【招商食品|深度】酱酒天演论(二)

（以下内容从招商证券《【招商食品|深度】酱酒天演论(二)》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业深度报告 2023年12月28日 签约客户可长按扫码阅读报告： 本文系统性梳理了酱酒行业的商业特征和分析框架，复盘了自2017年以来的本轮酱酒周期，并对未来酱酒行业的发展空间，竞争要素进行了系统性的分析。整体来看，酱酒行业依然具备渗透率提升空间，预计2027年行业规模可达3600亿，在过程中，企业走向全方位的综合竞争。投资策略上，建议将价格作为重要判断指标，当下行业有望领先白酒周期率先反转。 酱酒周期领先行业，有望率先反转，企业决策带来拐点分化。本轮酱酒发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒营收的比例自2017年15%提升至2022年32%。自2017年起行业可分为三个阶段：1）扩张期（2017-2021.6）：茅台奠基、习郎接力、三梯队狂欢，价格制胜、资本追捧。2）泡沫破裂期（2021.6-2022.12）：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑。3）分化期（2023.1至今）：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化。站在当下，酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转。 报告正文 二、酱酒周期演绎：调整分化末期，行业有望率先走出调整 1、行业发展复盘：行业周期三阶段：扩张——泡沫破裂——分化 酱酒行业经历了一轮渠道过山车后，我们以后视镜视角，尝试对行业周期进行划分与研究。我们从量价角度对酱酒周期进行划分。自2017年茅台价格触底回升起，行业销售额占比持续提升，2021年达到阶段高点。2021年中，酱酒价格整体开始触顶回落，企业渠道库存积累，部分回款承压。2023年起行业价格止跌企稳，企业内部明显分化。 扩张期（2017-2021.6）：茅台价格引领行业成长，茅台批价自2016年低点840元涨至2017年底1500元，供需阶段性错配，企业迎来加杠杆良机，酱酒量价齐升，收入占比自2017年15%提升至2022年32%，价格指数自2020年初1.0涨至2021年8月1.4。 泡沫破裂（2021.6-2022.12）：渠道热退潮，酱酒均价下跌，酱酒价格指数自2021年6月1.4跌至2022年底1.2。22年三线企业收入下滑27%。 分化期（2023.1至今）：产品出现倒挂，行业整体进入去库存节奏，从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化，酱酒均价平稳，价格指数全年维持在1.2，但不同品牌的价格和业绩表现分化。 （1）扩张期（2017-2021.6） 茅台价格引领行业成长，供需阶段性错配，企业迎来加杠杆良机 17年新周期中茅台形成品牌引领。飞天茅台批发价17年起进入上升通道，产量也开始逐步提升，茅台品牌价值扩张，外溢推动酱酒行业百花齐放；消费者培育充分，酱香认知程度更高，带动酱酒品类快速扩容。 行业五年几无扩产，供不应求持续至少五年。2012年后，酱酒行业5年几无扩产，产能维持在37万吨上下，需求竞品极大程度扭转了供求关系，产能出现不足，但酱酒扩产周期以5年计，这也意味着自2017年后五年时间都将处于供不应求的状况。 打牢根基：茅台强化价格管控，强化消费者直达 2016年来价格持续上涨，供需紧平衡积累价格波动风险。2016年下半年，茅台进入了供不应求的局面，部分市场掀起涨价潮，若厂家未积极干预，考虑到茅台酒自身具备的强投资属性，其一批价可能短期内达到1700-1800元（类比2012年茅台酒价格飙升情景），积累市场风险。 果断采取组合拳控价温和上涨，强化渠道扁平与消费者直达，酱酒行业行稳致远打牢根基。李保芳书记直面问题，1）指出茅台市场紧平衡现状，供需矛盾突出，“茅台无淡季”将成为贯穿全年的主要市场特点。2）提出短时间内不会提高出厂价，稳定市场价格预期。3）加大违规经销商惩治力度，严令经销商不得高价销售。4）旺季加大发货量，加大电商平台投入，茅台云商助力。最终2017年整年茅台批发价未涨上1500元，整体价格平稳上升，渠道扁平化持续推进，有效防范了金融囤积风险，且扩大了茅台和酱酒的消费面，这也成为了本轮酱酒行业行稳致远的基础。 龙二接力：习酒紧跟茅台率先实现跨越式增长（2017-2018） 茅台2017年大象起舞，实现52%营收增长，随后2018年，龙二习酒全年销售额达到48.7亿，同比增速高达83.11%，成为茅台后最先放量的酱酒企业，我们认为，茅台集团站台带来的品牌张力、前瞻性打造高价位次高端大单品、调整期主动控货去库存，是其率先引领增长的三大原因。 习酒采取主动控货清库存策略，为未来发展奠定坚实基础。2014年习酒主动减少销量，进行了大规模渠道去库存，14年销售收入15.8亿元，同比下降41%，共消化渠道库存5亿元，将渠道库存基本控制20%以内，率先完成本轮调整。 习酒聚焦次高端，打造大单品窖藏1988。2015年股东大会提出，坚持次高端价格带窖藏1988为核心品牌。2016-2019年三年快速放量，20%+渠道利润助力省外快速扩张。 茅台集团大力支持，李保芳书记站台推广。2017年习酒经销商大会李保芳表示，茅台集团将统筹考虑、系统支持习酒发展；从政策、技术、人才、品牌等角度，综合采取措施，推动习酒提高占比、提升效益、扩大市场份额。在茅台供不应求，经销商盈利能力提升的背景下，大商纷纷响应集团号召推广习酒。 签约最优质大商，全国多元化布局，增速显著。习酒2015年只有500家左右经销商，2017年起快速扩张，茅台集团的站台，叠加经销商对酱酒补充产品的需求，双方相互熟悉，一拍即合，18年公告中提到，许多优质茅台经销商及各省市一线大商纷纷加入习酒经销队伍，并与各区协作建立了总数超过5000家的核心分销商网络。市场策略上，坚定不移以窖藏品牌为内核，做深、做精、做细、做透贵州市场，全力以赴攻克河南、山东、广东战略重点市场，建立以重庆、湖南、湖北、江苏、福建、浙江形成的长江沿海销售增长金腰带。2019年省外收入占比达到65%。 三梯队的狂欢：行至中场，三线酒厂的加速增长（2020-2021） 行至2020年，酱酒热度不减，茅台批发价自年初2300元继续上涨至最高点接近4000元，为整个行业打开了价格天花板，业内经销商为了不错过产业机遇、业外资本为了更好的投资回报，都纷纷涌入酱酒行业，但二线酒企招商布局基本完成，且产销比基本触顶，无法满足井喷的需求，三线、贴牌酒厂加速增长。 第二梯队习酒、郎酒渠道布局基本完善，扩张放缓。郎酒与习酒渠道布局基本完善，扩张进程趋缓，2020年郎酒经销商数量3386家，同比19年减少490家，2021年习酒经销商数量同比20年也基本持平。 产销率接近上限。郎酒（酱香型）18-20年销量为8924、9822、10524吨，产销率82.39%/73.71%/93.13%，产销率达到较高水平，同时产能投入短期无法实现快速产量提升，公司选择抬升产品结构提升吨单价来实现增长，聚焦青花郎。 2020—2021年酱酒第三梯队（国台、金沙、珍酒、钓鱼台）获得快速发展。2020年平均增速为65.75%，贡献增量96亿元；2021年平均增速高达114.25%，贡献增量209亿元。 国台：1）提出“大国酱香，国台领航”，站到更高层级提升品牌格调。2）打造核心战略单品国台国标酒，以“真实年份酒”的产品定位。3）进行全国化招商，21年经销商数量约1500家，同比翻倍增长。国台市场已经覆盖31个省区市、269 个地级市，以珠三角、豫鲁板块、京津冀等重点板块和直辖市为四梁八柱的层级清晰、协同发展的市场网络体系进一步夯实。 珍酒：2020年以来，珍酒实施“6+8+N”全国市场布局战略。聚焦贵州、 河南、山东等6个核心省份，培育上海、北京等8个重点省份，孵化全国其他有酱香型白酒氛围的N个潜力市场，逐步打造成为全国性酱香型白酒品牌。 酒企战略激进，奋进更高价格带 在整轮周期的演绎中，由于供需关系持续性失衡，酒企携手共同提价，奋进更高价格带。 一梯度品牌冲刺千元：郎酒战略调整青花郎事业部；推广郎酒庄园，中国两大酱香白酒之一。红花郎事业部更名青花郎，雪藏红花郎，费用投入停止，青花郎每年增量1000吨，成立庄园事业部，2022年销售额60亿。习酒：推出高端产品君品习酒，借助茅台渠道和搭配销售政策，推向高端消费群体，2022年销售额35亿。 二梯队品牌次高端提价争雄：金沙摘要、国台、珍酒等多次提价，提高产品定位。 价格制胜：高端定位积极提价，摘要成为本轮增长最快的酱酒龙头 回顾整轮景气周期，增长最快的酱酒头部企业，还看金沙。2018—2021年，金沙酒业爆发式增长，CAGR高达110%，营收从5.8亿增长至53.7亿。我们认为，金沙的成功，在于文化产品的打造、激进的提价措施、干净的渠道结构： 推出高端品牌摘要，书卷造型打造文化名酒，巧用双关讲述品牌故事。产品设计形似书实为酒，文化气息非常浓厚，与湖北清样、湖南内参并称中国白酒三大名著，是送政务、亲友、恩师的三件宝。摘万物魁首，聚一生至要，是由国学大师所撰写的，意思是摘取最重要的部分，送给一生最重要的人。一语双关，富有创意与文化内涵，打造差异化的品牌故事。 5年8次提价，摘要出厂价涨幅达150%以上，凸显增值属性。摘要从2018年开始至2022年底，自2018年280元提升至2021年720元，共进行8轮提价，出厂价涨幅达到150%以上。在行业最为景气的2021年，摘要年初和年中两次提价，共提价170元，当年出厂价涨幅达到31%，远超其他酱酒产品，较高的投资增值属性，使其在上轮周期中爆发式成长。2021年摘要酒含税销售额达到37.6亿元，占比62%。 酱酒热下资加速布局 业内长期投资，协同效应为酱酒产业再添新动能。业外资本推波助澜，从上游酒厂到渠道，到产品囤积。据财联社创投通数据梳理，2022 全年酒水饮料赛道共有 11 起白酒相关融资，其中与酱香型相关达 8 起。2022年华润啤酒收购金沙酒业，强大资金实力与企业背书，通过渠道的强势结合，赋能金沙重新增长。2023年舍得收购夜郎古酒，利用舍得全国化渠道和运营模式，带动夜郎古酒品牌延伸与产品市场拓展，融合发展实现乘数效应。 （2）泡沫破裂（2021.6-2022.12）：需求走弱，库存积压价格倒挂，部分高成长公司出现下滑 库存积压价格下跌，部分产品倒挂严重。由于大量渠道库存积压，价格下跌，酱酒平均价自21年6月550元跌至22年底490元，跌幅达到9%，部分产品逐渐开始倒挂，渠道利润进一步收缩，22年下半年起大部分酱酒经销商亏钱，前期高价货动销不畅，渠道利润持续收缩至亏本。 渠道利润收窄至行业平均水平，渠道推力减弱。价格的持续下行，带来酱酒全线产品渠道利润的收窄，在2021年酱酒渠道利润普遍在20%以上，高的可以达到100%，但到22—23年，酱酒主流产品渠道利润收窄至10%—15%，接近浓香型白酒盈利。渠道推力减弱，部分体量较小商、投机者出清。表外推力的减弱致使酒厂加大表内投入拉升企业势能，但管控不严格被套取部分会再次成为价格下行的催化剂。体现在公司报表层面：1）开发品牌收缩、经销商退出；2）厂家开始大量投入费用，包括渠道费用（陈列费、返利补贴、宴席政策）以及红包返利。 价格杠杆驱动的逻辑破灭。前期成长性最强的公司开始下滑，2022年，国台、金沙、钓鱼台销售预计同比有所下滑。 下行期社会整体库存有一定出清。浓酒的周期是动销周期，而酱酒额周期更是价格周期。差异的原因，1是酱酒的投资属性，价格波动与需求波动不完全相关，2是代理商结构，更重利润而非周转。周期驱动的差异，使得酱酒在下行周期，经销商（可能会受到厂家压力加库存，但更多经销商的退出，使得整体库存未必增加）、终端店、消费者进货意愿都在降低，业外资本囤积货物加速流向市场，这实质是去库存的周期（社会整体库存），22年年底库存较周期顶点，已有一定程度的去化，但更多是被动去化。 （3）分化期（2023.1至今）：从茅台周期到品类周期，企业决策带来拐点分化 2023年酱酒整体价格企稳，但内部仍有分化。2023年酱酒平均销售价格整体震荡趋势，11月价格指数为1.16，较22年年底基本持平。企业的供给政策的及时调整，以及需求层面的不同表现，驱使不同产品价格分化。茅台大部分产品有一定涨幅，千元价位段全线下行；渠道政策充足，价位合适，动销表现良好的珍15、国标价格略涨；厂房积极回收金沙摘要，价格止跌回升；部分仍在压货的企业，批价仍在继续下行。 未来酱酒将走向品类扩张与品牌分化，考验企业对需求的判断能力和对渠道的掌控力，综合能力领先有望领跑下一轮酱酒周期，价格率先回升，渠道利润重新具备吸引力，具备成长逻辑。 （4）周期现状：酱酒周期领先白酒周期，需求修复有望率先反转 酱酒领先于白酒行业去库存。1）21年中到22年中，酱酒价格进入下行周期，其他香型价格基本稳定，从库存上，酱酒进入率先进入去库周期，其他香型白酒库存整体平稳。2）22年底至今，酱酒价格处于底部震荡，表现分化，其他香型酒整体价格呈下降趋势，库存周期上看，酱酒在22年底略加库存后，（主动和被动）库存持续消化，其他香型酒整体库存在22年底加高，23年仍在缓慢累库周期。酱酒的绝对库存参考意义相对偏小：1）存老酒卖新酒2）利润补充产品，更重利润而非周转。 下一轮周期，酱酒有望领先走出反转。由于企业目标制定更具有惯性，故一轮周期的演绎通常是，需求修复——量价齐升——渠道过热——需求转弱库存积压——目标及回款下调——渠道出清——需求修复，酱酒目前正处于渠道出清阶段，而其他香型即将迎来预期下调阶段。 2、分价格带量价拆分：高端酱酒量增为主，次高端自主性更强，量价齐升 （1）高端酒对比：上轮酱酒价增接近非酱酒，量增远大于 上轮周期青花郎价增略大于国窖，量增远大于。以上一轮周期中，高端酱酒的代表青花郎，与扩张性高端酒国窖对比：2017-2021五年间，高度国窖收入CAGR=15.5%小于青花郎收入CAGR=92.6%。拆分量价，价增CAGR，高度国窖、青花郎分别为8.4%、11.4%，青花郎快于国窖，但由于品牌天花板的存在，并未拉开差距。从出厂价看也较为接近。量增CAGR，高度国窖、青花郎分别为6.6%、72.9%，青花郎量增远大于国窖，酱酒扩容期，对茅台的千元代替品需求大幅增加，由于竞品较少且需求扩张，高端酱酒量的扩张弹性更大。 高端看品牌，酱酒普遍积淀较少。青花郎收入增长弹性更大，但千元价格带更依赖品牌，下行期，青花郎承受更大压力（伪刚需），2023预计下滑30%。 （2）次高端酒对比：上轮酱酒次高端吨价提升远快于其他次高端 次高端扩张弹性：1）量：酱酒>其他。2）价：酱酒>>其他，避开价格天花板，酱酒有更多提价自主性，以我为主。 2016-2021年间，酱酒次高端销售额收入CAGR=51%(对比非酱香CAGR=21%)，收入增长远快于其他次高端。 2016-2021年间，酱酒次高端销售额吨单价年均增幅13%（对比非酱香3%），非酱香次高端以量驱动，酱香次高端量价并驱驱动增长。 3、小结 总结上一轮周期：酱酒发展的必要条件，是茅台价格的稳步上涨，以及背后的供不应求。 行业发展大开大合，在低渗透率情况下，酱酒整体比浓香发展更快。酱酒占白酒营收的比例自2017年15%提升至2022年32%。从量价拆分上，1）高端酒，酱酒价增接近非酱酒，量增远大于；2）次高端吨价提升远快于其他次高端，量增也大于。 1）17-21H1，价格上行周期，各个价格带表现都好于浓香。如果酱酒公司都是上市公司，涨幅很大程度大于上市公司。最好的价格带是升级价格带（次高端的价格杠杆+高端化，千元价格带渗透率提升）。从发展节奏上，二梯队品牌率先承接茅台需求的外溢（习酒）。20—21年行业进入过热期，价格杠杆凸显，且二线品牌渠道扩张受限，三梯队品牌开始爆发，其中提价最激进，模式创新的企业弹性最大（金沙），行业内经销商、业外资本纷纷涌入行业。 2）1H1-22，需求转弱叠加行业监管，价格进入下行周期，渠道利润大幅下行，价格调整幅度大于浓香，后进入投资客出现亏损，酒企业绩下滑，如上市，表现整体不如浓香，股价将大幅回调。 3) 23年，价格整体企稳，由于竞争激烈度小，酱酒比浓香率先走出底部，但行业表现分化，行业格局加速集中。动销表现良好的珍15、国标批发价格略涨；厂房积极回收金沙摘要，价格止跌回升； 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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