【中国银河宏观】“夏日降息”或将提前——欧央行1月议息会议

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】“夏日降息”或将提前——欧央行1月议息会议》研报附件原文摘录）
　　核心观点 欧央行决议符合预期，关键在于三个问题：欧央行在1月25日召开今年首次议息会议，维持三大政策利率不变（存款便利利率4%、边际贷款利率4.75%、主要再融资利率4.5%）。缩表方面，资产购买计划（APP）规模正在稳步下降；同时，计划在2024上半年继续进行抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减 75亿欧元，直到年底退出PEPP下的再投资。经济表现方面，欧央行认为去年第四季度以来增长动力持续疲软，但前瞻性指标增强了经济将有所提速的信心。劳动力市场继续表现强势，欧元区的整体失业率在去年11月回到6.4%，动态来看劳动力需求在放缓。通胀方面，欧央行认为核心通胀仍在下行轨道，几乎所有潜在通胀指标都在去年12月进一步下降，尽管整体通胀仍受到多重扰动。 “夏日降息”是否会提前？虽然开年会议符合预期、按兵不动，但欧央行即将开始调整货币政策已成为大概率事件。投资者近期从欧央行官员的表态当中，反复听到关于“夏日降息”的暗示。如果将这些表态理解为预期管理的一部分，那3月开始讨论降息，6月降息可能是欧央行的基准预期和计划。值得注意的是，本次会议声明删除了有关物价压力和劳动力成本居高不下的措辞，实际上为夏季甚至更早降息打开了窗口。目前大部分官员还是认为宣布控制通胀的胜利为时过早，这就使得接下来一两个月的欧元区经济和通胀数据尤为关键。总的来看，本次会议传递的信息是，降息在夏季到来前落实的几率在提升，更早降息的门槛在降低。 红海危机是否会扰动通胀走势，进而影响降息节奏？由于也门胡塞武装持续对红海航运发动袭击，大多数船只被迫改走非洲南端的好望角航线，使得通过曼德海峡进口的海运成本上涨了170%。目前来看，红海危机很难在短期内解除，或许将持续数月甚至一年。根据IMF最新的测算，过去两年进口价格能够解释40%的欧洲消费价格的变化。欧洲统计局推算红海危机将提高今年第一和第二季度欧元区通胀0.5个百分点。如果红海危机加剧，对欧洲通胀构成更加显著的上行压力，则推迟降息也不无可能。近期奥地利央行行长霍尔兹曼（Holzmann）甚至表示，如果中东局势有变，今年不一定会开始降息。因此这个风险点值得密切留意。 市场预期超前，拉加德是否会向市场妥协？尽管拉加德在本次会后的发布会仍在不断重申一直依赖数据做政策决定，其表态还是暗示了对薪资增速回落的确定性更有信心。市场目前押注欧央行在4月首次降息25BP的概率为80%，比会前的60%进一步提高；市场对全年降息的定价在140BP，比会前的130BP进一步上升。作为政策制定者，拉加德当然会倾向于谨慎维持目前利息水平，即使更久，也强过过早降息造成的通胀反弹。当然，如果确定通胀已经从历史高位稳定回落，其他扰动风险可控，则拉加德也势必要向市场预期靠拢。在今年全球多数主要央行均计划降息的背景下，降息的次序和节奏差异就变得格外重要，因此值得将美联储和欧央行政策进行联合观测，并关注对资金流向、美元指数和欧元对美元汇率产生的影响。 正文 欧央行在2024年1月议息会议上维持利率不变、符合预期，而市场真正的关注点聚焦在欧央行有关何时降息的表态上。我们将关注三个问题：（1）会议释放了哪些关于降息的信号，“夏日降息”是否会提前？（2）红海危机等因素是否会扰动欧元区通胀走势，进而影响降息节奏？（3）市场和欧央行存在预期差，拉加德会向市场妥协吗？ 一、 “夏日降息”是否会提前？ 欧央行在1月25日召开今年首次议息会议，维持三大政策利率不变（存款便利利率4%、边际贷款利率4.75%、主要再融资利率4.5%），并认可前一阶段收紧货币政策已有效转导到金融系统并抑制需求，进而压低通胀。 缩表方面，本次会议传递的信息与上年12月底基本一致。资产购买计划（APP）规模正在稳步下降。同时，计划在今年上半年继续进行抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减PEPP 75亿欧元，直到年底退出PEPP下的再投资。 经济表现方面，欧央行认为去年第四季度以来增长动力持续疲软，但前瞻性指标增强了经济将有所提速的信心。劳动力市场继续表现强势，欧元区的整体失业率在去年11月回到6.4%，动态来看劳动力需求在放缓。通胀方面，欧央行认为核心通胀仍在下行轨道，几乎所有潜在通胀指标都在去年12月进一步下降，尽管整体通胀仍受到多重扰动。 虽然开年会议符合预期、按兵不动，但欧央行即将开始调整货币政策已成为大概率事件。投资者近期从欧央行官员的表态当中，反复听到关于“夏日降息”的暗示。例如，央行行长拉加德（Lagarde）此前松口表示在夏季降息是可能的，尽管她仍重申有所保留，要看经济数据，观察工资增速、通胀变化和新的欧央行经济预测。德国央行行长内格尔（Nagel）此前认为讨论降息话题还为时尚早，近期也透露在暑假期间采取行动可能最为合适。如果将这些表态理解为预期管理的一部分，那3月开始讨论降息，6月降息可能是欧央行的基准预期和计划。 在此次会议上，欧央行给出的前瞻指引比以往更加偏鸽。值得注意的是，本次会议声明删除了有关物价压力和劳动力成本居高不下的措辞（domestic price pressures remain elevated, primarily owing to strong growth in unit labour costs），实际上为夏季甚至更早降息打开了窗口。目前大部分官员还是认为宣布控制通胀的胜利为时过早，这就使得接下来一两个月的欧元区经济和通胀数据尤为关键。总的来看，本次会议传递的信息是，降息在夏季到来前落实的几率在提升，更早降息的门槛在降低。 二、 红海危机是否会扰动通胀走势，进而影响降息节奏？ 除了薪资水平和经济状况之外，红海危机正在对供应链和通胀带来额外的扰动和压力，这是我们认为需要留意的一个风险点。由于也门胡塞武装持续对红海航运发动袭击，大多数船只被迫改走非洲南端的好望角航线，使得通过曼德海峡进口的海运成本上涨了170%。目前来看，红海危机很难在短期内解除，或许将持续数月甚至一年，如果这部分危机风险难以解除，预计高昂运费、设备短缺、运力减少、运输时间延长将会持续一段时间，欧洲就是受影响最大的地区之一。根据IMF最新的测算，过去两年进口价格能够解释40%的欧洲消费价格的变化。欧洲统计局推算红海危机将提高今年第一和第二季度欧元区通胀0.5个百分点。 本次会议上，欧央行重申中期目标依然是将通胀调回到2%左右的合意水平，并表示目前的核心通胀依然在下行轨道，同时暗示了对高企通胀的担忧。如果红海危机加剧，对欧洲通胀构成更加显著的上行压力，则推迟降息也不无可能。近期奥地利央行行长霍尔兹曼（Holzmann）甚至表示，如果中东局势有变，今年不一定会开始降息。因此这个风险点值得密切留意。 三、 市场预期超前，拉加德是否会向市场妥协？ 相比于欧央行官员“夏日降息”的暗示，市场预期明显超前，押注4月大概率将降息。近段时间，投资者普遍观望的同时，希望从欧央行政策制定者那里获得更多新线索以做出更坚定的押注。而包括拉加德在内的欧央行官员多次表示市场的押注过于激进。这些官员的言论明显是经过协调和设计的，旨在降低市场的降息预期。 尽管拉加德在本次会后的发布会仍在不断重申一直依赖数据做政策决定，其表态还是暗示了对薪资增速回落的确定性更有信心。会后，投资者加注提前降息预期，欧洲两年短债利率迅速下降，欧元对美元下跌至六周新低。市场目前押注有80%机会欧央行在4月首次降息25个基点，比会前的60%进一步提高；市场对全年降息的定价在140个基点，比会前的130个基点进一步上升。作为政策制定者，拉加德当然会倾向于谨慎维持目前利息水平，即使更久，也强过过早降息造成的通胀反弹。当然，如果确定通胀已经从历史高位稳定回落，其他扰动风险可控，则拉加德也势必要向市场预期靠拢。 在今年全球多数主要央行均计划降息的背景下，降息的次序和节奏差异就变得格外重要，因此值得将美联储和欧央行政策进行联合观测，并关注对资金流向、美元指数和欧元对美元汇率产生的影响。美股和欧股目前受货币政策的影响状况比较相似，投资者对于美联储和欧央行的降息时点预测都在提前，成为支撑美股和欧股的重要政策因素。继美国四季度GDP之后，在下周也将公布欧元区四季度的GDP数据，迎来美联储今年首次FOMC会议，届时将会进一步跟进分析。 风险提示 1. 欧元区通胀韧性强于预期的风险 2. 地缘政治冲突导致商品价格意外回升的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 点击左下角“阅读原文” 本文摘自：中国银河证券2024年1月28日发布的研究报告《“夏日降息”或将提前——欧央行1月议息会议》 首席经济学家：章俊 研究助理：于金潼 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。

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