【东吴晨报0129】【宏观】【行业】房地产【个股】上海机场、东方甄选、派能科技、王府井、上海港湾、科达利
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0129】【宏观】【行业】房地产【个股】上海机场、东方甄选、派能科技、王府井、上海港湾、科达利》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 今年“开门红”的方向如何校正？ 从降准稳市场、到协调保地产，最近一周政策的“雷厉风行”，虽然不一定能“立竿见影”，但是至少是在往正确的方向校正——要稳信心、再通胀，流动性必须足、力度得够；要扩信用、稳增长，短期内依旧离不开地产。 同期地方两会陆续公布了今年的经济目标和达成手段，整体来看“中规中矩”，是稳经济的基本盘，但是给予市场的想象空间有限。北京和上海GDP目标增速往往是全国经济增速目标的重要“风向标”，从2014年起，大多数年份的全国GDP增速目标都等于北上均值。2024年北上增速目标均为5%，这或许意味着全国GDP增长目标也将落在5%左右。除了北京的“卷”、上海的“稳”，其他省份也都在拼经济的道路上“摩拳擦掌”，具体来看： GDP：总量和结构的三个维度。截至1月25日，26省公布的2024年GDP目标加权为5.3%，较2023年小幅回落，根据地方加权目标略高于全国的历史经验，则两会全国GDP目标大概率定在5%。 结构上看，“大省发力”现象明显。在多数省份相较2023年下调GDP目标的谨慎背景下，权重前五的经济大省保持定力：其中广东、江苏、山东将GDP目标维持在5.0%，浙江上调0.5pct至5.5%，四川维持在6.0%。 此外，“一把手”任职时间短，可能对经济增长目标会更谨慎。部分省份下调GDP目标可能是因为其领导人上任时间尚短，所以在制定2024年GDP增速目标时会持谨慎态度。 投资：化债背景下目标趋缓，聚焦重点项目。17省预设的2024年固定资产投资增速目标中多数较2023年下调，且降幅与2023年地方债务覆盖率（一般公共预算收入及政府性基金收入与地方债城投债到期量的比率）呈现一定程度上的正相关：投资目标降幅最大的三个省，广西下调5.0pct至3.0%、江西下调5.0pct至3.0%、重庆下调6.0pct至4.0%，其地方偿债均面临较大压力。从具体部署来看，地方重点项目与“三大工程”维持了较高的量化目标。 地产“抢开局”：既保主体，也保项目。新年伊始中央即向地方具体下达了一揽子房企融资新政：先是1月24日央行完善经营性物业贷政策，提高额度上线、拓宽用途范围；再到1月27日金融监管总局与住建部先后部署推动城市房地产融资协调机制。政策要求“市政府牵头”、“充分赋予自主权”、“抓紧研究名单”，中央发声后，广州次日即发文响应，反映今年地产“开门稳”的紧迫性与政策动力较高。以史为鉴，权益市场在地产销售低迷时鲜有较好表现，政策加码稳楼市可能是一季度经济与股市最大的变局点。 产业：“因地制宜”的背后，科技创新成为绕不开的话题。2024年各省市的产业政策“本土化”的气味较浓了一些，比如黑龙江建立“黑龙江特色优势的现代化产业体系”、西藏突出强调“清洁能源产业”及“战略资源绿色开发”。但是科技创新仍是众多省份的重点议题，其中数字经济、人工智能、新能源等成为重要方向。 消费：底气在哪？汽车与文旅是发力点。尽管2023年社零增速达7.3%， 21省公布的2024年社零增速的目标加权后仍高达6.2%，定调不低。完成目标的底气或部分来自于不错的“答卷”——多数省份2023年社零增速达成或超过了其制定的目标。从各省具体部署来看，新能源汽车、家电消费成为关键词，四川、福建、西藏等旅游资源省份制定了文旅消费量化目标。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；历史经验不代表未来。 （分析师 陶川、邵翔） 12月工业企业利润 同比增速16.8%？或许并不止 12月工业企业利润同比增速或许高于官方公布的16.8%。回顾2023年，工业企业利润复苏之路走得并不容易，三季度末才终于“峰回路转”、同比增速成功实现由负转正。12月工业企业利润16.8%的同比增速在“情理之中”、却似乎又在“意料之外”——“情理之中”在于从2023年三季度起，受低基数效应等因素影响，工业利润的上行空间已打开，而12月工业利润很大概率会延续较高同比增速；“意料之外”在于官方公布的16.8%与实际计算得出的24.9%出现了2023年年内的首次明显背离，且官方同比增速低于实际计算增速的幅度也创了历史新高。 那么究竟是2022年12月数据的上修、还是2023年12月数据的下修，导致了官方公布的工业企业利润同比增速低于实际计算的同比增速？换句话说，2022年12月工业利润到底“差”在哪儿、2023年12月又到底“好”在哪儿？我们试着从各细项数据一探究竟： 2022年12月“差”在国有企业运营亏损，而2023年12月实现正利润。由于2022年12月工业国有企业亏损、利润总额规模为负，所以其利润同比增速跌至-69.0%。在低基数影响下，2023年12月国有企业利润同比增速“狂飙”至144.7%，若考虑两年复合同比增速的话为12.9%。国企利润12.9%的两年复合同比增速高于股份制企业的9.9%、高于私营企业的0.6%、更高于外资的-6.2%。 这与PMI数据传达出来的信号一致——在大、中、小企业中，大型企业PMI是12月唯一没有跌落荣枯线以下的。近期国资委提出2024年央企国企效益要稳步提升，保持“一利稳定增长，五率持续优化”的政策方针不变。在经济复苏之路上，国企或发挥传统行业“领头羊”作用。 2022年12月“差”在利润率是最大拖累，而2023年12月利润率转为主要拉动项。2022年12月工业企业利润的最大拖累项当属利润率，而随着工业企业生产节奏加快、规模效应不断增强，助力企业单位成本和费用的下降，利润率也逐步从以往的拖累项转为现在的拉动项。 利润率实现了“完美”蜕变，但价格却没有——量、价、利润率拆解来看，2023年12月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，价格对利润的拖累已长达14个月之久。低通胀“破冰”成为2024年的重中之重，我们在之前的报告《中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？》中说过，在“再通胀”路上需求的发力尤其重要，而这离不开政策端的“加持”。 2022年12月“差”在上、中、下游行业利润大多在“匍匐前行”，而2023年12月成功实现全线正增长。2023年12月工业上、中、下游行业企业利润同比增速分别为27.7%、25.1%、22.0%，已连续三个月表现为“全员”正增长模式，这比2022年年底的情况要好很多。 除低基数影响外，上游行业的亮眼表现主要是受到近期大宗商品价格回落、原材料成本下降的影响。对于中下游行业来说，出口仍是“绕不开”的主题——汽车、运输设备、通用设备等行业在出口并不弱的情况下也实现了较高利润同比增速。不过不同于以往的是，12月公用事业板块利润同比增速大幅转负，一方面是因为12月工业生产进度放缓；另一方面是因为12月煤价上涨，公用事业生产商获利空间变窄。 除此之外，2023年12月“好”在补库迹象正在出现。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，我们认为补库开启的时点或将“现身”于2024年一季度。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 房地产： 广州放松限购政策 房地产供需政策有望持续加码 投资要点 事件：2024年1月27日，广州市政府办公厅发布《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》。 放松限购政策，力度超出市场预期。本次《通知》明确：（1）在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围；（2）在限购区域范围内，居民家庭将自有住房用作租赁住房并办理房屋租赁登记备案手续的，或者在我市存量房交易系统取得房源信息编码并挂牌计划出售的，购买住房时相应核减家庭住房套数。 2023年8月30日，广州在一线城市中率先官宣“认房不认贷”：居民家庭在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。2023年9月20日，广州放松限购，将番禺、花都、黄埔、白云（江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇）移出限购区域，仅在越秀、珠海、荔湾、天河、白云（除上述四镇以外区域）、南沙等区域实施限购，并且将非广州市户籍居民家庭获取购房资格所需缴纳社保/个税的年限从5年下调至2年。 本次限购政策放松力度超出市场预期：将住房出租或挂牌出售即可核减套数，结合“认房不认贷”，我们认为接近于完全放开限购和限贷政策，预计将有效刺激置换改善需求，促进市场复苏。但同时也可能造成二手房挂牌量有所上升。 加大保障房力度，精准支持房地产项目合理融资需求。本次《通知》明确，将继续加大保障房供应力度，2024年计划筹建配售型保障性住房1万套、保障性租赁住房10万套，发放住房租赁补贴1.8万户。同时建立我市房地产融资协调机制，推动房地产开发企业和金融机构精准对接，提出可以给予融资支持的房地产项目名单，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。1月13日，广州黄浦区首批配售型保障房已开工，保障房政策的迅速落地推进以及对房企的融资支持预计将有效拉动广州2024年的新开工和房地产投资。 广州示范效应显著，全国政策方向明确，预计供需两端政策放松有望加速。中央近期多次表态加大对房地产的金融支持力度。2024年1月12日，住房城乡建设部 金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》；2024年1月25日，国家金融监督管理总局副局长肖远企表示要加快推进城市房地产融资协调机制落地见效。根据以往经验，广州市往往率先响应中央要求放松地方政策，我们预计其他核心城市有望陆续跟进放松，推动房地产市场温和复苏。复苏的持续性仍受到宏观经济复苏的影响，因此需要进一步跟踪观察。 投资建议：近期中央密集发声表态，广州率先响应中央要求，预计供需两端政策将持续加码。我们推荐关注两类房企1）当前估值较低、可能受到市值管理考核要求的央企，未来预计将通过增持、回购、提高分红比例等手段传递信心，稳定预期。推荐：保利发展、招商蛇口、越秀地产，建议关注：华润置地、中国海外发展。2）拥有充沛优质持有型物业资产、现金流有望边际改善的房企。推荐：万科A、新城控股，建议关注：龙湖集团。 风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期。 （分析师 房诚琦、肖畅、白学松） 个股 上海机场（600009） 2023业绩预盈公告点评 Q4业绩符合预期，国际客流将继续爬坡 投资要点 事件：2024年1月26日，上海机场发布2023年度业绩预盈公告，2023年公司实现归母净利润 9.1-10.8亿元，2022年同期亏损29.9亿元；扣非归母净利润8.1-9.8亿元，2022年同期亏损30.8亿元。 业绩基本符合预期，Q4归母净利润恢复疫情前约5成。Q4公司实现归母净利润4.1-5.8亿元，恢复2019年同期的40%-56%，2022年同期亏损8.9亿元；扣非归母净利润为3.5-5.2亿元，恢复2019年同期的34%-50%，2022年同期亏损9.5亿元。盈利基本符合预期，系境内境外航班和客流量持续恢复。 Q4国内客流同比大幅增加，国际客流恢复疫情前7成。2023年Q4浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为2698.48万人次/18.85万架次。其中国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2068.41万人次/14.04万架次，同比+146%/93%；国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为630.07万人次/4.81万架次，为2019年同期的69%/80%，恢复程度较2023Q3水平环比分别提高6/9个百分点，国际客流大幅修复。 国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。2023年12月1日起，上海机场与日上上海签署的机场免税租金补充协议正式生效。短期来看，租金在原有合同基础上有所调降；长期来看，补充协议有利于公司与免税商发挥协同效应，配合“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破天花板。2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力，机场租金有望提升。 盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金，下调上海机场盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为9.95/29.85/41.03亿元（前值为10.19/35.11/54.61亿元），对应PE为86/29/21倍，维持“增持”评级。 风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 东方甄选（01797.HK） FY24半年报点评 短期盈利承压，期待24年新渠道增长 投资要点 事件：公司FY2024H1（2023/6/1-2023/11/30）收入实现27.95亿元，yoy+34%，归母净利润2.49亿元，yoy-57%，经调整净利润5.09亿元，yoy-15%，环比+4%，经调整净利率18.2%，同比环比分别下降10.7/1.9pct。公司业绩不及我们预期。 直播电商业务保持较快增长，利润率阶段性下滑。FY24H1公司自营产品及直播电商实现增长，已付GMV 57亿元，同比提升19%，营收实现24.1亿元，同比提升37%。但由于自营品收入占比提升、产品折扣加大及股权激励费用增加， FY24H1公司自营产品及直播电商毛利率同比减少9.5pct 至33%；销售费率同比提升9.1pct至20%，归母净利率及经调整净利率出现同比环比下滑。公司一直致力于加强供应链管理体系，扩大产品类别，增加产品数量和SKU，尤其是自营产品，截至23年11月30日，自营产品数量已超过264个，后续随着供应链体系化建设及能力增强，自营产品毛利率仍有提升空间。 抖音账号矩阵贡献增长，看好“与辉同行”后续放量。 FY24H1东方甄选抖音关注人数4580万人，同比提升30%，抖音已付订单数量5960万单，同比下降15%，部分受FY23H1高基数影响。结构上看，根据飞瓜数据， FY24H1东方甄选抖音美丽生活/将进酒账号GMV同比增长1/2倍，图书与自营产品账号GMV合计值同比增长约3.7倍，抖音账号矩阵正逐步释放价值。1月9日新账号“与辉同行”开播，当日GMV破亿的同时主账号和自营品类账号GMV亦无出现明显波动。我们认为“与辉同行”账号有望更加充分发挥头部主播IP价值，为公司贡献更多增量收益。 多渠道建设持续推进，期待24年自有APP与淘宝渠道发展。据公司1月24日业绩会，APP现有注册人数360万人，每日新增注册用户数5-8千人；会员近20万人，月均花费800元，退货率比在主要电商平台低几个百分点。作为私域，自有APP总体表现出好于其他渠道的用户粘性和付费意愿，有望帮助公司深挖核心用户价值。淘宝渠道方面，8月公司淘宝首播GMV超1亿元，期待运营更加成熟后加速发展。 盈利预测与投资评级：考虑到公司 FY24H1业绩不及预期，24年外部环境存在不确定性，我们将公司FY24-26 Non-IFRS 净利润从13.5/15.2/16.5 亿元下调至9.6/10.7/11.4亿元，对应 FY24-26 PE 倍数分别为22/19/18倍。我们看好公司直播电商业务长期增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，消费不及预期，多渠道运营成效不达预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 派能科技（688063） 2023年业绩预告点评 产能利用率维持低位 Q4业绩低于市场预期 投资要点 事件：公司发布业绩预告，23年实现归母净利润5-6亿元，同减53-61%；扣非净利润4.2-5.2亿元，同减59-67%，其中Q4归母净利-1.55~-0.55亿元，同减109-125%，环减44-305%；扣非净利-2~-1亿元，同减116-133%，环减96-291%，略低于市场预期。 欧洲户储持续去库，Q4出货环降30%，24年中预计逐步恢复。我们预计公司Q4出货超210mwh，同环比-85%/-30%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期，我们预计公司23年出货1.9gwh，同降46%。24年Q2末渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求同比增速预计恢复至40%，我们预计公司24年出货有望达3.5gwh，同比80-90%增长。产能方面，公司23年具备电芯产能7gwh，合肥一期5gwh Q3已投产，二期5gwh预计24年年底建成，此外钠电1gwh产线也在推进中。 产能利用率维持低位、单wh净利持续亏损。价格方面，我们预计公司Q4电池单wh均价1.6-1.7元，环降10%，单wh亏损0.5元，亏损进一步扩大，主要由于计提减值、合肥一期产线转固，叠加Q4产能利用率降至10%，提高单位折旧成本影响。24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着24年年中产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单wh利润恢复至0.15-0.2元/wh。 盈利预测与投资评级：考虑到欧洲户储持续去库存，我们下修公司23-25年归母净利5.7/5.9/9.0亿元（原预测7.1/6.0/8.7亿元），同比-55%/+4%/+52%，对应PE为30x/29x/19x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 王府井（600859） 2023业绩预增公告点评 Q4业绩低于预期，免税业务爬坡期 投资要点 事件：2024年1月26日，王府井发布2023年度业绩预增公告，2023年公司实现归母净利润 6.5~7.8亿元，同比+233%~300%；扣非归母净利润为5.7~6.8亿元，2022年同期亏损0.1亿元。 新项目培育期拖累，Q4业绩低于预期。Q4公司实现归母净利润0.02~1.32亿元，为2019年同期2%~116%，2022年同期亏损2.20亿元；扣非归母净利润为-0.20~0.90亿元，2019年同期为1.72亿元。业绩低于预期，新开门店仍处于经营培育阶段，拖累公司业绩。 赴岛游客流恢复疫情前，免税业务爬坡期。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.3亿元，同比+14.1%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价下滑至5865元。赴岛游客流恢复疫情前，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价承压。万宁免税城项目处于爬坡期，离岛免税有望持续放量。 3家大型有税门店于Q4开业。奥莱和购物中心业态收入增速和毛利率显著高于其他业态，是公司传统业务发展的重点。2023年10月28日，位于海口国贸CBD核心区位的购物中心海垦广场开业，总租赁面积6.69万平米，打造集购物、休闲、娱乐、社交于一体的“沉浸式体验空间”。12月22日，位于北京大兴“世界之花”项目的奥莱UP TOWN开业，总面积19.34万平米，品牌涵盖户外运动、服装饰品、餐饮美食、服务体验等全业态，打造京南超级商业综合体。12月30日，位于北京王府井大街的喜悦购物中心开业，总租赁面积7.8万平米，关注Z时代年轻人喜好，聚焦潮流构建个性，打造厂牌、创新平台和XY头条主题街区。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于新项目爬坡期拖累业绩表现，下调王府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为7.15/10.90/14.16亿元（前值为8.34/12.07/15.65亿元），对应PE估值为25/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 上海港湾（605598） 软土地基处理龙头 加速拓展一带一路市场 投资要点 软土地基处理龙头，境外业务多点开花：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。 东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：（1）地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；（2）“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。（3）地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。 破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：（1）公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；（2）公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；（3）公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/ 2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（TTM）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 科达利（002850） 2023年业绩预告点评 业绩超市场预期 龙头降本增效盈利韧性强 投资要点 Q4业绩超市场预期：公司发布业绩预告，2023年归母净利润10.8-12.8亿元，同比增长20%~42%；扣非净利润10.5-12.5亿元，同比增长24%~48%，其中Q4归母净利润2.85-4.85亿元，同比-0.4%~+58%，环比-7%~+58%，中值3.85亿；扣非净利润2.79-4.79亿元，同比增长1%~74%，环比-3%~+66%，利润超市场预期。 预计Q4收入环比持平左右，增值税返还+减值冲回Q4净利率再提升。我们预计Q4收入28亿元左右，环比持平微降，好于行业增速，全年收入约106亿元，同增23%。盈利方面，我们预计Q4净利率14%，全年净利率11%，其中Q4增值税返还及政府补助增厚0.7亿利润，扣除后Q4中值利润3.1亿左右，净利率11%，环比提升1pct，主要由于Q3计提0.68亿元大额减值损失，而Q4部分冲回增厚利润。若扣除减值损失的影响，我们预计Q4盈利水平环比基本持平且维持10%以上，已消化Q3-4客户降价影响。 2024年国内份额稳定，海外贡献增量，且预计降本提效可消化大部分降价影响。2024年我们预计全球动储电池需求增长25%，考虑公司海外基地进入放量期，2024年公司收入可维持25%+增长至130-140亿。价格端，为共同承担行业降本压力，Q1起公司对部分下游客户降价，我们预计Q1降价幅度5%左右，考虑原材料有2-5%降价可能及制造端提效，公司可消化大部分降价的影响，2024年整体净利率仍有望维持10%左右，同比下降1pct。基于竞争对手基本处于亏损或盈亏平衡线，我们预计后续结构件降价空间有限。 盈利预测与投资评级：考虑公司盈利稳健，我们上调2023-2025年公司归母净利润预测至11.9/14.3/18亿元（原预测值为11/15/21亿元），同比+32%/20%/26%，对应PE15/13/10x，基于公司国内电池结构件龙头地位，同时全球动储电池迎来放量期，我们给予公司给予2024年20xPE，目标价105.8元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、刘晓恬） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 今年“开门红”的方向如何校正？ 从降准稳市场、到协调保地产，最近一周政策的“雷厉风行”，虽然不一定能“立竿见影”，但是至少是在往正确的方向校正——要稳信心、再通胀，流动性必须足、力度得够；要扩信用、稳增长，短期内依旧离不开地产。 同期地方两会陆续公布了今年的经济目标和达成手段，整体来看“中规中矩”，是稳经济的基本盘，但是给予市场的想象空间有限。北京和上海GDP目标增速往往是全国经济增速目标的重要“风向标”，从2014年起，大多数年份的全国GDP增速目标都等于北上均值。2024年北上增速目标均为5%，这或许意味着全国GDP增长目标也将落在5%左右。除了北京的“卷”、上海的“稳”，其他省份也都在拼经济的道路上“摩拳擦掌”，具体来看： GDP：总量和结构的三个维度。截至1月25日，26省公布的2024年GDP目标加权为5.3%，较2023年小幅回落，根据地方加权目标略高于全国的历史经验，则两会全国GDP目标大概率定在5%。 结构上看，“大省发力”现象明显。在多数省份相较2023年下调GDP目标的谨慎背景下，权重前五的经济大省保持定力：其中广东、江苏、山东将GDP目标维持在5.0%，浙江上调0.5pct至5.5%，四川维持在6.0%。 此外，“一把手”任职时间短，可能对经济增长目标会更谨慎。部分省份下调GDP目标可能是因为其领导人上任时间尚短，所以在制定2024年GDP增速目标时会持谨慎态度。 投资：化债背景下目标趋缓，聚焦重点项目。17省预设的2024年固定资产投资增速目标中多数较2023年下调，且降幅与2023年地方债务覆盖率（一般公共预算收入及政府性基金收入与地方债城投债到期量的比率）呈现一定程度上的正相关：投资目标降幅最大的三个省，广西下调5.0pct至3.0%、江西下调5.0pct至3.0%、重庆下调6.0pct至4.0%，其地方偿债均面临较大压力。从具体部署来看，地方重点项目与“三大工程”维持了较高的量化目标。 地产“抢开局”：既保主体，也保项目。新年伊始中央即向地方具体下达了一揽子房企融资新政：先是1月24日央行完善经营性物业贷政策，提高额度上线、拓宽用途范围；再到1月27日金融监管总局与住建部先后部署推动城市房地产融资协调机制。政策要求“市政府牵头”、“充分赋予自主权”、“抓紧研究名单”，中央发声后，广州次日即发文响应，反映今年地产“开门稳”的紧迫性与政策动力较高。以史为鉴，权益市场在地产销售低迷时鲜有较好表现，政策加码稳楼市可能是一季度经济与股市最大的变局点。 产业：“因地制宜”的背后，科技创新成为绕不开的话题。2024年各省市的产业政策“本土化”的气味较浓了一些，比如黑龙江建立“黑龙江特色优势的现代化产业体系”、西藏突出强调“清洁能源产业”及“战略资源绿色开发”。但是科技创新仍是众多省份的重点议题，其中数字经济、人工智能、新能源等成为重要方向。 消费：底气在哪？汽车与文旅是发力点。尽管2023年社零增速达7.3%， 21省公布的2024年社零增速的目标加权后仍高达6.2%，定调不低。完成目标的底气或部分来自于不错的“答卷”——多数省份2023年社零增速达成或超过了其制定的目标。从各省具体部署来看，新能源汽车、家电消费成为关键词，四川、福建、西藏等旅游资源省份制定了文旅消费量化目标。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；历史经验不代表未来。 （分析师 陶川、邵翔） 12月工业企业利润 同比增速16.8%？或许并不止 12月工业企业利润同比增速或许高于官方公布的16.8%。回顾2023年，工业企业利润复苏之路走得并不容易，三季度末才终于“峰回路转”、同比增速成功实现由负转正。12月工业企业利润16.8%的同比增速在“情理之中”、却似乎又在“意料之外”——“情理之中”在于从2023年三季度起，受低基数效应等因素影响，工业利润的上行空间已打开，而12月工业利润很大概率会延续较高同比增速；“意料之外”在于官方公布的16.8%与实际计算得出的24.9%出现了2023年年内的首次明显背离，且官方同比增速低于实际计算增速的幅度也创了历史新高。 那么究竟是2022年12月数据的上修、还是2023年12月数据的下修，导致了官方公布的工业企业利润同比增速低于实际计算的同比增速？换句话说，2022年12月工业利润到底“差”在哪儿、2023年12月又到底“好”在哪儿？我们试着从各细项数据一探究竟： 2022年12月“差”在国有企业运营亏损，而2023年12月实现正利润。由于2022年12月工业国有企业亏损、利润总额规模为负，所以其利润同比增速跌至-69.0%。在低基数影响下，2023年12月国有企业利润同比增速“狂飙”至144.7%，若考虑两年复合同比增速的话为12.9%。国企利润12.9%的两年复合同比增速高于股份制企业的9.9%、高于私营企业的0.6%、更高于外资的-6.2%。 这与PMI数据传达出来的信号一致——在大、中、小企业中，大型企业PMI是12月唯一没有跌落荣枯线以下的。近期国资委提出2024年央企国企效益要稳步提升，保持“一利稳定增长，五率持续优化”的政策方针不变。在经济复苏之路上，国企或发挥传统行业“领头羊”作用。 2022年12月“差”在利润率是最大拖累，而2023年12月利润率转为主要拉动项。2022年12月工业企业利润的最大拖累项当属利润率，而随着工业企业生产节奏加快、规模效应不断增强，助力企业单位成本和费用的下降，利润率也逐步从以往的拖累项转为现在的拉动项。 利润率实现了“完美”蜕变，但价格却没有——量、价、利润率拆解来看，2023年12月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，价格对利润的拖累已长达14个月之久。低通胀“破冰”成为2024年的重中之重，我们在之前的报告《中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？》中说过，在“再通胀”路上需求的发力尤其重要，而这离不开政策端的“加持”。 2022年12月“差”在上、中、下游行业利润大多在“匍匐前行”，而2023年12月成功实现全线正增长。2023年12月工业上、中、下游行业企业利润同比增速分别为27.7%、25.1%、22.0%，已连续三个月表现为“全员”正增长模式，这比2022年年底的情况要好很多。 除低基数影响外，上游行业的亮眼表现主要是受到近期大宗商品价格回落、原材料成本下降的影响。对于中下游行业来说，出口仍是“绕不开”的主题——汽车、运输设备、通用设备等行业在出口并不弱的情况下也实现了较高利润同比增速。不过不同于以往的是，12月公用事业板块利润同比增速大幅转负，一方面是因为12月工业生产进度放缓；另一方面是因为12月煤价上涨，公用事业生产商获利空间变窄。 除此之外，2023年12月“好”在补库迹象正在出现。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，我们认为补库开启的时点或将“现身”于2024年一季度。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 房地产： 广州放松限购政策 房地产供需政策有望持续加码 投资要点 事件：2024年1月27日，广州市政府办公厅发布《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》。 放松限购政策，力度超出市场预期。本次《通知》明确：（1）在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围；（2）在限购区域范围内，居民家庭将自有住房用作租赁住房并办理房屋租赁登记备案手续的，或者在我市存量房交易系统取得房源信息编码并挂牌计划出售的，购买住房时相应核减家庭住房套数。 2023年8月30日，广州在一线城市中率先官宣“认房不认贷”：居民家庭在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。2023年9月20日，广州放松限购，将番禺、花都、黄埔、白云（江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇）移出限购区域，仅在越秀、珠海、荔湾、天河、白云（除上述四镇以外区域）、南沙等区域实施限购，并且将非广州市户籍居民家庭获取购房资格所需缴纳社保/个税的年限从5年下调至2年。 本次限购政策放松力度超出市场预期：将住房出租或挂牌出售即可核减套数，结合“认房不认贷”，我们认为接近于完全放开限购和限贷政策，预计将有效刺激置换改善需求，促进市场复苏。但同时也可能造成二手房挂牌量有所上升。 加大保障房力度，精准支持房地产项目合理融资需求。本次《通知》明确，将继续加大保障房供应力度，2024年计划筹建配售型保障性住房1万套、保障性租赁住房10万套，发放住房租赁补贴1.8万户。同时建立我市房地产融资协调机制，推动房地产开发企业和金融机构精准对接，提出可以给予融资支持的房地产项目名单，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。1月13日，广州黄浦区首批配售型保障房已开工，保障房政策的迅速落地推进以及对房企的融资支持预计将有效拉动广州2024年的新开工和房地产投资。 广州示范效应显著，全国政策方向明确，预计供需两端政策放松有望加速。中央近期多次表态加大对房地产的金融支持力度。2024年1月12日，住房城乡建设部 金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》；2024年1月25日，国家金融监督管理总局副局长肖远企表示要加快推进城市房地产融资协调机制落地见效。根据以往经验，广州市往往率先响应中央要求放松地方政策，我们预计其他核心城市有望陆续跟进放松，推动房地产市场温和复苏。复苏的持续性仍受到宏观经济复苏的影响，因此需要进一步跟踪观察。 投资建议：近期中央密集发声表态，广州率先响应中央要求，预计供需两端政策将持续加码。我们推荐关注两类房企1）当前估值较低、可能受到市值管理考核要求的央企，未来预计将通过增持、回购、提高分红比例等手段传递信心，稳定预期。推荐：保利发展、招商蛇口、越秀地产，建议关注：华润置地、中国海外发展。2）拥有充沛优质持有型物业资产、现金流有望边际改善的房企。推荐：万科A、新城控股，建议关注：龙湖集团。 风险提示：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期。 （分析师 房诚琦、肖畅、白学松） 个股 上海机场（600009） 2023业绩预盈公告点评 Q4业绩符合预期，国际客流将继续爬坡 投资要点 事件：2024年1月26日，上海机场发布2023年度业绩预盈公告，2023年公司实现归母净利润 9.1-10.8亿元，2022年同期亏损29.9亿元；扣非归母净利润8.1-9.8亿元，2022年同期亏损30.8亿元。 业绩基本符合预期，Q4归母净利润恢复疫情前约5成。Q4公司实现归母净利润4.1-5.8亿元，恢复2019年同期的40%-56%，2022年同期亏损8.9亿元；扣非归母净利润为3.5-5.2亿元，恢复2019年同期的34%-50%，2022年同期亏损9.5亿元。盈利基本符合预期，系境内境外航班和客流量持续恢复。 Q4国内客流同比大幅增加，国际客流恢复疫情前7成。2023年Q4浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为2698.48万人次/18.85万架次。其中国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2068.41万人次/14.04万架次，同比+146%/93%；国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为630.07万人次/4.81万架次，为2019年同期的69%/80%，恢复程度较2023Q3水平环比分别提高6/9个百分点，国际客流大幅修复。 国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。2023年12月1日起，上海机场与日上上海签署的机场免税租金补充协议正式生效。短期来看，租金在原有合同基础上有所调降；长期来看，补充协议有利于公司与免税商发挥协同效应，配合“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破天花板。2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力，机场租金有望提升。 盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金，下调上海机场盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为9.95/29.85/41.03亿元（前值为10.19/35.11/54.61亿元），对应PE为86/29/21倍，维持“增持”评级。 风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 东方甄选（01797.HK） FY24半年报点评 短期盈利承压，期待24年新渠道增长 投资要点 事件：公司FY2024H1（2023/6/1-2023/11/30）收入实现27.95亿元，yoy+34%，归母净利润2.49亿元，yoy-57%，经调整净利润5.09亿元，yoy-15%，环比+4%，经调整净利率18.2%，同比环比分别下降10.7/1.9pct。公司业绩不及我们预期。 直播电商业务保持较快增长，利润率阶段性下滑。FY24H1公司自营产品及直播电商实现增长，已付GMV 57亿元，同比提升19%，营收实现24.1亿元，同比提升37%。但由于自营品收入占比提升、产品折扣加大及股权激励费用增加， FY24H1公司自营产品及直播电商毛利率同比减少9.5pct 至33%；销售费率同比提升9.1pct至20%，归母净利率及经调整净利率出现同比环比下滑。公司一直致力于加强供应链管理体系，扩大产品类别，增加产品数量和SKU，尤其是自营产品，截至23年11月30日，自营产品数量已超过264个，后续随着供应链体系化建设及能力增强，自营产品毛利率仍有提升空间。 抖音账号矩阵贡献增长，看好“与辉同行”后续放量。 FY24H1东方甄选抖音关注人数4580万人，同比提升30%，抖音已付订单数量5960万单，同比下降15%，部分受FY23H1高基数影响。结构上看，根据飞瓜数据， FY24H1东方甄选抖音美丽生活/将进酒账号GMV同比增长1/2倍，图书与自营产品账号GMV合计值同比增长约3.7倍，抖音账号矩阵正逐步释放价值。1月9日新账号“与辉同行”开播，当日GMV破亿的同时主账号和自营品类账号GMV亦无出现明显波动。我们认为“与辉同行”账号有望更加充分发挥头部主播IP价值，为公司贡献更多增量收益。 多渠道建设持续推进，期待24年自有APP与淘宝渠道发展。据公司1月24日业绩会，APP现有注册人数360万人，每日新增注册用户数5-8千人；会员近20万人，月均花费800元，退货率比在主要电商平台低几个百分点。作为私域，自有APP总体表现出好于其他渠道的用户粘性和付费意愿，有望帮助公司深挖核心用户价值。淘宝渠道方面，8月公司淘宝首播GMV超1亿元，期待运营更加成熟后加速发展。 盈利预测与投资评级：考虑到公司 FY24H1业绩不及预期，24年外部环境存在不确定性，我们将公司FY24-26 Non-IFRS 净利润从13.5/15.2/16.5 亿元下调至9.6/10.7/11.4亿元，对应 FY24-26 PE 倍数分别为22/19/18倍。我们看好公司直播电商业务长期增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，消费不及预期，多渠道运营成效不达预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 派能科技（688063） 2023年业绩预告点评 产能利用率维持低位 Q4业绩低于市场预期 投资要点 事件：公司发布业绩预告，23年实现归母净利润5-6亿元，同减53-61%；扣非净利润4.2-5.2亿元，同减59-67%，其中Q4归母净利-1.55~-0.55亿元，同减109-125%，环减44-305%；扣非净利-2~-1亿元，同减116-133%，环减96-291%，略低于市场预期。 欧洲户储持续去库，Q4出货环降30%，24年中预计逐步恢复。我们预计公司Q4出货超210mwh，同环比-85%/-30%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期，我们预计公司23年出货1.9gwh，同降46%。24年Q2末渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求同比增速预计恢复至40%，我们预计公司24年出货有望达3.5gwh，同比80-90%增长。产能方面，公司23年具备电芯产能7gwh，合肥一期5gwh Q3已投产，二期5gwh预计24年年底建成，此外钠电1gwh产线也在推进中。 产能利用率维持低位、单wh净利持续亏损。价格方面，我们预计公司Q4电池单wh均价1.6-1.7元，环降10%，单wh亏损0.5元，亏损进一步扩大，主要由于计提减值、合肥一期产线转固，叠加Q4产能利用率降至10%，提高单位折旧成本影响。24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着24年年中产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单wh利润恢复至0.15-0.2元/wh。 盈利预测与投资评级：考虑到欧洲户储持续去库存，我们下修公司23-25年归母净利5.7/5.9/9.0亿元（原预测7.1/6.0/8.7亿元），同比-55%/+4%/+52%，对应PE为30x/29x/19x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶） 王府井（600859） 2023业绩预增公告点评 Q4业绩低于预期，免税业务爬坡期 投资要点 事件：2024年1月26日，王府井发布2023年度业绩预增公告，2023年公司实现归母净利润 6.5~7.8亿元，同比+233%~300%；扣非归母净利润为5.7~6.8亿元，2022年同期亏损0.1亿元。 新项目培育期拖累，Q4业绩低于预期。Q4公司实现归母净利润0.02~1.32亿元，为2019年同期2%~116%，2022年同期亏损2.20亿元；扣非归母净利润为-0.20~0.90亿元，2019年同期为1.72亿元。业绩低于预期，新开门店仍处于经营培育阶段，拖累公司业绩。 赴岛游客流恢复疫情前，免税业务爬坡期。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.3亿元，同比+14.1%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价下滑至5865元。赴岛游客流恢复疫情前，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价承压。万宁免税城项目处于爬坡期，离岛免税有望持续放量。 3家大型有税门店于Q4开业。奥莱和购物中心业态收入增速和毛利率显著高于其他业态，是公司传统业务发展的重点。2023年10月28日，位于海口国贸CBD核心区位的购物中心海垦广场开业，总租赁面积6.69万平米，打造集购物、休闲、娱乐、社交于一体的“沉浸式体验空间”。12月22日，位于北京大兴“世界之花”项目的奥莱UP TOWN开业，总面积19.34万平米，品牌涵盖户外运动、服装饰品、餐饮美食、服务体验等全业态，打造京南超级商业综合体。12月30日，位于北京王府井大街的喜悦购物中心开业，总租赁面积7.8万平米，关注Z时代年轻人喜好，聚焦潮流构建个性，打造厂牌、创新平台和XY头条主题街区。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于新项目爬坡期拖累业绩表现，下调王府井盈利预测，2023-2025年归母净利润分别为7.15/10.90/14.16亿元（前值为8.34/12.07/15.65亿元），对应PE估值为25/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 （分析师 吴劲草、石旖瑄） 上海港湾（605598） 软土地基处理龙头 加速拓展一带一路市场 投资要点 软土地基处理龙头，境外业务多点开花：上海港湾成立于2000年，擅长软土地基处理，经过20余年发展形成了“高真空击密系列技术”和“真空预压系列技术”等核心系列技术体系，完成境内外大中型岩土工程项目百余项。23Q1-3公司实现营收9.0亿元，超过2022全年，实现归母净利润1.4亿元，同比+4.5%，其中23Q2/23Q3分别实现归母净利润7756/3807万元，同比分别+939.1%/+50.3%；23H1公司在东南亚/中东/南亚及其他境外地区的主营业务收入占比分别为47.1%/14.4%/1.4%。 东南亚基建需求强劲，中长期行业景气向上：（1）地基处理为建设工程重要环节，软土地基具备天然含水量高、孔隙比大、透水性差、压缩性高、抗剪强度低等不良工程性质，易引发沉降问题，需要进行特殊处理；（2）“一带一路”驱动我国与沿线国家基建合作明显增加，以印尼为例，政府大力发展基建以促进经济发展，积极改善营商环境以吸引更多私人投资，利好中资承包企业；测算2031年全球地基处理业务市场规模将达到440亿美元，2025-2030年东南亚地基处理市场规模约为72~144亿美元，对应年规模为12~24亿美元。（3）地基处理需综合考虑地质条件和设计要求，形成差异化的解决方案，隐形壁垒较高，海外已形成三大龙头，但业务主要聚焦欧美地区；国内岩土工程竞争格局相对分散，“走出去”企业较少。 破解软土硬化难题，技术+标准输出驱动公司加速出海：（1）公司逐步形成高真空击密系列技术、真空预压系列技术、振冲密实系列技术等技术体系，先后获得国家发明二等奖等，技术创新成为公司业绩稳健增长的有力支撑和驱动，助力公司形成较高的品牌附加值；（2）公司自软土地基问题较严重的印尼出海，通过雅加达人工岛屿等重大项目的完成以及参编印尼《地基处理》国家规范等获得技术标准话语权，逐步在东南亚、中东等地区获得了市场认可；23H1公司新签订单总额6.7亿元，其中境内/境外占比分别为26.8%/73.2%；（3）公司与国内企业走差异化竞争道路，且避开了国际岩土工程巨头已形成稳定市场份额的欧美市场，聚焦东南亚及中东高质量客户和订单，重视项目的毛利率、回款周期等，盈利能力、周转能力和现金流质量明显高于同行业上市公司。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/ 2.7/3.7亿元，截至1月25日PE（TTM）和23-25年PEG分别为33.2/0.8倍；公司为全球客户提供集勘察、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务，工程业绩遍布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区的15个国家，虽然估值水平高于可比公司均值，但受益于东南亚、中东地区基建高景气与公司的海外订单获取能力，我们看好公司的中长期发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：东南亚、中东基建需求不及预期的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 科达利（002850） 2023年业绩预告点评 业绩超市场预期 龙头降本增效盈利韧性强 投资要点 Q4业绩超市场预期：公司发布业绩预告，2023年归母净利润10.8-12.8亿元，同比增长20%~42%；扣非净利润10.5-12.5亿元，同比增长24%~48%，其中Q4归母净利润2.85-4.85亿元，同比-0.4%~+58%，环比-7%~+58%，中值3.85亿；扣非净利润2.79-4.79亿元，同比增长1%~74%，环比-3%~+66%，利润超市场预期。 预计Q4收入环比持平左右，增值税返还+减值冲回Q4净利率再提升。我们预计Q4收入28亿元左右，环比持平微降，好于行业增速，全年收入约106亿元，同增23%。盈利方面，我们预计Q4净利率14%，全年净利率11%，其中Q4增值税返还及政府补助增厚0.7亿利润，扣除后Q4中值利润3.1亿左右，净利率11%，环比提升1pct，主要由于Q3计提0.68亿元大额减值损失，而Q4部分冲回增厚利润。若扣除减值损失的影响，我们预计Q4盈利水平环比基本持平且维持10%以上，已消化Q3-4客户降价影响。 2024年国内份额稳定，海外贡献增量，且预计降本提效可消化大部分降价影响。2024年我们预计全球动储电池需求增长25%，考虑公司海外基地进入放量期，2024年公司收入可维持25%+增长至130-140亿。价格端，为共同承担行业降本压力，Q1起公司对部分下游客户降价，我们预计Q1降价幅度5%左右，考虑原材料有2-5%降价可能及制造端提效，公司可消化大部分降价的影响，2024年整体净利率仍有望维持10%左右，同比下降1pct。基于竞争对手基本处于亏损或盈亏平衡线，我们预计后续结构件降价空间有限。 盈利预测与投资评级：考虑公司盈利稳健，我们上调2023-2025年公司归母净利润预测至11.9/14.3/18亿元（原预测值为11/15/21亿元），同比+32%/20%/26%，对应PE15/13/10x，基于公司国内电池结构件龙头地位，同时全球动储电池迎来放量期，我们给予公司给予2024年20xPE，目标价105.8元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、刘晓恬） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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