2024利率债存在供给压力吗?—债券脉搏系列一(东吴固收李勇 徐沐阳)20240126

（以下内容从东吴证券《2024利率债存在供给压力吗?—债券脉搏系列一(东吴固收李勇 徐沐阳)20240126》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件 我们对2024年利率债供给进行预测，主要分成国债、地方债（新增一般债、新增专项债、再融资债）和政金债（国开债、口行债、农发行债）三个债种，分别进行发行量和发行节奏的预测。 观点 国债：在赤字率为3%和名义GDP133万亿元的假设下，得到中央赤字预测值3.2万亿元、地方赤字预测值0.8万亿元，总和为4万亿元。同时，2024年有6.31万亿元国债到期，我们预计国债发行量约为9.51万亿元。2023年，四季度增发1万亿特别国债，使2023年国债发行量达到11.1万亿元，再创新高。我们预计2024年国债发行量略有下降，发行节奏基本与往年保持一致。 地方政府债：我们预计地方债发行总量为7.13万亿元，其中新增一般债0.8万亿元，新增专项债3.8万亿元，再融资债2.53万亿元。专项债方面，值得注意的是2023年两会确定当年地方政府新增专项债务限额38000亿元，比上年增加1500亿元，实际发行额39443.96亿元，出现了实际发行额大于限额的情况。从实际情况看，地方债务限额和余额之间会存在一个差额，简称其为“剩余额度”，产生剩余额度的原因主要有二：一方面，当年新增限额未完全发完；另一方面，地方政府偿还当年的部分到期债务后，债务余额会减少。所以，当存在可使用的往年存量剩余专项债额度时会出现实际发行额大于限额的情况。我们预计2024年地方债发行节奏与2022、2023年相比，前置特征并不明显，将在6-8月发行量达到高峰。 政策性金融债：政策性金融债净融资额为23040亿元，总发行量为62341亿元。其中，国开债净融资量为9223亿元，总发行量为26447亿元；口行债净融资量为5557亿元，总发行量为15130亿元；农发行净融资量为8260亿元，总发行量为20764亿元。 利率债供给节奏：利率债的供给压力主要集中在二三季度，供给偏弱的时点是12月，单月融资量略少于1万亿元。地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债券，倾向于前三个季度提前发行，从而推高了利率债的总供给。同时，需要关注2024年在中央加杠杆的背景下，是否存在增发特别国债的可能性。 利率债供给对债市影响：我们列出2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额与收益率的相关系数为-0.43。影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一环，不能完全通过供给量解释收益率。利率债供给对债市的作用受到配置需求的影响，具有一定前提。债券发行增加对债市造成冲击的两个可能情况为：（1）在机构债券配置需求不变的情况下，供给增加带来利率上行压力；（2）政府债券供给增加将消耗银行超储，在假设央行资金投放量不增加的情况下使得资金面收紧，对债市产生扰动。但这两个渠道给债市带来的负面冲击有两个前提，一个是债券需求力量不变，另一个是央行资金投放不增加。所以，政府债券发行增加并不必然导致资金面收紧和债市调整。 风险提示：债券发行预测与实际不符；财政退坡或发力速度超预期。 正文 2021年以来，债券市场进入“低波动”时代，除了传统的基本面、政策面和资金面分析外，债券的供需关系也成为了分析债市的重要视角。前期我们从债券的需求角度切入，发布了《从资产负债情况探析银行自营配债行为—机构行为系列一》和《从资产负债情况探析银行理财配债行为—机构行为系列二》。本篇报告将从供给的角度预测2024年各项利率债的发行量。 1. 国债 1.1. 2024年国债供给 根据中央经济工作会议精神，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。2024年是中国连续实施积极财政政策的第十六年。 过去数年，为应对疫情影响，我国实施了大规模减税降费政策，比如2022年实施了以留抵退税为主的大规模组合式减税降费。按照全国财政工作会议的表述，2024年以结构性减税降费为主，结构性减税降费更有针对性和选择性，用以达成特定的目标，比如重点支持科技创新和制造业发展等。2024年积极财政政策更多侧重于提高赤字率、专项债等扩大财政支出的措施。 近年来，中央财政赤字率维持高位。2020年为3.7%，此后两年逐渐回落，2022年为2.8%，是近4年中唯一低于3%的年份，但2022年特定国有金融机构和专营机构依法上缴了近年结存的利润，调入预算稳定调节基金，保证了财政收入和支出的力度。2023年年初制定的赤字预算为3%，但在四季度增发特别国债后达到3.8%。 为了推动经济向高质量发展转型，维持财政的可持续性，需要提高赤字率，但又要控制在一定的安全额度内，让政策留有余力。综合考虑后，在积极的财政政策基调下，我们预计2024年的赤字率为3%。 2016年到2023年中央和地方预算赤字平均比值为72%：28%，但近年来中央赤字占比明显上升，2023年达到85%，我们预计2024年中央和地方预算赤字平均比值为80%：20%。 在2024年赤字率为3%和名义GDP为133万亿元的假设下，根据上文预测的中央地方赤字规模占比为80%和20%，计算得出2024年中央赤字预测值3.2万亿元、地方赤字预测值0.8万亿元，总和为4万亿元。 同时，2024年有6.31万亿元国债到期，我们预计国债发行量约为9.51万亿元（中央赤字规模3.2万亿+2024年国债到期量6.31万亿=9.51万亿）。 1.2. 2024年国债发行节奏 按照财政部发布的2024年第一季度国债发行计划表，一季度财政部拟发行记账式附息（关键期限）国债18期、记账式附息（超长期）国债4期、记账式贴现国债17期、储蓄国债2期。对比来看，2023年第一季度财政部拟发行记账式附息（关键期限）国债22期、记账式贴现国债18期、储蓄国债2期。与2023年相比，2024年将计划发行的3期30年期和1期50年期的超长期国债计划单独列出。 截至2024年1月14日，已有6只国债发行，根据现有国债单只发行规模以及财政部公布的一季度国债发行计划推算国债净融资规模，平均来看，附息国债（关键期限）单只发行规模约为986亿元，附息国债（超长期限）单只发行规模为275亿元，贴现国债单只发行规模约为250亿元。假设储蓄国债（凭证式）单只发行规模与2023年相同，均为190亿元，则预计一季度国债发行规模约为2.4万亿元，相比于2023年一季度2.2万亿元国债发行规模基本持平。 此外，我们回顾了2017年-2023年的国债发行节奏，做出了月度平均和季度平均值，来预测2024年1-12月全年国债的发行节奏。 2023年前三季度国债发行节奏较快，尤其是三季度，单季度国债净融资为1.41万亿元，是历史同期最高水平。进一步剖析可以看到，三季度国债发行速度较快，主要是由于9月份国债发行速度加快。2023年9月国债总发行规模为1.2万亿元，净融资近8000亿元，而2021年和2022年9月单月，国债净融资只有0.4和0.57万亿元。此外，2023年四季度增发1万亿特别国债，使2023年国债发行量达到11.1万亿元，再创新高。我们预计2024年国债发行量略有下降，发行节奏基本与往年保持一致。 2. 地方政府债 地方政府债按资金的用途可划分为新增债（包括新增一般债和新增专项债）和再融资债，我们从这两个角度来测算地方政府债的供给规模和发行节奏。截至2023年11月末，全国地方政府债务余额406386亿元，其中，一般债务158459亿元，专项债务247927亿元；政府债券404728亿元，非政府债券形式存量政府债务1658亿元。 截至2024年1月15日，根据各省市已披露的第一季度地方债发行计划，已披露计划发行新增地方债共计14491亿元，其中，新增一般债1762亿元，新增专项债7164亿元；计划发行再融资地方债5566亿元。根据下文关于新增债和再融资债的预测，我们预计2024年地方债发行量为7.13万亿元（新增一般债0.8万亿元+专项债净增加3.8万亿元 +再融资债2.53万亿元）。 2.1 新增债 2.1.1. 新增一般债 根据上文的测算，我们预计2024年新增一般债0.8万亿元（地方赤字预测值）。根据2017年-2023年的新增一般债发行节奏，我们测算了季度平均和月度平均值，并以此预测2024年1-12月全年新增一般债的发行节奏。 2.1.2. 新增专项债 2023年两会确定当年地方政府新增专项债务限额38000亿元，比上年增加1500亿元，实际发行额39443.96亿元，出现了实际发行额大于限额的情况。2015年12月，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，确定地方政府债务余额实行限额管理，即当年地方政府债务限额=上年地方政府债务限额+当年新增债务限额（-当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。从实际情况看，地方债务限额和余额之间会存在一个差额，简称其为“剩余额度”，产生剩余额度的原因主要有二：一方面，当年新增限额未完全发完；另一方面，地方政府偿还当年的部分到期债务后，债务余额会减少。所以，当存在可使用的往年存量剩余专项债额度时会出现实际发行额大于限额的情况。 2023年1-3月新增专项债发行持续放量，但4-5月发行有所放缓，6月发行规模有所回升，8-9月明显放量。我们预计2024年地方债发行节奏与2022、2023年相比，前置特征并不明显，将在6-8月发行量达到高峰。 根据2017年-2023年的新增专项债发行节奏，我们测算了季度平均和月度平均，并以此预测2024年1-12月全年新增专项债的发行节奏。 2.2. 地方政府再融资债 2023年地方债到期共36647亿元，再融资债发行量为46803亿元，再融资债占到期量比例为127.71%。再融资债占到期量比例升高的原因在于发行了特殊再融资债，这部分债券用于置换城投债这类隐性债务，不属于到期的地方债范畴。2024年地方债到期共29773.88亿元，按85%的借新还旧占到期量的比例，在不考虑特殊再融资债发行的背景下，我们预计再融资债发行25307.8亿元。 3. 政策性金融债 政策性金融债主要指国开行、进出口行和农发行为筹集信贷资金向金融机构发行的债券，多用于支持如棚户区改造、城镇化、基础设施建设和城市建设等领域，故政金债的发行量受到如棚改政策、基建进度等政策性因素影响，并非完全市场化融资。但政策性金融债的发行仍受市场利率的影响，当利率下行时，政金债发行量往往会有所抬升。综合来看，我们认为2024年政策性金融债净融资额为23040亿元，总发行量为62341亿元。 3.1. 国开债供给和发行节奏 我们整理了2006年-2020年国开债总发行量、总偿还量、净融资额及发行到期比。 从发行到期比来看，近年来该数值较为稳定，与2022年相比，2023年略有上涨。我们预计2024年国开债的发行到期比为2018-2023年的均值1.54，由此2024年国开债净融资量为9223亿元，总发行量为26447亿元（净融资额9223+总偿还量17224=总发行量26447）。 回顾2017年-2023年的国开债发行节奏，我们测算的过去7年季度平均和月度平均预测2024年1-12月国开债的发行节奏。国开债在全年的发行量相对均衡，但第四季度发行量相对较小。 3.2. 口行债供给和发行节奏 我们整理了2006年-2023年口行债总发行量、总偿还量、净融资额及发行到期比。 口行债的发行到期比从2020年疫情后由于实体经济融资的需求以及利率低位的宝贵时间窗口有所抬升，但随后总体呈现下降趋势。我们预计2024年这一比例将回归至正常中枢1.58（2018-2023年均值），与之对应的口行债净融资量为5557亿元，总发行量为15130亿元（净融资额5557+总偿还量9573=总发行量15130）。 回顾2016年-2023年的口行债发行节奏，并根据过去7年的季度平均和月度平均，预测2024年1-12月口行债的发行节奏。口行债在一二季度发行量相对较大，后续逐渐回落，第四季度的发行量相对较小，但预计2024年12月的发行量较2023年同期有所上升。 3.3. 农发行债供给和发行节奏 我们整理了2006年-2023年农发债总发行量、总偿还量、净融资额及发行到期比。 同样，利用2018-2023年农发债的平均发行到期比来对全年的总发行量进行预测，可以得出2024年农发行净融资量为8260亿元，总发行量为20764亿元（净融资额8260+总偿还量12504=总发行量20764）。 回顾2017年-2023年的农发行债发行节奏，我们根据过去7年季度平均和月度平均，预测2024年1-12月农发行债的发行节奏。和国开债、口行债一样，相较前三季度，第四季度的发行量较低，预计供给压力将集中在上半年，四季度供给冲击最小。 4. 利率债供给总结 我们对2024年各类债券的发行预估如下： 国债：在赤字率为3%和名义GDP133万亿元的假设下，得到中央赤字预测值3.2万亿元、地方赤字预测值0.8万亿元，总和为4万亿元。同时，2024年有6.31万亿元国债到期，我们预计国债发行量约为9.51万亿元。 地方政府债：我们预计地方债总量为7.13万亿元，其中新增一般债0.8万亿元，专项债净增加3.8万亿元，再融资债2.53万亿元。 政策性金融债：政策性金融债净融资额为23040亿元，总发行量为62341亿元。其中，国开债净融资量为9223亿元，总发行量为26447亿元；口行债净融资量为5557亿元，总发行量为15130亿元；农发行净融资量为8260亿元，总发行量为20764亿元。 4.1. 利率债发行节奏 综合前面的分析，我们对2024年各种债券的发行节奏进行了汇总，综合来看利率债的发行节奏。可以看出，利率债的供给压力主要集中在二三季度，供给偏弱的时点是12月，单月融资量略少于1万亿元。地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债券，倾向于前三个季度提前发行，从而推高了利率债的总供给。同时，需要关注2024年在中央加杠杆的背景下，是否存在增发特别国债的可能性。 4.2. 利率债供给对债市影响 通过上文的测算，我们发现2024年利率债全年供给压力较2023年并没有明显下降。根据供需关系来分析，供给压力会对债市造成压制，但实际情况是否如此呢？我们列出2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额与收益率的相关系数为-0.43。 影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一环，不能完全通过供给量解释收益率。利率债供给对债市的作用受到配置需求的影响，具有一定前提。债券发行增加对债市造成冲击的两个可能情况为：（1）在机构债券配置需求不变的情况下，供给增加带来利率上行压力；（2）政府债券供给增加将消耗银行超储，在假设央行资金投放量不增加的情况下使得资金面收紧，对债市产生扰动。但这两个渠道给债市带来的负面冲击有两个前提，一个是债券需求力量不变，另一个是央行资金投放不增加。所以，政府债券发行增加并不必然导致资金面收紧和债市调整。 5. 风险提示 （1）债券发行预测与实际不符：债券发行节奏的预测基于主观分析和历史推演，或与实际情形存在出入； （2）财政退坡或发力速度超预期：财政政策的发力与否将影响债券发行量。 免责声明

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