计回归的拟合优度如下图表所示。整体来看，风格因子对各资产的解释度不如市场因子高，这一结果是符合预期的。市场因子表征全球资产的统一驱动因素，刻画了全市场的整体规律，对资产价格走势的方向性变化有较好的解释作用。风格因子更多是刻画风险偏好的变化，因此可以观察到同一资产类别中风格因子解释度较高的资产，通常在风险偏好表现相对极致的时候受到青睐，如风格因子对发达市场的解释度整体高于恒生指数、韩国股市；对能源、贵金属的解释度高于农产品；对澳元、加元的解释度高于欧元等。 04 基于市场因子与风格因子构建双因子定价模型 在定义了市场因子与风格因子后，我们尝试构建双因子定价模型，公式如下。 双因子定价模型对资产价格进行时序上的建模，致力于用统一的因子解释全球多资产价格的运动变化。模型在形式上高度简化，仅采用市场因子和风格因子两个因子。从统计学的角度出发，纳入更多的因子有助于提升模型的解释度。但我们在研究中发现，市场因子和风格因子规律清晰、含义明确，具备相对完善的经济学逻辑支撑。同时，两个因子已较好实现了对全球多资产共同特征的提炼与刻画。因此我们提出双因子定价模型，供投资者参考。 根据双因子定价模型，以市场因子和风格因子作为自变量，各细分资产作为因变量进行回归，回归的拟合优度统计如下图表所示。双因子模型对股票资产的解释度整体较高，说明股票受市场、风格的驱动较为明显，特异性相对较弱。利率资产解释度相对较低，可能的原因在于虽然全球利率呈现一定的同步性，但利率仍然与各个国家的货币政策密切相关，政策周期在局部可能出现错位的情况，导致利率资产出现较强的特异性。商品与外汇资产的解释度均在合理水平，双因子模型的效果相较单因子有所提升，解释度偏低的资产如豆粕、美元兑日元均是典型的具有其他博弈逻辑的资产。比如豆粕价格受天气因素影响较大，日元则是套息交易货币，与市场因子和风格因子的逻辑差异较大。 本报告作为华泰金工资产定价系列的第二篇报告，主要针对全球资产统一的风格因子进行展开。研究发现全球主要股指、行业指数、利率、商品、外汇的第二、第三主成分作为含义清晰明确的多空组合，刻画了来源于国际产业分工与产业链上下游逻辑的风格特征，同时在一定程度上表征了美元的相对强弱势与市场流动方向，对资产定价具有较高的指导价值。 结合市场因子与风格因子，我们提出了双因子定价模型。模型基于自上而下的统一逻辑，实现了对资产价格时序上的建模，较好刻画了全球市场的共同特征，且对各个细分资产具有合理的解释度，为全球资产配置提供了重要的参考基准。 风险提示： 研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 相关研报 研报：《如何刻画全球资产统一的风格因子》2024年1月15日 林晓明 S0570516010001 | BPY421 陈 烨 S0570521110001 李 聪 S0570522100001 刘志成 S0570521110002 韩 皙 S0570520100006 源洁莹 S0570521080001 | BRR314 韩永蔚 S0570122050099 应宗珣 S0570123070193 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 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