姚记转债:国内扑克及游戏行业领军企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240126

（以下内容从东吴证券《姚记转债:国内扑克及游戏行业领军企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240126》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 姚记转债（127104.SZ）于2024年1月25日开始网上申购：总发行规模为5.83亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为 57,465.45 万元，用于年产6亿副扑克牌生产基地建设项目。 ■ 当前债底估值为75.83元，YTM为3.29%。姚记转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.26%（2024-01-23）计算,纯债价值为75.83元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月31日至2030年01月24日。初始转股价21.53元/股，正股姚记科技1月23日的收盘价为22.11元，对应的转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.17%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.53元计算，转债发行5.83亿元对总股本稀释率为6.17%，对流通盘的稀释率为7.59%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计姚记转债上市首日价格在116.55~130.10元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到姚记转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在116.55~130.10元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 ■ 公司营业收入主要来源于扑克牌生产与销售、移动游戏业务和互联网营销业务。其中扑克牌为公司主要产品，移动游戏业务和互联网营销业务收入同样逐年递增。2020-2023Q3年度公司主营业务收入占比95%以上，其中数字营销业务占比逐年增加，扑克牌业务，互联网营销业务占比有所下滑。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为42.71%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为42.71%。2022年，公司实现营业收入39.15亿元，同比增加2.83%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为28.03%。2022年实现归母净利润3.49亿元，同比减少39.24%。 ■ 公司销售净利率和毛利率呈“V”型变化，销售净利率和毛利率分别在2020年，2019年达到峰值，随后都呈下降趋势。销售费用率同样呈“V”型变化，2019-2023Q3逐年递减，财务费用率和管理费用率变化较为平稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为20.46%、25.50%、44.27%、14.90%和9.15%，销售毛利率分别为47.31%、65.25%、57.21%、40.68%和38.70%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为75.83元，YTM为3.29%。姚记转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.26%（2024-01-23）计算,纯债价值为75.83元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月31日至2030年01月24日。初始转股价21.53元/股，正股姚记科技1月23日的收盘价为22.11元，对应的转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.17%。按初始转股价21.53元计算，转债发行5.83亿元对总股本稀释率为6.17%，对流通盘的稀释率为7.59%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 综合可比标的以及实证结果，考虑到姚记转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计姚记转债上市首日价格在116.55~130.10元之间。按姚记科技2024年1月23日收盘价测算，当前转换平价为102.6元，预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 1）参照平价、评级和规模可比标的锦鸡转债（转换平价92.22元，评级A+，发行规模6.00亿元）、红相转债（转换平价94.48元，评级A+，发行规模5.85亿元）、湘佳转债（转换平价93.16元，评级A+，发行规模6.40亿元），1月23日转股溢价率分别为27.44%、31.47%、37.27%。 2）参考近期上市的神码转债（上市日转换平价81.61元）、博23转债（上市日转换平价96.93元）、诺泰转债（上市日转换平价100.16元），上市当日转股溢价率分别为40.31%、19.67%、22.84%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，传媒行业的转股溢价率为11.20%，中债企业债到期收益为8.26%，2023年三季报显示姚记科技前十大股东持股比例为57.28%，2024年1月23日中证转债成交额为39,065,551,514元，取对数得24.39。因此，可以计算出姚记转债上市首日转股溢价率为15.70%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到姚记转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在116.55~130.10元之间。 我们预计原股东优先配售比例为67.18%。姚记科技的前十大股东合计持股比例为57.28%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.18%。 我们预计中签率为0.0023%。姚记转债发行总额为5.83亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.18%，剩余网上投资者可申购金额为1.91亿元。姚记转债仅设置网上发行，近期发行的锋工转债（评级A+，规模6.20亿元）网上申购数约803.81万户，佳禾转债（评级A+，规模10.04亿元）841.41万户，东南转债（评级AA，规模20亿元）864.69万户。我们预计姚记转债网上有效申购户数为836.64万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0023%。 3. 正股基本面分析 姚记科技公司主要从事移动游戏的研发、发行和运营业务，以及各类扑克牌的设计、生产和销售业务，目前，基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性，公司逐步实现了以移动游戏业务为重心，不断向互联网领域扩张的竞争格局。公司采用全自动生产线结合自主研发的部分核心设备，使用高端扑克牌专用纸张、专业上光技术和环保油墨，将传统的手工及机械操作式扑克牌生产流程改进为自动化生产方式。公司主要采用传统的经销商分销模式，通过各级经销商实现产品的快速销售，对外销售主要采用“款到发货”的方式保证货款安全。公司的“姚记”品牌已获得市场充分认可，具有较高的市场地位和知名度，“姚记”商标先后荣获“上海市著名商标”、“上海市名牌产品”等荣誉称号，被国家工商行政管理总局商标局认定为“中国驰名商标”，是中国文教体育用品协会向社会公布的“中国扑克牌行业知名品牌”的六大品牌之一。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为42.71%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为42.71%。2022年，公司实现营业收入39.15亿元，同比增加2.83%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为28.03%。2022年实现归母净利润3.49亿元，同比减少39.24%。 公司营业收入主要来源于扑克牌生产与销售、移动游戏业务和互联网营销业务。其中扑克牌为公司主要产品，移动游戏业务和互联网营销业务收入同样逐年递增。2020-2023Q3年度公司主营业务收入占比95%以上，其中数字营销业务占比逐年增加，扑克牌业务，互联网营销业务占比有所下滑。 公司销售净利率和毛利率呈“V”型变化，销售净利率和毛利率分别在2020年，2019年达到峰值，随后都呈下降趋势。销售费用率同样呈“V”型变化，2019-2023Q3逐年递减，财务费用率和管理费用率变化较为平稳。2020年以来，公司扑克牌毛利率相对稳定。2021 年，纸张等原材料价格上涨，但得益于公司生产规模提高和工艺改进，同时进行适当涨价，扑克牌毛利率较 2020 年降幅有限。2023 年 1-9 月，纸张等原材料价格下降，但公司持续适当提高扑克牌售价，因此毛利率上涨。移动游戏业务毛利率维持在 90%以上，移动游戏业务主要成本构成为 CPS 分成成本、美术音乐制作费、服务器租赁费等，其占收入比例较低，因而移动游戏业务毛利率较高；2022 年及 2023 年 1-9 月移动游戏业务毛利率降低主要系公司顺应市场趋势对部分游戏进行 3D 化升级，升级对画面精度要求较高，导致美术代工成本增加。互联网营销业务的毛利率较低，与行业属性相关。互联网营销业务毛利来源于广告客户收入与媒体流量采买成本差，行业利差较小。2021 年，公司数字营销业务的毛利率相比 2020 年有所下降，主要由于 2020 年部分平台给予额外的优惠、补贴，未延续到 2021 年。2022 年公司数字营销业务毛利率下滑，主 要由于行业竞争趋于激烈，公司给予客户返点较 2021 年增加所致。公司销售费用，财务费用，管理费用都位于行业平均水平以下，占当期营业收入的比例较小，对公司整体经营影响较小。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 作为高端扑克牌生产商之一，公司所生产的扑克牌卓越的品质，使公司产品在国内外市场享有良好声誉。在原材料方面，公司按照自身的生产流程特点，率先使用定制的扑克牌专用纸张，该类纸张在挺度、耐折度、层间结合强度，耐用性、印刷适性、油墨固着及干燥性均处于扑克牌专用纸张的领先水平。在生产过程中，公司采用世界领先的海德堡专用印刷机、并使用高品质的 DIC专用环保油墨进行印刷，有效提高扑克牌色彩的还原度、稳定性、饱和度等品质， 免除了纸张到位不准所造成的印刷缺陷，提高了产品质量和自动化水平，减少了三废的排放，保证产品质量一直处于业内领先水平。此外，公司引进了全自动压纹机，真正的实现了产品质量自动化检测与压纹的同步进行。公司高度重视产品的质量控制，并设立有品管部，已建立规范的质量控制体系，执行多种有效的质量控制措施，形成了供应商质量控制、进料检验、成品检验等完整的品管流程，保障公司出售的每一副产品的质量均符合标准，质量控制效果良好。公司卓越的产品品质深受消费者的信赖与喜爱，也成为了消费者购买扑克牌时的首选。研发投入占比逐年增加，持续创新发展保持技术领先。 公司作为国内扑克牌行业龙头企业，在生产技术方面始终保持着行业领先水平。公司培养了一批长期从事扑克牌生产的技术专家，专注于扑克牌产品质量提高与工艺技术改进，与设备供应商联合研发了国内先进的高精度全自动平压平模切机、分条分片机、全自动包装线等专业扑克牌生产设备，使公司的机械装备水平处于同行业的领先地位。目前公司采用全自动生产线结合自主研发的部分核心设备，将传统的手工及机械操作式扑克牌生产流程改进为自动化生产流水线方式，掌握了高端扑克牌的生产和控制技术，工艺技术优势明显，同时也更符合当前环保的要求。 公司自成立以来一直注重加强品牌建设，“姚记”品牌是扑克牌行业首批知名品牌。并先后荣获“中国驰名商标”、“上海名牌产品”、“中国轻工业质量信得过产品”、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”、“全国轻工业质量效益先进 企业”、“上海市区级技术中心”等荣誉称号。公司旗下品牌“姚记”、“万盛达” 均位列于中国文教体育用品协会向社会公布的六大“中国扑克牌行业知名品牌” 之一。公司以高质量产品和良好的品牌形象为依托，建立了全国性的销售网络，同时公司品牌“万盛达”也远销越南、美国等海外国家。经过多年努力，公司已经在海内外积累了大量的用户粉丝群体。公司结合移动游戏业务的互联网优势和扑克牌业务的渠道优势形成了线上与线下用户相互导向的良性互动，充分发挥了线上线下业务协同效应，进一步拓宽业务上的销售渠道与品牌推广。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20240122 卡倍转02： 国产汽车线缆供应商（东吴固收李勇 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