低价转债的信用风险分析——“转”机系列(一)20240126

（以下内容从东吴证券《低价转债的信用风险分析——“转”机系列(一)20240126》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点： ■ 转债信用风险是指转债发行人违约给投资者造成损失的可能性。转债信用风险可以分为以下三类：(1)到期兑付风险，(2)回售风险，(3)强制退市风险。 ■ 近三年跌破面值的标的数量逐渐增加，转债信用风险呈上升趋势。一方面，正股价格持续走低引发回售风险；另一方面，正股退市风险推升转债信用风险。 ■ 此前市场盛行的低价策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。 ■ 衡量转债信用风险的因素：偿债能力指标、银行授信、对外担保、信用评级。我们选取的偿债能力指标包括速动比率、长期资本负债率、经营现金/利息支出。如果某一指标优于存续转债的行业均值，我们认为该指标反映的偿债能力强。如果选定的三个指标中有两个及以上的指标优于存续转债的行业均值，我们认为该转债的偿债能力强。 ■ 低信用风险转债的筛选标准：剔除银行和非银金融，信用评级不变或上升，担保比率小于100%，有未使用授信额度，偿债能力强。 ■ 最终筛选的低信用风险、低价“双低”标的：锂科转债、恒逸转债、隆22转债、洁特转债、首华转债、恒逸转2、伟22转债、天奈转债、顺博转债、精工转债等共27只标的。 ■ 风险提示：(1)公司业绩增长不及预期；(2)正股退市超预期。 正文 1. 为何关注转债的信用风险 1.1. 何为转债信用风险 转债信用风险，是指转债发行人违约给投资者造成损失的可能性。一般情况下，转债可以通过转股转化为公司股份从而避免违约，转债发行人也可在特定条件下对可转债进行赎回。但如果公司股价维持低位，转股条款和赎回条款均较难进行，可能引发转债信用风险。 转债信用风险可以分成以下三类：(1)到期兑付风险。投资者选择将转债持有至到期时，发行人需要对到期债券还本付息。如果公司不能偿付到期债务，可能引发信用风险。(2)回售风险。正股价格持续走低时，即使公司下修转股价格仍触发回售条款。如果公司账面资金不足、继续经营的前景存疑、兑付意愿较弱，可能引发信用风险。(3)强制退市风险。根据交易所上市规则，上市公司股票被终止上市的，其发行的可转债及其他衍生品种应当终止上市。上市公司退市的主要原因是财务状况和业绩表现持续恶化或公司存在严重违规行为，退市后公司的资金可能不足以兑付转债或回售转债，造成违约。 1.2. 转债信用风险上升 1.2.1. 近三年跌破面值的标的数量逐渐增加 2021年底-2023年底，收盘价跌破面值的转债分别有2只、10只、13只，呈逐年递增趋势。2024年1月22日，收盘价跌破面值的转债有18只。其中，有3只转债已退市或锁定退市，其他15只转债的剩余年限都在2年以上，不存在到期兑付风险，即转债信用风险集中在回售风险和强制退市风险。 1.2.2. 正股价格持续走低引发回售风险 1月22日跌破面值的15只转债，其正股收盘价都远低于转债转股价。尽管发行人可以主动下修转股价避免回售，但修正后的转股价一般不得低于股东大会召开前二十个交易日的交易均价、股东大会召开前一个交易日的交易均价、最近一期经审计的每股净资产以及股票面值。因此，如果正股价格持续走低，仍有可能触发回售条款。此外，帝欧转债、正邦转债、红相转债的YTM超过10%，信用风险值得关注。 1.2.3. 正股退市风险推升转债信用风险 随着全面注册制改革的持续推进，常态化退市机制正在形成，以上市股为锚的可转债也跟着出清，信用风险随之上升。2023年，搜特转债和蓝盾转债先后被强制退市，打破了我国可转债30多年的历史中无被强制退市的纪录。2024年1月18日，鸿达转债锁定退市，或成A股史上第三只退市转债。 1.3. 关注转债信用风险的重要性 可转债作为一种攻守兼备的品种，进攻性体现在转股溢价率低、正股替代效应强，防守性体现在转债价格低、债底明显。此前市场盛行的低价策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。 2. 转债信用风险分析 2.1. 表内因素 2.1.1. 偿债能力指标 偿债能力是指公司偿还各种到期债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力，其中长期偿债能力包括还本能力和付息能力。我们计算低价转债的六大偿债能力指标，并与存续转债的行业均值比较。存续转债的行业均值根据本行业内存续转债的偿债能力指标取算术平均而得。若转债指标优于存续转债的行业均值，则我们认为其偿债能力强。 2.1.2. 偿债能力指标的敏感性分析 在偿债能力指标中，速动比率优于流动比率，“经营现金/利息支出”优于“EBITDA/利息费用”。考虑到资本结构通常使用长期资本结构衡量，我们最终选定的偿债能力指标分别是速动比率、长期资本负债率、经营现金/利息支出。若选定的三个指标中有两个及以上的指标优于存续转债的行业均值，则我们认为其偿债能力很强。 方案1选定的偿债能力指标分别是速动比率、长期资本负债率、经营现金/利息支出，有48只低价转债的偿债能力标记为“强”。方案2将速动比率替换成流动比率，重新计算偿债能力，有47只转债的偿债能力标记为“强”。方案3将长期资本负债率替换成资产负债率，重新计算偿债能力，有53只转债的偿债能力标记为“强”。方案4将“经营现金/利息支出”替换成“EBITDA/利息费用”，则有61只转债的偿债能力标记为“强”。 我们发现，方案2与方案1、方案3与方案1的结果差异较小，但方案4与方案1的结果差异较大，主要原因是，流动比率与速动比率、资产负债率与长期资本负债率都是基于资产负债表而得，反映公司的财务状况；“EBITDA/利息费用”是基于利润表而得，反映公司的经营成果和盈利能力；“经营现金/利息支出”是基于现金流量表而得，将权责发生制下的盈利信息调整为收付实现制下的现金流信息。 2.2. 表外因素 2.2.1. 银行授信 可动用的银行授信额度提高公司的短期偿债能力。公司尚未动用的银行授信额度，可以随时借款，增加公司现金，提高支付能力。在180只低价转债中，有120只转债存在未使用授信额度，一定程度上可以缓解公司的信用风险。 2.2.2. 对外担保 与担保有关的或有事项可能影响公司的偿债能力。如果公司的对外担保规模大、担保比率高，则公司的信用风险大。在180只低价转债中，有17只转债的担保比率大于100%，说明公司的担保余额超过所有者权益，公司面临很大的信用风险。 2.3.3. 信用等级 信用评级是指专业的评级机构对各类主体所负各种债务能否如约还本付息的能力和可信任程度的综合评估，是对债务偿还风险的综合评价，并用简单明了的符号表示。信用等级越高，信用风险越低。在180只低价转债中，有19只转债的信用评级下降，说明转债的信用风险有所上升。 3. 低信用风险、低价“双低”标的筛选 推荐标的方面，考虑到低价标的流动性有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。考虑到银行和非银金融的风险评估指标与一般企业不同，我们筛选的低信用风险的标准是：剔除银行和非银金融，信用评级不变或上升，担保比率小于100%，有未使用授信额度，偿债能力强。最终筛选出来的“双低”标的共27只。 4. 风险提示 （1）公司业绩增长不及预期：公司经营状况和财务状况影响偿债能力。 （2）正股退市风险超预期：全面注册制改革持续推进，常态化退市机制逐渐形成。 免责声明

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