城投篇:境内外利差走势分化,城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二

（以下内容从申万宏源《城投篇:境内外利差走势分化,城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源证券】金倩婧 王胜 摘要 本期投资提示： 城投美元债发展历程：2016年之后快速扩容，近两年增速有所放缓。由于备案制较为宽松的审核条件，加之境外的低利率环境使得多家地方融资平台寻求海外融资机会，城投美元债规模自2016年起快速增长。截至2024年1月16日，城投美元债存量规模合计766.13亿美元，存量债券只数为443只，存量规模占中资美元债比重约为8.79%，城投美元债已成为中资美元债的主要品种之一。 化债背景下，境内城投利差大幅收窄，城投美元债市场或值得更多关注。2023年7月末。政治局会议提出“一揽子化债措施”的增量表述，在特殊再融资债密集落地的背景下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均大幅收窄，传统的区域下沉及久期下沉策略博取超额收益难度持续上升。在此背景下，城投美元债票面利率随美债基准利率处于高位，且信用利差尚存一定压缩空间，在2024年美联储降息预期增强，美债收益率有望进一步下行的背景下，城投美元债市场或存在配置良机。 以发行人视角看，存量债券中地市级及区县级平台为主，境内主体评级集中于AAA和AA+。截止2024年1月16日，存量城投美元债中地市级平台和区县级平台为发行主力，发行规模分别为339.74亿美元和179.79亿美元，两者占比合计达67.81%。虽然大部分城投美元债无债项国际评级，但其相关主体的境内评级集中于AAA和AA+级别。目前，AAA级城投平台存量336.77亿美元城投美元债，AA+级城投存量333.70亿美元，两者占比接近90%；AA级及以下（含无评级）存量规模相对较小，不足100亿美元，存量城投美元债的境内相关主体整体评级较高。 基本面及境外基准利率变动较大等因素导致各区域融资成本呈分化趋势。从融资成本来看，各省份存量美元债加权票面呈分化趋势：债务压力较大区域境外融资成本同样偏高，如贵州省境内存量票息为6.59%，境外为6.97%；云南省境内票息6.32%，境外为6.87%；经济发达区域融资成本相对较低，如北京、上海、广东等区域其境内外存量票面利率均处于较低区间。除此之外，2022年以来美联储开启加息周期，基准利率自2022年3月起持续上行，新发行城投美元债票面利率上行明显，拉高区域存量加权票面利率。相较于一揽子化债背景下，逐步萎缩导致难以进行地区间挖掘的境内城投债市场，城投美元债市场依旧提供了不小的挖掘博弈空间。 化债背景下，境内外城投债券利差走势呈分化趋势，城投美元债配置价值凸显。一揽子化债背景下，境内城投债收益率大幅下行，2023年下半年以来城投债利差大幅压缩，根据Dealing Matrix数据，截至2024年1月16日城投债整体信用利差不足70BP，较2023年年初大幅下行140BP以上。中资城投美元债收益率整体跟随美国国债利率波动，信用利差并未明显压缩，整体处于200BP-300BP区间。通过对境内外存量城投债分区域加权估值及久期对比，中资美元债加权久期整体更短，同时整体估值大幅高出境内城投债。截至2024年1月16日，中资美元债加权久期为2.30年，加权估价收益率为7.16%，境内外存量城投债券估价利差约为372.04BP。投资级和高收益级城投债较境内都有明显的溢价存在，2024年美国经济或面临放缓压力、通胀大方向或继续回落以及美联储结束紧缩的背景下，美债利率下行趋势基本确定，对比境内的城投“资产荒”现状，城投美元债配置价值凸显。 2023年以来城投中资美元债走势复盘：受益于化债政策全年表现亮眼，整体回报率转负为正，高收益城投债表现突出。以Markit Iboxx指数衡量，中资城投美元债2023年全年回报率为7.79%，同比上行9.31pct，2023年年度回报率超出同期金融美元债的0.93%及地产美元债的-27.51%。具体来看，投资级、高收益级城投美元债年度回报率分别为7.59%、9.06%，受益于2023年以来中央密集出台的区域化债政策，弱区域城投短期偿债压力有所缓解，高收益城投债2023年全年表现突出。 考虑融资环境收紧下信用风险事件扰动影响，优选投资级美元债配置，当下投资级美元债挖掘空间仍相对较大。虽然化债大背景下，地方政府短期偿债压力得到有效缓解，公开债务违约风险较低，但近期仍有城投债券交叉违约等舆情对部分区域城投债券估值有所扰动，相关区域负面舆情事件可能联动传导影响区域内城投存量美元债估值表现。纵观2023年，投资级美元债信用利差维持在[150BP，300BP]窄幅波动，估值表现较为稳定，在硅谷银行破产事件中所受到冲击相对较小，加之投资级城投美元债发行人多处于经济发达区域，主体资质及区域偿债保障能力均较为突出，因此优选投资级美元债进行配置，在投资级美元债供给主体中，进一步结合主体境内外价差及存量债券久期进行挖掘。截至2024年1月16日，城投投资级美元债与同期限国债信用利差为230.45BP，利差分位数为45.10%，仍存在较大挖掘空间。 当下时点相同城投主体的境内外债券利差较为显著，可适度资质/区域下沉增厚收益。截至2024年1月16日，我们梳理出52家境内外存量债券利差大于300bp，且存量美元债规模大于3亿美元的平台，相应平台美元债存量规模达270.47亿美元。针对江苏、浙江、福建等经济较强区域平台，可进行一定行政级别和平台的信用下沉来获取溢价空间；针对山东、湖南、四川、河南等区域，可关注地市级强资质平台存量债券；针对重庆、吉林、云南等债务压力较大区域，需谨慎下沉，关注省级主要平台存量债券。 考虑锁汇成本后，仍有一定收益挖掘空间。我们分别测算了截至2024年1月16日同一主体境内外存量城投债的估价收益率与加权久期（剔除永续债），并取与主体存量美元债久期相近的掉期合约报买价测算锁汇成本。在扣除锁汇成本后，我们进一步筛选存量美元债债券规模在3亿美元以上，同时境内外城投债收益率利差在100BP以上主体，最终得出26家符合条件主体，相应存量中资美元债规模为124.40亿美元，仍存在一定收益挖掘空间。 信用风险提示：投资及发行中资美元债存在一定汇率波动风险；中资美元债到期收益率受海外宏观政策影响较大；境内外融资成本差异较大背景下，境外中资美元债发行监管政策或将进一步收紧；个体信用风险有概率引起市场担忧情绪。 正文 我们在《入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一》中提到，以2015年发改委《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）为标志，中资美元债监管由注册审批制转为备案制，地方融资平台开始成为中资美元债的发行主力之一。备案制较为宽松的审核条件，加之境外的低利率环境使得多家地方融资平台寻求海外融资机会，城投美元债规模自2016年起快速增长。截至2024年1月16日，城投美元债存量规模合计766.13亿美元，存量债券只数为443只，存量规模占中资美元债比重约为8.79%，城投美元债已成为中资美元债的主要品种之一。 化债背景下，境内城投利差大幅收窄，城投美元债市场或值得更多关注。2023年7月末。政治局会议提出“一揽子化债措施”的增量表述，在特殊再融资债密集落地的背景下，城投境内债收益率一路下行，等级利差及期限利差均大幅收窄，传统的区域下沉及久期下沉策略博取超额收益难度持续上升。在此背景下，城投美元债票面利率随美债基准利率处于高位，且信用利差尚存压缩空间，在2024年美联储降息预期增强，美债收益率有望进一步下行的背景下，城投美元债市场或存在配置良机。 1. 存量城投美元债市场概况分析 1.1 债项评级/发行方式：无评级债券为主，发行多采用担保发行 存量城投美元债中，债券评级以无评级为主，发行多采用跨境担保方式。截至2024年1月16日，无评级城投美元债为561.33亿美元，占比约73%；投资级城投美元债为191.02亿美元，占比约25%；高收益级城投美元债规模相对较小，仅为13.78亿美元。主因在于资质偏低的城投平台境内融资难度较高转而在海外满足融资需求，为避免被评为高收益债券，平台倾向于选择信息披露宽松的Reg S作发行条款，无需债券评级即可发行城投美元债。同时，我们在《入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一》中提到跨境担保可利用母公司强大的资信背景降低发行成本，且境外子公司发行无需缴纳利息预提税，因此在已披露发行结构的283只存量城投美元债中，有141只采用了跨境担保的发行结构，占比近50%；99只为备用信用证发行，占比约35%，鉴于发行人在使用备用信用证时需权衡增信效力和增信成本（占用授信额度、需对债券评级、需向银行支付一定的开具成本等），存量规模一般；此外，维好协议增信效果一般易抬升发行票息、直接发行需发行人承担境外投资者的利息预提税，两种结构的发行成本均偏高，因此维好协议和直接发行的只数分别为18只和25只，规模相对较小。 1.2 发行人类型：地市及区县级平台为主，境内主体评级集中于AAA和AA+ 以发行人视角看，存量债券中地市级及区县级平台为主，境内主体评级集中于AAA和AA+。截止2024年1月16日，存量城投美元债中地市级平台和区县级平台为发行主力，发行规模分别为339.74亿美元和179.79亿美元，两者占比合计达67.81%。虽然大部分城投美元债无债项国际评级，但其相关主体的境内评级集中于AAA和AA+级别。目前，AAA级城投平台存量336.77亿美元城投美元债，AA+级城投存量333.70亿美元，两者占比接近90%；AA级及以下（含无评级）存量规模相对较小，不足100亿美元，存量城投美元债的境内相关主体整体评级较高。 1.3 票面利率：票息挖掘空间充足，加权久期明显短于境内城投债 存量城投美元债票息分布较为分散，但提供了充足的票息挖掘空间。目前，超半数规模的存量美元债票面利率在4%以上，其中票面利率高于6%的城投美元债为136.37亿美元，占比约17.80%；5%-6%的城投美元债为111.11亿美元，占比约14%；票息在4%-5%之间的城投美元债为175.88亿美元，占比约22.96%。票面利率低于4%的城投美元债共计342.78亿美元，仍占有一定的规模。虽然在海外低利率的宏观背景下，存量城投美元债的票面利率呈现一定程度的分化，但与化债背景下的境内城投债相比，城投美元债依旧提供了充足的票息收益挖掘空间。此外，各票息区间的存量美元债加权久期均短于2年，流动性较好，投资性价比较高。 城投境内市场中低票面利率存量规模占比大，加权久期整体偏高。目前城投境内市场票息率最低仅为0.5%，票息率低于3%的发行规模占比约4.73%；票面利率为3%-4%的存量规模为48081.97亿元，占比最高，达36.55%，其次为票面利率在4%-5%的债券，存量规模为35574.19亿元，占比27.05%；票面利率在6%以上的存量规模较少，占比不足20%。预期在化债背景下，城投信用利差将继续保持压缩，票息下行可能性较高。并且，除[2%-3%]区间，其余票息区间加权久期均高于2年，整体久期较城投美元债偏高。 1.4 区域分布及票面对比：区域分布广泛，融资成本呈分化趋势 美元债发行区域分布较为广泛，城投大省境外同样表现活跃。截止2024年1月16日，除西藏、海南、宁夏、青海、内蒙古等五个区域外，全国其余26个省市自治区均有存量中资美元债，发行区域分布较为广泛。从存量规模来看，浙江、山东、江苏城投美元债存量规模位居全国前三位，分别为141.81亿美元、110.74亿美元、90.69亿美元，前三大省份美元债规模占存量美元债规模的比重为44.80%，美元债发行区域较为集中，传统城投大省在城投美元债市场同样持续发力，占据绝对规模。 基本面及境外基准利率变动较大等因素导致各区域融资成本呈分化趋势。从融资成本来看，各省份存量美元债加权票面呈分化趋势：债务压力较大区域境外融资成本同样偏高，如贵州省境内存量票息为6.59%，境外为6.97%；云南省境内票息6.32%，境外为6.87%；经济发达区域融资成本相对较低，如北京、上海、广东等区域其境内外存量票面利率均处于较低区间；除此之外，2022年以来美联储开启加息周期，基准利率自2022年3月起持续上行，新发行城投美元债票面利率上行明显，拉高区域存量加权票面利率。相较于一揽子化债背景下，逐步萎缩导致难以进行地区间挖掘的境内城投债市场，广阔的城投美元债市场依旧提供了不小的挖掘博弈空间。 1.5 境内外估值对比：境内外城投债券利差走势呈分化趋势，城投美元债配置价值凸显 化债背景下，境内外城投债券利差走势呈分化趋势，城投美元债配置价值凸显。在全国的一揽子化债背景下，境内城投债收益率大幅下行，2023年下半年以来城投债利差大幅压缩，根据Dealing Matrix数据，截至2024年1月16日城投债整体信用利差不足70BP，较2023年年初大幅下行140BP以上。中资城投美元债收益率整体跟随美国国债利率波动，信用利差并未明显压缩，整体处于200BP-300BP区间。通过对境内外存量城投债分区域加权估值及久期对比，城投美元债加权久期整体更短，同时整体估值大幅高出境内城投债。截至2024年1月16日，城投美元债加权久期为1.39年，加权估价收益率为7.19%，境内外存量城投债券估价利差约为372.04BP。投资级和高收益级城投债较境内都有明显的溢价存在，2024年美国经济或面临放缓压力、通胀大方向或继续回落以及美联储结束紧缩的背景下，美债利率下行趋势基本确定，对比境内的城投“资产荒”现状，城投美元债配置价值凸显。 1.6 到期期限分布：2024年四季度及2025年整体集中偿还压力较大 城投美元债到期偿还集中时点为2024-2025年，2024年四季度偿还压力较大，2024年前三季度配置安全边际较高。具体来看，其中2024年城投美元债到期规模为245.81亿美元，2025年城投美元债到期规模为360.94亿美元。分月份看，2024年9月城投美元债市场迎来偿付高峰，2024年1-8月到期规模为108.69亿美元，9-12月到期规模为137.12亿美元，占比超50%。可以看出临近2024四季度城投美元债市场到期压力明显加大，2024年前三季度配置中资美元债安全边际较高。2025年上半年城投美元债市场偿付压力波动较为明显，但整体到期偿付额较高。 2. 2023年城投美元债发行边际变化 2.1 净融资额/票息：发行势头边际下降，美联储加息推升城投平台海外融资成本 2018年以来，城投美元债净融资额整体呈下降趋势，城投海外债市场一级供应呈收缩增长，2023年转入负融资区间。近五年来，城投美元债的一级净融资额整体呈下降趋势，2018年净融资额为310.7亿美元，2019年起大幅下降，同比下降幅度超80%。2022年发行量虽攀至352.64亿美元，但受制于319.49亿美元的城投美元债大幅到期，其净融资额不足35亿美元。2023年全年净融资额表现不佳，转入负融资区间，具体数值为-100.63亿美元。美联储加息推升城投平台海外融资成本，近三年来城投美元债加券平均发行票面利率明显上升。当海外整体利率较低时，城投美元债平均发行票面利率也相对更低，2021年平均发行票面利率仅为3.07%。而伴随着2022年3月美联储新一轮的加息周期，城投美元债平均发行票面利率也开始明显抬升，2022年平均发行票面利率上升到4.74%，2023年发行票息攀升至6.74%。 分月份来看，2023年城投美元债净融资波动较大，但均处于负区间。受地产信用违约事件频发带来的消极市场情绪以及集中偿还压力有所上升的影响，2023年月度净融资均处于负区间。并且，随着发改办外资[2023]56号令的出台，城投美元债的发行审核模式从相对宽松的备案登记管理转为边际收紧的审核登记管理，2023年城投美元债发行创新低，预计2024年发行缩量仍将持续。 2.2 债项评级/发行结构：新发债券仍以无评级、跨境担保为主，直接发行结构采用比例骤降 新发行城投美元债仍以无评级、跨境担保为主，直接发行债券只数骤降。2023年以来，新发债券以无评级为主，规模为83.27亿美元，占比高达85%；投资级发行规模占比14%，高收益级发行金额不足1亿美元。无评级整体资质相对投资级发行人较弱，多数发行人选择不评级主要是为了规避债项被列为高收益评级。发行结构视角，共有53只新发行城投美元债披露了发行结构，其中31只以跨境担保结构发行，占比上升至58%；19只采取备用信用证增信，3只采用维好协议增信，占比和存量城投美元债近乎无变化。但值得注意的是，直接发行虽为发改委“鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债”的政策引导，但受制于发行人因跨境支付需承担境外投资者的利息预提税、发行成本抬高的缺陷以及城投美元债现行发债主体经营现金流较差，境内主体也难以起到良好增信效果等原因，2023年以来新发行城投美元债均未采用直接发行结构。 2.3 发行人类型：地市及区县级城投平台为近一年发行主力，弱资质平台发行上涨 地市级和区县级城投平台为近一年城投美元债发债主力，境内低评级主体发行势头上涨。截至2024年1月16日，2023年以来城投平台共发行76只债券，地市级和区县级城投平台发行规模分别为40.83亿美元和34.31亿美元，占比近80%。近一年新发债券境内相关主体评级较存量城投美元债整体走低，AAA级城投平台新发33.80亿美元，占比35%；AA+级城投平台新发行规模最大，2023年以来共发行48.36亿美元，占比49%；AA级及以下（含无评级）城投平台新发15.69亿城投美元债，占比约16%，较存量市场有不小幅度的上升，低评级主体发行势头边际上涨。原因在于近期城投境内发债政策收紧，低行政级别平台一般资质较差、评级较低、经营现金流不佳，其在境内融资较为受限，海外融资意愿边际上升。因此，城投美元债一级市场收益率可观的同时亦须关注城投主体的境外债券违约风险及同一主体下的境内违约引发的境外连带违约。 2.4 区域分布：江浙及山东地区发行规模较大，短久期发行偏好显著 近一年城投美元债发行区域集中于浙江、山东、江苏、福建四省，区县级发行规模可观。2023年以来，境内城投平台共发行97.85亿美元城投美元债，其中浙江、山东两省发行规模在25亿美元以上，合计超总发行额半数；江苏和福建分别发行9.26亿美元和9.25亿美元，也占据不小的规模；其余区域发行规模较低。新发城投美元债发行年限均短于或等于3年，各省发行年限较存量债券均有所下降。其中，山东省城投美元债加权发行期限偏短且发行票息较高，江浙区域票息较低，且浙江区县级城投平台发行实力较强，地区经济实力与城投美元债的发行仍呈显著正相关关系。 3. 2023年城投美元债行情复盘：收益率两度探底，指数回报较好，利差尚处高位 3.1 利差及收益率走势：收益率低位震荡后呈倒“V”型走势，利差小幅收窄 城投美元债收益率2023年上半年下探至低位后维持窄幅震荡，下半年走出倒“V”走势，整体较年初小幅下行。 全年来看，城投美元债收益率走势可划分为四个阶段： （1）1月-2月初，收益率快速下行：1月美国通胀快速回落，2年期美国国债到期收益率持续下行，加之城投债估值在2022年末理财赎回潮冲击后开启修复，1月-2月初城投美元债到期收益率单边下行，至2月3日城投美元债到期收益率下探至6.85%，较年初下行30个BP以上。 （2）2月-6月初，收益率短暂回升后迅速修复，随后维持窄幅震荡：2月以来美国通胀粘性持续超出市场预期，2月10日美联储上调联邦基金目标利率25bp至4.75%，城投美元债收益率跟随基准利率短期上调。3月10日起，受硅谷银行破产事件冲击，美联储加息预期降温，美国国债收益率大幅下行，城投美元债收益率维持窄幅震荡。 （3）6-10月，收益率单边上行：美国各项经济指标持韧性超出市场预期，加之通胀数据居高不下，美联储持续加息使得基准利率大幅上行，城投美元债收益率跟随基准利率呈单边上行势头，至10月31日，城投美元债到期收益率达7.73%，较低点上行约100BP。 （4）11月-12月，降息预期下城投美元债收益率持续下行，下半年走出“倒V”型趋势：10月末以来，国内地方债务风险化解措施持续出台，特殊再融资债密集落地，弱区域城投信用风险得到有效缓释，11月初以来，美国通胀数据的较快回落加强了市场对美联储的降息预期，机构抢跑博弈降息政策，城投美元债收益率单边下行，截至12月29日，中资城投债到期收益率降至7.15%，较年初小幅下行。 2023年以来，境内外城投债信用利差走势呈分化趋势，境内城投债利差呈单边下行趋势，中资美元城投债信用利差总体震荡下行。 化债背景下，境内城投债利差持续压降，利差分位数已达历史低位：2023年1-4月，在经历理财赎回潮冲击后，境内城投债利差估值整体缓慢修复；5月以来在政府土地出让收入持续承压、短期集中偿债压力较高、弱区域负面舆情频发的背景下，市场对贵州、云南、青海等区域城投债担忧情绪上升，5-6月境内城投债利差小幅上升；7月末政治局会议提出“一揽子化债措施“的增量表对弱区域城投债投资信心提振明显，10月以来特殊再融资债集中落地，国债收益率持续下行，信用债供需失衡背景下，境内城投债上演“资产荒”行情，利差持续下行。截至2023年12月末，城投债信用利差已不足90BP，信用利差分位数处历史低点。 中资美元债城投债利差全年呈“快速下行-短期跳升-缓慢修复-震荡波动”走势，信用利差并未反映城投政策面利好：2023年初，在理财赎回潮影响修复及机构加大配置行为等利好因素作用下，城投美元债利差快速下行；3月10日硅谷银行破产事件引发投资者对美国金融市场系统性风险担忧，城投美元债利差短期跳升至300BP以上，随着硅谷银行事件解决，美国消费、就业等指标韧性持续超预期，城投美元债利差缓慢修复至2月初水平；2023年下半年以来，城投美元债信用利差维持震荡趋势。截至12月末，中资美元债信用利差分位数处于历史50%分位数，中资美元债信用利差并未反映出境内地方政府化债带来的短期偿债利好。 3.2 中资城投美元债指数：全年表现亮眼，高收益级突出 2023年以来城投中资美元债全年表现亮眼，整体回报率转负为正。以Markit Iboxx指数衡量，中资城投美元债2023年全年回报率为7.79%，同比上行9.31pct，2023年年度回报率大幅超出同期金融美元债的0.93%及地产美元债的-27.51%。具体来看，投资级、高收益级城投美元债年度回报率分别为7.59%、9.06%，受益于2023年以来中央密集出台的区域化债政策，弱区域城投短期偿债压力有所缓解，高收益城投债2023年全年表现突出。 4. 当下城投美元债投资机会如何把握？ 美联储开启降息周期后，城投美元债估值有望压缩，境内化债政策持续推进背景下，美债配置性价比凸显。自2023年末以来，随着美联储加息进程基本结束，在2024年美国经济增速放缓，通胀回落的大趋势下，市场对美联储2024年降息预期迅速升温，预计城投美元债到期收益率将跟随基准利率进一步下调。在当下时点，国内城投平台融资监管趋严，“化存控增”措施集中落地，存量城投收益率已压降至历史低点，传统信用下沉及久期下沉策略挖掘超额收益难度持续增加。两相对比，城投美元债当下投资机会值得把握。 考虑融资环境收紧下信用风险事件扰动影响，优选投资级美元债配置，当下投资级美元债挖掘空间仍相对较大。虽然化债大背景下，地方政府短期偿债压力得到有效缓解，公开债务违约风险较低，但近期仍有城投债券交叉违约等舆情对部分区域城投债券估值有所扰动，相关区域负面舆情事件可能联动传导影响区域内城投存量美元债估值表现。纵观2023年，投资级美元债信用利差维持在[150BP，300BP]窄幅波动，估值表现较为稳定，在硅谷银行破产事件中所受到冲击相对较小，加之投资级城投美元债发行人多处于经济发达区域，主体资质及区域偿债保障能力均较为突出，因此优选投资级美元债进行配置，在投资级美元债供给主体中，进一步结合主体境内外价差及存量债券久期进行挖掘。截至2024年1月16日，城投投资级美元债与同期限国债信用利差为230.45BP，利差分位数为45.10%，仍存在较大挖掘空间。 从境内外均有存量城投债的主体对比来看，当下时点相同城投主体的境内外债券利差较为显著，可适度资质/区域下沉增厚收益。如前文所述，当下时点境内外城投债估价利差分化明显，截至2024年1月16日，在境内外存量债券加权久期相近的前提下，城投美元债与境内城投债收益率利差达368.64BP，可挖掘空间较大。我们进一步分析当下时点境内外均有存量债券的城投平台，分主体对比境内外存量债券加权估值与久期，截至2024年1月16日，我们梳理出52家境内外存量债券利差大于300bp，且存量美元债规模大于3亿美元的平台，相应平台美元债存量规模达270.47亿美元。针对江苏、浙江、福建等经济较强区域平台，可进行一定行政级别和平台的信用下沉来获取溢价空间；针对山东、湖南、四川、河南等区域，可关注地市级强资质平台存量债券；针对重庆、吉林、云南等债务压力较大区域，需谨慎下沉，关注省级主要平台存量债券。 投资城投美元债需考虑汇率波动风险，实操上多用外汇工具对冲。境内投资者投资中资美元债时，除了收益率波动外，还需承担汇率波动风险。具体实操中，多采用如外汇掉期合约、银行间远期合同或购买外汇期货来进行风险对冲，其中外汇掉期合约使用相对较为普遍。 由于目前中美利差倒挂幅度较大，当下锁汇成本相对较高，中美利差收窄预期下，后续锁汇成本有较大下降空间。根据中国货币网数据，2024年1月16日，美元兑人民币6M、1Y、1.5Y、3Y掉期买报价分别为-1826pips、-2394pips、-3222.5pips、-4710pips。以1年期掉期合同为例，当日美元兑人民币汇率为7.1861，通过1年期外汇掉期合约可锁定1年后美元兑人民币远期汇率为7.1861-2394/10000=6.9467，上述锁汇操作带来的收益率为-3.33%。换言之。仅有境内外相似对的1Y债券估值差达3.33%以上时，投资1年期美元债+锁汇策略才相较投资境内城投债更具性价比。外汇掉期价格与中美短期拆借利率差值高度相关，随着美联储于2022年3月起开启加息周期，中美无风险利率迅速倒挂，锁汇成本迅速上升，2024年美联储降息预期增强，中美无风险利差有望进一步收窄，相应锁汇成本也有较大下行空间。 考虑锁汇成本后，境内外利差超过100BP，且主体资质较好美元债规模在100亿美元以上，仍有一定收益挖掘空间。针对存量美元债城投主体，我们分别测算了截至2024年1月16日同一主体境内外存量城投债的估价收益率与加权久期（剔除永续债），并取与主体存量美元债久期相近的掉期合约报买价测算锁汇成本。在扣除锁汇成本后，我们进一步筛选存量美元债债券规模在3亿美元以上，同时境内外城投债收益率利差在100BP以上主体，最终得出26家符合条件主体，相应存量中资美元债规模为124.40亿美元，仍存在一定收益挖掘空间。 5. 信用风险提示 投资及发行中资美元债存在一定汇率波动风险；中资美元债到期收益率受海外宏观政策影响较大；境内外融资成本差异较大背景下，境外中资美元债发行监管政策或将进一步收紧；个体信用风险有概率引起市场担忧情绪。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 【专题】23年城投复盘：政策拐点下的系统性行情——城投债2023年回顾与2024年展望 【专题】23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 【专题】定量测算不同降息情形下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 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