定价思维的切换或将开启 | 转债策略思考

（以下内容从浙商证券《定价思维的切换或将开启 | 转债策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 市场定价围绕爆发性增长、确定性增长、稳定性增长、防御性增长波动，历史上特定阶段代表性资产为宁组合、茅指数、公用事业、长期国债，当前爆发性增长（三年1.5倍以上），确定性增长（三年1倍左右）缺失的预期下，定价或将切换为稳定性与防御性增长。 第一，从历史数据来看，估值对指数的涨跌解释力度更强，因为估值反映的是预期，股市是预期的贴现。 不管是中证1000指数、中证500指数等成长类指数，还是沪深300指数、上证50指数，指数的季度涨跌幅基本与估值具有较强的相关性，而与其盈利，不管是同步的盈利变化，还是下一个季度的盈利变化相关性均较弱。 第二，从历史数据来看，从R^2大小来看，估值的变动对价值类指数涨跌的解释力度更强，一个合理的解释是价值股的估值内涵比成长股的估值内涵更加丰富，因此其对指数的解释力度更高。 中证1000指数、中证500指数的季度涨跌幅与其估值的季度涨跌幅的拟合函数的R^2分别为0.7244、0.7937；而沪深300指数、上证50指数的季度涨跌幅与其估值的季度涨跌幅的拟合函数的R^2分别为0.9537、0.8884。这与我们日常的直觉似乎相反，一般我们认为成长股更多的是估值驱动，而价值股更多的是盈利驱动。 第三，历史数据显示，增长的确定性与增长的爆发性均有可能成为市场定价的核心，而不同风格指数的估值变化反映了确定性定价思维与爆发性定价思维。 与此同时，爆发性增长的定价思维成为市场定价的核心矛盾需要很高的盈利增长补偿。历史数据显示当成长明显跑赢价值时，其一致预期的盈利增长率需要超过价值的一致预期盈利增长率20%，甚至是30%以上。当市场预期成长风格相对价值风格具有20%甚至30%以上的盈利增强时，市场定价的核心将是增长的爆发性，反之市场定价的核心往往切换为增长的确定性，比如我们发现宁组合业绩或在相对茅指数业绩未来三年超额在一倍（甚至接近两倍）以上将获得明显的指数超额收益。 第四，如果我们将市场的定价思维划分为爆发性增长思维、确定性增长思维、稳定性增长思维、防御性增长思维；当前经济背景下，增长的爆发性缺失，市场或将切换为增长的确定性定价，甚至切换为稳定性增长思维定价，同时短期政策的助推，进一步强化了本就或将切换的定价思维。 第五，转债该如何应对？如果市场逐渐从增长的爆发性、增长的确定性定价切换为增长的稳定性、乃至增长的防御性定价，转债也应当顺势而为，积极寻找相关机会配置。具体来看，按照增长的稳定性思维，配置银行、公用事业等稳定性标的；按照增长的确定性思维，配置刚需消费品、理性消费等确定性产业方向的标的；按照增长的爆发性思维，配置处在渗透率有望大幅提升的新兴产业领域。 风险提示： 经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。 研报正文 01 转债策略思考 年初以来市场对于确定性与成长性的定价逐渐达成一致，本周我们重点讨论两种定价思维的差异。 第一，从历史数据来看，估值对指数的涨跌解释力度更强，因为估值反映的是预期，股市是预期的贴现。不管是中证1000指数、中证500指数等成长类指数，还是沪深300指数、上证50指数，指数的季度涨跌幅基本与估值具有较强的相关性，而与其盈利，不管是同步的盈利变化，还是下一个季度的盈利变化相关性均较弱。一个合理的解释是：估值隐含了市场预期，而隐含的市场预期不仅仅是一个季度之后的盈利变化，更多的是包含了长期预期，也就是说长期市场预期的变化，通过当前的估值变动影响了指数的涨跌。 第二，从历史数据来看，从R^2大小来看，估值的变动对价值类指数涨跌的解释力度更强，一个合理的解释是价值股的估值内涵比成长股的估值内涵更加丰富，因此其对指数的解释力度更高。 中证1000指数、中证500指数的季度涨跌幅与其估值的季度涨跌幅的拟合函数的R^2分别为0.7244、0.7937；而沪深300指数、上证50指数的季度涨跌幅与其估值的季度涨跌幅的拟合函数的R^2分别为0.9537、0.8884。这与我们日常的直觉似乎相反，一般我们认为成长股更多的是估值驱动，而价值股更多的是盈利驱动。一个合理的解释是：价值股的估值内涵与成长股的估值内涵的差异在于，成长股的估值内涵主要是增长，而价值股的估值内涵还要包含增长之外的质量因素，因此价值股的估值变动对指数影响应该更大。 第三，历史数据显示，增长的确定性与增长的爆发性均有可能成为市场定价的核心，而估值的变化就是反映了确定性定价思维与爆发性定价思维。与此同时，爆发性增长的定价思维成为市场核心矛盾时需要很高的盈利增长补偿。 这里我们把这些内涵概括为：未来增长的确定性与增长的爆发性。也就是说，把当前盈利增长以及未来可见的短期（比如1年内、2年内或者3年内）盈利增长之外的影响指数涨跌的全部因素提炼为增长的确定性与增长的爆发性或者为增长的持续性与增长的高度。一般而言增长的爆发性与增长的确定性互为机会成本，只有增长的爆发性具有足够的吸引力，市场定价的主要矛盾才会是增长的爆发性，反之就是增长的确定性。 历史数据显示当成长明显跑赢价值时，其一致预期的盈利增长率需要超过价值的一致预期盈利增长率20%，甚至是30%以上。当市场预期成长风格相对价值风格具有20%甚至30%以上的盈利增强时，市场定价的核心将是增长的爆发性，反之市场定价的核心往往切换为增长的确定性，比如我们发现宁组合业绩或在相对茅指数业绩未来三年超额在一倍（甚至接近两倍）以上将获得明显的指数超额收益。 第四，如果我们将市场的定价思维划分为爆发性增长思维、确定性增长思维、稳定性增长思维、防御性增长思维；而当前增长的爆发性缺失，市场或将切换为增长的确定性定价，甚至切换为稳定性增长思维定价，同时短期政策的助推，进一步强化了本就或将切换的定价思维。 继续参考表1，一方面，我们发现未来宁组合业绩相对茅指数业绩的超额逐渐下降，市场的定价思维或将切换为以茅指数为代表的确定性定价思维。另一方面，我们认为宁组合一度代表爆发性增长（三年1.5倍以上），茅指数代表确定性增长（三年翻倍），我们再引入一个新的概念：稳定性增长（只要增长稳定在10%左右，以沪深300、上证50为代表）；以及防御性增长（代表为长期国债）。 对于当前的经济基本面弹性下降所隐含的是增长的爆发性甚至增长的确定性都将缺失，市场将大概率走向增长的稳定性定价思维，在此背景下，我们认为未来一段时间市场或将充分的定价增长的稳定性，凡是具有稳定性增长预期、能够稳定的获取现金流、不依赖大额资本开支的商业模式与企业将获得市场充分的定价，而对于爆发性增长缺失，甚至确定性增长都缺失的环境下，定价增长的爆发性与增长的确定性将是式微的。再回到我们第一、第二条讨论的估值就是预期，而定价思维就是市场的一致预期，因此不同定价的主要矛盾，就是反映了不同风格的估值的波动。 第五，转债该如何应对？如果市场逐渐从增长的爆发性、增长的确定性定价切换为增长的稳定性、乃至增长的防御性定价，转债也应当顺势而为，积极寻找相关机会配置。 具体来看，按照增长的稳定性思维，配置银行、公用事业等稳定性标的；按照增长的确定性思维，配置刚需消费品、理性消费等确定性产业方向的标的；按照增长的爆发性思维，配置处在渗透率有望大幅提升的新兴产业领域。 02 转债行情 过去一周（1月22日-1月26日）权益指数表现分化，中证红利上涨4.3%，涨幅最大，中证转债指数上涨0.18%。万得转债等权指数下跌0.55%，万得转债正股等权指数下跌2.02%，转债表现优于正股。 转债价格下跌，过去一周价格中位数从113.41下降至112.23。价格处于120以下的转债比例从72.5%上升至75.5%，低价转债比例上升。 板块方面，转债对应的行业中，煤炭、建筑材料、公用事业行业平均涨幅排名前三；美容护理、汽车、社会服务行业平均跌幅排名前三。 从个券来看，过去一周（1月22日-1月26日）549只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券191只，下跌个券355只，持平3只。 过去一周领涨的转债为北方转债、中旗转债、中富转债、金诚转债、浙建转债，涨幅分别为15.1%、11.2%、6.3%、6.2%、4.7%，分别归属建筑装饰、建筑材料、电子、有色金属和建筑装饰行业。 过去一周领跌的转债为花王转债、精测转债、镇洋转债、惠城转债、国力转债，跌幅分别为12.9%、7.2%、7.1%、6.4%、6.3%，分别归属建筑装饰、机械设备、基础化工、环保和电子行业。 03 转债估值 过去一周（1月22日-1月26日）余额加权计算的全市场转股溢价率上升0.01%。按照平价分类，平价处于90以下、110-120、130以上的转债的转股溢价率上升，其余平价区间的转债的转股溢价率下降。 按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较前一周下降0.68%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较前一周下降2.06%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较前一周下降1.63%。 板块方面，转债对应的行业中，食品饮料、电力设备、家用电器行业转股溢价率上升幅度排名前三。 04 转债供需 过去一周（1月22日-1月26日）共有2只转债上市，规模共计30.04亿元：佳禾转债、东南转债。 过去一周转债市场成交规模较前一周上升。过去一周中证转债日均成交额350.36亿，较前一周上升。 未来一周（1月29日-2月2日）卡倍转2即将上市。 05 05 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动； 债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌； 海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压； 历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 < 完 > 本研究报告根据2024年1月28日已公开发布的《转债：定价思维的切换或将开启》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 王明路 <执业证书编号：S1230523120006> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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