周观点 | 关注高YTM与央国企交集转债

（以下内容从广发证券《周观点 | 关注高YTM与央国企交集转债》研报附件原文摘录）
　　摘 要 行情：1月22日-26日，权益市场触底反弹，转债涨幅较窄。截至2024年1月26日，中证转债指数收盘价为382.63，较1月19日环比上涨0.18%，而万得全A同期上涨0.52%，转债市场表现稍弱于正股。 估值：1月22日-26日，转债估值略有压缩，偏股型品种调整幅度相对较大。以万得全A为口径计算的ERP，由1月19日的3.86%环比下行至3.75%，处于2020年以来的99.10%分位点，正股性价比有所兑现，但仍然较高（分位点越高，性价比越高）。 供需：1月22日-26日，一级市场新发延续，二级市场成交热度回升，转债减持压力上升，资金面维持宽松，基金发行热度显著回暖。 产业：地产销售环比回升，仍明显低于往年同期水平；水泥价格处于2019年以来极低水平。石油沥青开工率环比小幅上行；硅片&硅料价格持续走低，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格较为低迷；猪价在合理下限徘徊；航班执行率明显回升。 策略：正股回暖支撑，转债市场展现出局部右侧交易特征。这意味着转债市场仍处于观望正股行情再进行决策的阶段，增量资金充裕且谨慎。考虑到正股后续不确定性仍存且降准之后债牛有望延续，下一阶段转债依旧建议配置相对安全的方向，比如高YTM策略，以及低价配置策略。 近期权益市场出现了久违的主题板块，同时考虑到转债右侧格局尚未确立，综合来看，央国企品种与高YTM/高股息个券的交集或将兼具防御&弹性，如锂科转债、中特转债、大秦转债、平煤转债等。 个券方面，其一，高YTM转债（如国祯转债、大族转债等）以及高股息品种（如平煤转债、旺能转债）具有相对较强的防御属性；其二，汽车产业链品种，仍具有一定关注价值，如长汽转债、银轮转债、爱迪转债、沿浦转债等；其三，消费电子存在EPS&估值同时改善的可能。同时，先进封装也给半导体板块带来新的催化。半导体板块关注精测转2&精测转债、飞凯转债，消费电子板块关注韦尔转债、洁美转债、春秋转债&春23转债、东材转债、立讯转债等；其四，机器人（拓普转债、精锻转债、拓斯转债）及减肥药（普利转债、蓝晓转02、博瑞转债）的主题行情值得关注。此外，顺周期板块的交易价值依然具备，如华锐转债、耐普转债、鸿路转债、友发转债等。 风险提示。权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 1 行情：正股&转债双双迎来反弹 1月22日-26日，权益市场探底回升，转债涨幅较窄。截至2024年1月26日，中证转债指数收盘价为382.63，较1月19日环比上涨0.18%，而万得全A同期上涨0.52%，转债市场表现稍弱于正股。 1月22日-26日，权益市场在周一大幅下跌3.68%后，于周二开始迎来连续三日的修复行情。转债市场上涨节奏与正股略有不同，周五在权益回调的环境下逆势上涨。从全年维度来看，转债市场相较于年初下跌2.09%，而万得全A同期下跌6.45%，转债市场跌幅明显较窄。 正股回暖的背景下，权益市场价值型品种表现明显强于成长型品种，其中大盘价值型品种显著占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨5.10%、3.85%和3.16%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌0.52%、1.51%和1.83%。 分行业来看，转债市场各行业涨跌互现，央国企主题相关的低估值&高股息板块表现相对较强。1月22-26日，市场风格极致分化，转债市场表现也与正股匹配度较高，但转债行业涨幅基本明显弱于正股。其中，在央国企市值管理主题行情下，低估值、高股息等板块涨幅居前，如煤炭、非银、银行、钢铁、交运、建筑、有色、石化等。不过，汽车、部分TMT（电子&计算机）、电新及部分消费板块（美容护理、社会服务、家用电器、食品饮料、医药生物）承压明显。 从价格结构来看，全市场转债价格中位数降至112.68元，110-120元依然是转债市场分布最多的价位。截至2024年1月26日，全市场转债价格中位数为112.68元，算术平均值为118.21元，分别环比下跌1.01%、0.66%，加权平均值为111.17元，环比上涨0.07%。110-120元价位依然是转债市场分布最多的价位，占比为37.18%。 2 估值：转债估值略有回落，正股性价比维持高位 （一）转债估值：各价位转债估值均窄幅回落 1月22日-26日，转债市场各价位转债估值均窄幅压缩。截至1月26日，80元平价对应的估值中枢为41.24%，相较1月19日环比回落0.06个百分点；100元平价对应的估值中枢为21.01%，环比下行0.10个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.15个百分点，至2.35%。 从分位数来看，各价位转债估值分位数均处于历史温和区间，尤其是高平价品种。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-100元平价价位对应的转债估值分位数位于60%-70%。110-120元平价价位对应的转债估值分位数位于50-60%区间，130元及以上平价价位对应的转债估值分位数则处于50%以下。 （二）正股估值：存量转债正股PE有所回落，股债性价比维持高位 我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年1月26日，当前存量转债正股估值均值为29.78，处于2017以来、2020以来6.00%、0.50%的历史分位点，并处于2023年以来最低点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、大消费和新能源汽车估值均处于2022年以来的极低位，传统基建估值的历史分位数由0.20%升至28.60%，半导体估值的历史分位数位于87.20%的历史高位。从2019年以来的历史分位数来看，光伏、新能源车和大消费估值历史分位数明显较低，半导体估值历史分位数略高于50%，传统基建略高于40%。 从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，较1月19日的3.86%降至3.75%，位于2020年以来的99.10%分位点，正股性价比维持显著高位（分位点越高，性价比越高）。 3 供需：转债供给延续，资金面维持宽松 （一）供给：新券供给显著延续，减持压力上升 从新券发行节奏来看，1月22日-1月26日共有1只新券正式发行，为姚记转债（5.83亿元）。截至1月26日，转债市场2024年累计发行规模27.36亿元，略高于2023年同期的25.00亿元。 待发新券方面，本周新获批文转债有益丰药房（17.97亿元）、宏柏新材（9.60亿元）。（详细已获批文转债请见附录）。 大股东减持转债方面，1月22日-1月26日新公告大股东减持有：永和转债实际控制人及其一致行动人减持发行总量的11.17%之后，持有11.82%转债。立高转债实际控制人及其一致行动人清仓减持所持有的可转债，占发行总量的24.61%。平煤转债控股股东减持发行总量的10.00%之后，持有11.62%转债。景23转债控股股东减持发行总量的19.35%之后，持有26.85%转债。正元转02控股股东及其一致行动人减持发行总量的10.14%之后，持有18.63%转债。 （二）需求：资金面整体维持宽松，成交热度回升 流动性方面，跨月资金上行幅度不大，整体较为宽松。DR001基本在1.7-1.9%之间波动，均值较前一周上行6bp。DR007持续高于政策利率（7天逆回购利率1.8%），周四7天资金可以跨月，从1.88%左右小幅上行至1.94-1.95%，但周度均值较前一周小幅下行1bp。 1月22日-26日，转债市场成交规模和换手率中枢均较上周明显回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由328.75亿元升至374.85亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.46%，环比上升0.38个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.43%，环比回升0.48个百分点。常规品种和炒作交易热度均明显上升。 固收+基金发行方面，1月22日-26日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度显著回暖，共3只二级债基（35.95亿元）、3只偏债混合型基金（8.18亿元）和1只一级债基（10.16亿元）正式成立。 4 产业：产销售整体偏弱， 航班执行率显著回升 转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。 整体来看，地产销售仍然偏弱，水泥价格继续低迷，锂电价格低位震荡，航班执行率上升。地产销售环比回升，仍明显低于往年同期水平；水泥价格处于2019年以来极低水平。石油沥青开工率环比小幅上行；硅片&硅料价格持续走低，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格较为低迷；猪价在合理下限徘徊；航班执行率明显回升。 5 策略：关注高YTM/高股息与央国企主题的交集 正股回暖支撑，转债市场展现出局部右侧交易特征。我们以1月22日的低点作为基点，并将存量转债按绝对价格分成三组（低价组：110元以下；中等价位组：110-130元；高价组：130元以上）。次日，权益市场开始探底反弹，带动转债平价回暖。但我们发现，在连续两日上涨之后，中低价位转债在平价明显上升且纯债环境未发生显著变化的情况下，绝对价格却出现了回调，指向转债投资者遇反弹即兑现的情绪仍然较强。1月25日，在权益市场连续三日明显上涨的驱动下，转债市场情绪终于明显回暖。即使1月26日权益市场有所回调，中低价转债也实现了逆势上涨，体现出久违的右侧拉估值行情。从近日交易行为来看，转债市场仍处于观望正股行情再进行决策的阶段，增量资金充裕且谨慎。考虑到正股后续不确定性仍存且降准之后债牛有望延续，下一阶段转债依旧建议配置相对安全的方向，比如高YTM策略，以及低价配置策略。 除从价位角度出发的转债配置策略之外，正股局部主题性行情也具有一定关注价值。1月24日，国务院国资委在国新办新闻发布会上提出“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。”2023年上半年主线之一“中特估”因央国企市值管理，再度引发市场广泛关注。映射到转债市场，央国企转债多为规模较大的权重品种，其较强的表现支撑中证转债指数连续回暖。 近期权益市场出现了久违的主题板块，同时考虑到转债右侧格局尚未确立，综合来看，央国企品种与高YTM/高股息个券的交集或将兼具防御&弹性，如锂科转债、中特转债、大秦转债、平煤转债等。 综上，转债策略方面，转债估值依然位于左侧，未来修复可期，但不会一帆风顺。短期内仍建议以安全品种为主来满足加仓需求。同时，若后续政策持续超预期出台，可逐步向弹性仓位转移，伺机依托高股性品种博取收益。考虑到正股仍存不确定性，在偏债板块，高YTM转债、高股息品种以及稳健增长品种具有相对较强的防御属性。在偏股板块，智能汽车&华为链品种、消费电子仍然值得重点关注。此外，低价位下，顺周期板块可适当博弈政策出台预期，若政策加码，考虑到顺周期个券筹码结构一般，则可提前兑现收益。 落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。 部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。 在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。 在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。 最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。 个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。 对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。 个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的科伦转债、寿22转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债、天23转债）、新能源车（银轮转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。 此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。 6 附录 风险提示： 若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 转债周论： 转债企稳，尚未巩固 机构大幅增配，转债收复“失地” 转债的理性配置思路 当转债估值再松动遇上“两会” 转债“大跌”与“见底”之间的距离 转债重拾防御属性 转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎 转债阶段性反弹如期而至 估值再反复，银行转债或是不错选择 价值型转债的夹缝之机 谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优 转债回归正股，关注三个变化 转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复 转债关注大盘价值与小盘成长两个方向 从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏 关注局部突破转债估值的机会 转债新券即将回归 转债新规接连出台，剑指炒作交易 新规之后，常规转债依然活跃 可转债指引，变与不变 转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角 风险事件冲击下，转债仍有防御属性 关注强赎条款集中触发期 新规落地，下修、赎回、费用等规则微调 新规落地首周，炒作交易已迅速降温 转债估值再次挑战历史最高水平 敬畏强赎风险 估值支撑三要素，边际松动 转债Q2业绩环比修复 顺应股性转债估值回升趋势 波动加剧或是转债短期常态 基石品种仍阶段占优 转债成交额降至冰点，怎么看 理性看待转债行情&交易回暖 估值再度回落，转债仍在等待 转债大幅反弹之后，如何继续布局 正股曙光在前，更多转债值得挖掘 转债估值压缩或已接近尾声 转债权重券估值企稳 防疫优化&地产放松，转债如何应对？ 稳健策略&价值转债仍是近期占优方向 转债估值压缩进度如何? 偏股型转债估值率先接近低点 转债估值风险缓和 转债关注外资支撑方向 切勿忽略纯债扰动 转债短暂休整 转债调整可能不会太久 转债何时走出震荡 关注中特估值&数字经济转债 转债又到了需重视纯债影响的阶段 哪些转债价格或受定增影响？ 转债估值高位下压后的关注重点 5月转债强韧性优势仍将延续 信用冲击再现，转债如何应对？ 如何看待转债近期的下修机会？ 分歧加剧，哪些转债值得关注？ 转债估值震荡阶段的占优策略 从美锦、思创转债见微知著 转债密集下修和评级调整，怎么看？ 转债逆势上涨的持续性 警惕高价转债集中赎回可能 新券高溢价趋势或有变化 转债，防御属性凸显 低利率继续为转债保驾护航 转债估值波动，并不是转向 以史为鉴，转债指数下探空间有限 一二级协同下，转债新券供给有何变化？ 转债弱估值迎来利好 当前转债估值处在什么位置？ 转债估值进入修复区间 转债再融资审核松动 从希望转2再谈下修博弈 转债估值再探10月末低位 关注跨年转债估值回升窗口 转债性价比创2021年以来高点 高YTM转债，当前配置首选 已外发报告标题：《关注高YTM与央国企交集转债》 对外发布时间：2024年1月28日 报告作者： 刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 联系人： 董 远，邮箱：dongyuan@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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