经济支撑来自哪里?——美国2023年4季度GDP点评(海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华)
（以下内容从海通证券《经济支撑来自哪里?——美国2023年4季度GDP点评(海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华)》研报附件原文摘录）
作者：李俊、王宇晴、梁中华 重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 ·概 要 · 美国2023年4季度GDP环比折年率为3.3%，高于市场预期。2023年全年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年回升0.6个百分点。整体来看，美国经济仍维持稳定。 经济稳定从何而来？第一，居民资产负债表并未明显受损，使得消费仍然稳健。第二，财政政策仍然积极，对经济起到明显支撑。第三，贸易逆差收窄，净出口不再拖累经济增速。 核心通胀持续回落。4季度美国PCE价格指数环比折年率继续回落，但核心PCE环比折年率与3季度持平。 市场降息预期仍高。根据CME观察显示，截至1月26日，市场预期美联储大概率在5月降息，仍预期2024年有6次的降息可能。我们认为，在美国经济下行较慢的影响下，美国核心通胀的回落或难以一帆风顺，美联储降息仍需等待。 风险提示：海外货币政策超预期调整 2023年4季度，美国GDP不变价环比折年率为3.3%（前值4.9%），明显高于市场预期的2.0%，也高于亚特兰大联储预测的2.4%（1月19日预测值）。此外，4季度GDP同比增速回升0.2个百分点至3.1%。即使剔除基数效应，同比增速也有2.0%，与2023年3季度持平。 从2023年全年来看，美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年回升0.6个百分点，基本在2011-2019年平均增速水平（2.4%）之上。整体来看，2023年美国经济维持常态化增速水平。经济数据也一定程度助推了美债利率在2023年的上行，从年初的3.8%一度上冲至5.0%附近，形成了2023年美国金融市场股强债弱的格局。 美联储本轮自2022年开始的加息周期，是80年代以来加息最快和最多的一次。但在利率快速上升的情况下，2023年美国经济依然偏稳定。我们认为可能有以下几点原因： 原因一：居民资产负债表并未明显受损，使得消费仍然稳健。在资产方面，2023年前3季度，在股票与房地产资产升值的影响下，美国家庭净资产共上升了7.3万亿美元。在负债方面，由于美国居民抵押贷款多采用长期固定利率合同，即使利率持续上行，美国家庭抵押贷款利息支出负担仍处于低位。截至2023年3季度，美国家庭抵押贷款利息支出占可支配收入的比重仅4.0%，明显低于疫情前水平。 在消费方面，2023年私人消费支出拉动实际GDP增速1.5个百分点，虽然较2022年（1.7个百分点）有所回落，但仍然是美国经济增长最重要的引擎。其中，4季度私人消费环比折年率为2.8%（3季度为3.1%），拉动经济增长1.9个百分点（3季度为2.1%）。 进一步来看，2023年11月，美国名义消费年化增速仍有6.6%，高于疫情前3%-5%的增速区间。实际消费年化增速也有2.6%，与疫情前2%-3%的水平相比也并不低。其中，商品消费虽然在2021年4月之后开始见顶回落，但一直维持在趋势线水平以上，服务消费也维持稳定修复态势。 其中，4季度消费贡献的回落与商品消费回落有关，服务消费仍稳定。商品消费中，除机动车辆及零部件以及能源产品外，其他分项环比折年率均较3季度有所下滑。尤其是娱乐商品与车辆。服务消费中，除家庭经营和金融保险和服务外，其他分项环比折年率均较3季度有所回升。尤其是食品和住宿与医疗护理对经济的拉动最显著。 原因二：财政政策仍然积极，对经济起到明显支撑。在2023年美国失业率处于低位、经济和通胀处于高位的情况下，美国财政政策仍在大幅扩张。从对GDP环比增速的拉动来看，2023年政府开支拉动GDP环比增速0.7个百分点，与2019年持平，且处于近十年内的较高水平。 具体来看，截至2023年12月，美国联邦政府财政收入占GDP比重已逐渐回落至疫情前水平（2000-2019年平均值），但支出占比在从疫情期间的高点回落后，在2022年6月再次回升，当前仍显著高于2000-2019年平均值。 其中，在资本利得税收入下降、个人所得税退税金额明显上升、部分受灾州报税日期推迟、税收通胀调整等因素影响下，美国2023财年个税收入显著下滑，或也为居民消费提供了一定的保障。此外，美国政府此前通过的三大法案也对投资起到一定拉动作用。 原因三：贸易逆差收窄，净出口不再拖累经济增速。2023年，净出口对GDP环比增速的拉动由2022年的-0.5个百分点转正至0.6个百分点，处于近20年内的较高水平，仅次于2008-2009年。 具体来看，净出口的贡献或主要来自于进口下滑导致。2023年以来美国出口金额维持相对稳定，而进口则有所回落，使得美国的贸易逆差从2023年1月的708亿美元缩窄至2023年11月的630亿美元。 住宅投资仍是投资的主要拖累。2023年，美国私人固定资产投资拖累GDP环比增速0.2个百分点，主因私人存货变化拖累GDP增速0.3个百分点。 从固定资产投资来看，住宅投资拖累GDP环比增速0.5个百分点，仍是主要的拖累项。2023年，在购房成本显著上升的情况下，居民购房意愿与购房能力均受到较大影响，也使得2023年新开工住宅同比增速大部分时间仍处于负增长区间。 核心PCE超预期回落。4季度，美国PCE价格指数环比折年率较3季度回落0.9个百分点至1.7%，而剔除了食品与通胀的核心PCE价格指数环比折年率维持在2%，与3季度持平。 我们在《“去通胀”仍有波折——美国2023年12月物价数据点评》中也提到，美国“去通胀”道路或依然崎岖。而核心服务通胀仍将是2024年“去通胀”能否顺利的关键因素，警惕美国房价回升可能带来的租金通胀反弹。 市场降息预期仍高。根据CME观察显示，截至1月26日，市场预期美联储大概率在5月降息，仍预期2024年有6次的降息可能。我们认为，在美国经济下行较慢的影响下，美国核心通胀的回落或难以一帆风顺，美联储降息仍需等待。 风险提示：海外货币政策超预期调整。 ------------------ 更多报告（点击链接可查看原文）： 中东：“油库”中的机遇——新兴经济研究系列之七（海通宏观） “印度制造”：前景如何？——印度经济结构篇（新兴经济研究系列之六） 低利率环境：哪些企业盈利更稳定？（海通宏观 侯欢、梁中华） 经济引擎能持续多久？——2024年海外经济展望（日本篇）（海通宏观 李俊、梁中华） 《房地产研究合集》：经济消费、债务化解、资产配置、汇率表现（海通宏观 梁中华团队） 印度：制造“落后”，服务“超前”——新兴经济研究系列之五（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） 迎难而上——2024年海通宏观经济和政策展望（海通宏观研究团队） 5%的美债利率：是否偏高了？（海通宏观 梁中华） 宏观因素：三个“转折”？——2023年四季度宏观展望（海通宏观研究团队） 美国持续加息：消费为何还稳定？（海通宏观 李俊、梁中华） 如何看待“库存周期”？（海通宏观 王宇晴、梁中华） 国际货币如何更迭？——兼论“去美元化”的现状（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海通宏观研究团队：重点报告合集 汇率的波动：利差的视角（海通宏观 应镓娴、梁中华） 存量房贷利率：怎么调？影响多大？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架（海通宏观梁中华团队） 日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化（海通宏观 李俊、梁中华） 90年代日本消费的新机会（海通宏观 李林芷、梁中华） 高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1（荀玉根、梁中华、应镓娴） “一带一路”：进展如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 美国的超额储蓄：还能支撑多久？（海通宏观 李俊、梁中华） 宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
作者：李俊、王宇晴、梁中华 重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 ·概 要 · 美国2023年4季度GDP环比折年率为3.3%，高于市场预期。2023年全年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年回升0.6个百分点。整体来看，美国经济仍维持稳定。 经济稳定从何而来？第一，居民资产负债表并未明显受损，使得消费仍然稳健。第二，财政政策仍然积极，对经济起到明显支撑。第三，贸易逆差收窄，净出口不再拖累经济增速。 核心通胀持续回落。4季度美国PCE价格指数环比折年率继续回落，但核心PCE环比折年率与3季度持平。 市场降息预期仍高。根据CME观察显示，截至1月26日，市场预期美联储大概率在5月降息，仍预期2024年有6次的降息可能。我们认为，在美国经济下行较慢的影响下，美国核心通胀的回落或难以一帆风顺，美联储降息仍需等待。 风险提示：海外货币政策超预期调整 2023年4季度，美国GDP不变价环比折年率为3.3%（前值4.9%），明显高于市场预期的2.0%，也高于亚特兰大联储预测的2.4%（1月19日预测值）。此外，4季度GDP同比增速回升0.2个百分点至3.1%。即使剔除基数效应，同比增速也有2.0%，与2023年3季度持平。 从2023年全年来看，美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年回升0.6个百分点，基本在2011-2019年平均增速水平（2.4%）之上。整体来看，2023年美国经济维持常态化增速水平。经济数据也一定程度助推了美债利率在2023年的上行，从年初的3.8%一度上冲至5.0%附近，形成了2023年美国金融市场股强债弱的格局。 美联储本轮自2022年开始的加息周期，是80年代以来加息最快和最多的一次。但在利率快速上升的情况下，2023年美国经济依然偏稳定。我们认为可能有以下几点原因： 原因一：居民资产负债表并未明显受损，使得消费仍然稳健。在资产方面，2023年前3季度，在股票与房地产资产升值的影响下，美国家庭净资产共上升了7.3万亿美元。在负债方面，由于美国居民抵押贷款多采用长期固定利率合同，即使利率持续上行，美国家庭抵押贷款利息支出负担仍处于低位。截至2023年3季度，美国家庭抵押贷款利息支出占可支配收入的比重仅4.0%，明显低于疫情前水平。 在消费方面，2023年私人消费支出拉动实际GDP增速1.5个百分点，虽然较2022年（1.7个百分点）有所回落，但仍然是美国经济增长最重要的引擎。其中，4季度私人消费环比折年率为2.8%（3季度为3.1%），拉动经济增长1.9个百分点（3季度为2.1%）。 进一步来看，2023年11月，美国名义消费年化增速仍有6.6%，高于疫情前3%-5%的增速区间。实际消费年化增速也有2.6%，与疫情前2%-3%的水平相比也并不低。其中，商品消费虽然在2021年4月之后开始见顶回落，但一直维持在趋势线水平以上，服务消费也维持稳定修复态势。 其中，4季度消费贡献的回落与商品消费回落有关，服务消费仍稳定。商品消费中，除机动车辆及零部件以及能源产品外，其他分项环比折年率均较3季度有所下滑。尤其是娱乐商品与车辆。服务消费中，除家庭经营和金融保险和服务外，其他分项环比折年率均较3季度有所回升。尤其是食品和住宿与医疗护理对经济的拉动最显著。 原因二：财政政策仍然积极，对经济起到明显支撑。在2023年美国失业率处于低位、经济和通胀处于高位的情况下，美国财政政策仍在大幅扩张。从对GDP环比增速的拉动来看，2023年政府开支拉动GDP环比增速0.7个百分点，与2019年持平，且处于近十年内的较高水平。 具体来看，截至2023年12月，美国联邦政府财政收入占GDP比重已逐渐回落至疫情前水平（2000-2019年平均值），但支出占比在从疫情期间的高点回落后，在2022年6月再次回升，当前仍显著高于2000-2019年平均值。 其中，在资本利得税收入下降、个人所得税退税金额明显上升、部分受灾州报税日期推迟、税收通胀调整等因素影响下，美国2023财年个税收入显著下滑，或也为居民消费提供了一定的保障。此外，美国政府此前通过的三大法案也对投资起到一定拉动作用。 原因三：贸易逆差收窄，净出口不再拖累经济增速。2023年，净出口对GDP环比增速的拉动由2022年的-0.5个百分点转正至0.6个百分点，处于近20年内的较高水平，仅次于2008-2009年。 具体来看，净出口的贡献或主要来自于进口下滑导致。2023年以来美国出口金额维持相对稳定，而进口则有所回落，使得美国的贸易逆差从2023年1月的708亿美元缩窄至2023年11月的630亿美元。 住宅投资仍是投资的主要拖累。2023年，美国私人固定资产投资拖累GDP环比增速0.2个百分点，主因私人存货变化拖累GDP增速0.3个百分点。 从固定资产投资来看，住宅投资拖累GDP环比增速0.5个百分点，仍是主要的拖累项。2023年，在购房成本显著上升的情况下，居民购房意愿与购房能力均受到较大影响，也使得2023年新开工住宅同比增速大部分时间仍处于负增长区间。 核心PCE超预期回落。4季度，美国PCE价格指数环比折年率较3季度回落0.9个百分点至1.7%，而剔除了食品与通胀的核心PCE价格指数环比折年率维持在2%，与3季度持平。 我们在《“去通胀”仍有波折——美国2023年12月物价数据点评》中也提到，美国“去通胀”道路或依然崎岖。而核心服务通胀仍将是2024年“去通胀”能否顺利的关键因素，警惕美国房价回升可能带来的租金通胀反弹。 市场降息预期仍高。根据CME观察显示，截至1月26日，市场预期美联储大概率在5月降息，仍预期2024年有6次的降息可能。我们认为，在美国经济下行较慢的影响下，美国核心通胀的回落或难以一帆风顺，美联储降息仍需等待。 风险提示：海外货币政策超预期调整。 ------------------ 更多报告（点击链接可查看原文）： 中东：“油库”中的机遇——新兴经济研究系列之七（海通宏观） “印度制造”：前景如何？——印度经济结构篇（新兴经济研究系列之六） 低利率环境：哪些企业盈利更稳定？（海通宏观 侯欢、梁中华） 经济引擎能持续多久？——2024年海外经济展望（日本篇）（海通宏观 李俊、梁中华） 《房地产研究合集》：经济消费、债务化解、资产配置、汇率表现（海通宏观 梁中华团队） 印度：制造“落后”，服务“超前”——新兴经济研究系列之五（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） 迎难而上——2024年海通宏观经济和政策展望（海通宏观研究团队） 5%的美债利率：是否偏高了？（海通宏观 梁中华） 宏观因素：三个“转折”？——2023年四季度宏观展望（海通宏观研究团队） 美国持续加息：消费为何还稳定？（海通宏观 李俊、梁中华） 如何看待“库存周期”？（海通宏观 王宇晴、梁中华） 国际货币如何更迭？——兼论“去美元化”的现状（海通宏观 李俊、王宇晴、梁中华） 海通宏观研究团队：重点报告合集 汇率的波动：利差的视角（海通宏观 应镓娴、梁中华） 存量房贷利率：怎么调？影响多大？（海通宏观 应镓娴、梁中华） 与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架（海通宏观梁中华团队） 日本房价下跌后：日元为何升值？——对1990年代日元升值的思考（海通宏观 王宇晴、梁中华） 美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化（海通宏观 李俊、梁中华） 90年代日本消费的新机会（海通宏观 李林芷、梁中华） 高货币、低投资的原因和出路——中国经济的几个背离思考1（荀玉根、梁中华、应镓娴） “一带一路”：进展如何？（海通宏观 侯欢、梁中华） 美国的超额储蓄：还能支撑多久？（海通宏观 李俊、梁中华） 宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华） 法律声明 本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
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