【广发宏观陈嘉荔】美国四季度GDP数据与其市场反应

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】美国四季度GDP数据与其市场反应》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，美国2023四季度实际GDP初值年化季环比3.3%，低于前值的4.9%，但明显高于市场预期的2%，反映美国经济在韧性中放缓。由于基数逐级下行，美国前四季度实际GDP同比分别为1.7%、2.4%、2.9%、3.1%；2023年全年实际GDP同比为2.5%（2022年1.9%），名义GDP同比为6.3%（2022年9.1%）。不过，同日公布的美国耐用品订单不及预期、初请和续请失业金人数超预期走高则显示经济逐步降温仍是一个趋势。 第二，私人部门消费、库存、政府支出是美国四季度GDP三大拉动因素。四季度个人消费支出年化季环比2.8%，高于预期的2.5%，对GDP贡献1.9个百分点；预计后续商品消费增速可能进一步放缓，向疫情前趋势水平靠近，服务消费增速仍有小幅修复空间。库存变化超预期上行50亿美元，对GDP贡献0.07个百分点，预期为负贡献；我们理解本轮制造商补库节奏分化，导致美国制造商库存自去年三季度以来持续处于磨底状态，后续降息若出现将会助推总量补库的启动。政府支出环比增3.3%，对GDP贡献约0.6个百分点，其中联邦政府和州和地方政府支出均保持较快增长，后续基建法案等可能继续会形成一定支撑。 第三，GDP结构上减速的部分就是固定资产投资，这在前期地方联储资本支出预期调查数据中已有预示。美国四季度固定投资增速较三季度放缓。四季度固定投资环比增1.7%，低于前值的2.6%，对GDP的贡献从0.46个百分点回落至0.31个百分点。其中住宅投资四季度环比升1.1%，明显低于前值的6.7%；非住宅投资四季度环比为1.9%，略高于前值的1.4%。再进一步拆分，建筑、设备、知识产权投资环比分别为3.2%、1%、2.1%。其中建筑投资连续第三个季度高位放缓，设备投资则有所回升。 第四，四季度价格数据整体放缓。核心PCE价格指数环比增2%，预期2%，前值2%；但GDP平减指数环比增1.5%，不及预期的2.5%和前值的3.1%。这一数据的背后是其国内和进口商品价格回落及就业供需缺口逐步收窄。向前看，我们预计美国商品通胀继续回落，但疫情导致劳动力供给结构性短缺，薪资粘性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到2.7%左右水平。 第五，数据公布当天，美债收益率回落6BP至4.11%。利率变化背后有一系列原因，我们理解虽然GDP数据偏强；但核心PCE并未超预期，平减指数保持回落趋势。而且四季度GDP属于前期数据，当期的就业和价格数据均保持降温态势。CME Fed Watch显示市场预期的3月美联储降息概率为50%，较前值的40%有所上升。同时，前期美债收益率又经历了一轮快速上修，在数据落地后出现一定下修符合逻辑。受经济数据支撑，美元指数走强至103.574，美国三大股指均小幅上涨。对于国内宏观面来说，四季度美国经济数据意味着其2024年典型衰退概率进一步下降，海外库存低位背景下，这有助于中国出口增速的整体修复。 正文 美国2023四季度实际GDP初值年化季环比3.3%[1]，低于前值的4.9%，但明显高于市场预期的2%，反映美国经济在韧性中放缓。由于基数逐级下行，美国前四个季度实际GDP同比分别为1.7%、2.4%、2.9%、3.1%；2023年全年实际GDP同比为2.5%（2022年1.9%），名义GDP同比为6.3%（2022年9.1%）。不过，同日公布的美国耐用品订单不及预期、初请和续请失业金人数超预期走高则显示经济逐步降温仍是一个趋势。 美国2022年一二三四季度GDP年化环比分别为-2%、-0.6%、2.7%、2.6%，2023年一二三四季度分别为2.2%、2.1%、4.9%和3.3%，四季度GDP增速超出市场预期的2%。 同日公布的耐用品订单和就业数据则反映经济降温的痕迹。12月耐用品订单环比为0%，预期1.5%，前值5.5%，但除交通外耐用品订单环比升0.6%，预期升0.2%，前值0.5%；1月20日当周初请失业金人数21.4万人；预期20万人；1月13日当周续请失业金人数18.3万人，预期18.2万人。 私人部门消费、库存、政府支出是美国四季度GDP三大拉动因素。四季度个人消费支出年化季环比2.8%，高于预期的2.5%，对GDP贡献1.9个百分点；预计后续商品消费增速可能进一步放缓，向疫情前趋势水平靠近，服务消费增速仍有小幅修复空间。库存变化超预期上行50亿美元，对GDP贡献0.07个百分点，预期为负贡献；我们理解本轮制造商补库节奏分化，导致美国制造商库存自去年三季度以来持续处于磨底状态，后续降息若出现将会助推总量补库的启动。政府支出环比增3.3%，对GDP贡献约0.6个百分点，其中联邦政府和州和地方政府支出均保持较快增长，后续基建法案等可能继续会形成一定支撑。 第一，四季度实际个人消费支出年化季环比增2.8%，前值增3.1%，为GDP的贡献达1.9个百分点。其中商品消费增速放缓，环比增3.8%（前值增4.9%），为GDP贡献0.8个百分点；服务消费进一步修复，环比增2.4%，前值增2.2%，为GDP贡献1.1个百分点。趋势来看，2019-2023年美国耐用品和非耐用品消费复合年均增长率分别为6.5%和3.3%，2017-2019年年均复合增长率为5.6%和2.9%，叠加财政退坡、居民薪资收入回落，我们预计美国商品消费增速可能进一步放缓；服务消费方面，2019-2023年复合年均增长率为1.7%，2017-2019年年均复合增长率为2%，则意味着服务消费增速仍有小幅修复空间。 第二，四季度库存变化为50亿美元，对GDP贡献0.07个百分点，市场预期为负贡献。从制造商库存变化水平来看，交通运输类产品补库为主要贡献。从库存周期的经验过程来看，我们预计美国库存底有较大概率位于四季度。然而，本轮周期下，不同行业补库节奏分化，导致总库存增速自去年3季度以来持续处于磨底状态。从目前视角上，我们倾向于认为，美联储降息有助于补库周期的启动，但在经济韧性背景下，其幅度可能有不确定性。 第三，政府支出对GDP亦有正面贡献，环比增3.3%，前值增5.8%，为GDP贡献0.6个百分点。其中，联邦和州和地方政府支出增速均保持韧性，环比分别增2.5%和3.7%，前值分别为7.1%和5%；为GDP贡献0.16和0.4个百分点。 GDP结构上减速的部分就是固定资产投资，这在前期地方联储资本支出预期调查数据中已有预示。美国四季度固定投资增速较三季度放缓。四季度固定投资环比增1.7%，低于前值的2.6%，对GDP的贡献从0.46个百分点回落至0.31个百分点。其中住宅投资四季度环比升1.1%，明显低于前值的6.7%；非住宅投资四季度环比为1.9%，略高于前值的1.4%。再进一步拆分，建筑、设备、知识产权投资环比分别为3.2%、1%、2.1%。其中建筑投资连续第三个季度高位放缓，设备投资则有所回升。 美国四季度固定投资增速较三季度明显放缓，这在前期美国各地方联储资本支出预期调查数据已有所体现。四季度固定投资环比增1.7%，前值增2.6%，对GDP的贡献从0.46个百分点回落至0.31个百分点。其中，住宅投资环比增速放缓，四季度环比由前值的6.7%回落至1.1%。非住宅投资增速小幅回弹，四季度环比1.9%，前值为1.4%。 具体来看，建筑投资环比3.2%，为连续第3个季度放缓（1-3季度环比分别为30.3%、16.1%、11.2%），办公楼、制造业、电力建筑投资增速均有不同程度回落。向前看，美联储维持高利率背景下，银行借贷条件持续收紧、对高端制造业建筑以及传统建筑投资（办公楼、电力、油气建筑）亦带来下行压力。 设备投资有所回升，四季度环比升1%，前值为降4.4%。这一点在同期耐用品订单数据中已有所体现。10-12月，耐用品订单环比增速分别为-5.1%、-5.5%、0%，较7-9月的-5.6%、-0.1%、4%小幅回弹。 最后，住宅投资增速疲软，四季度住宅投资环比升1.1%，前值升6.7%，对GDP的贡献为0.07个百分点。展望看，30年期房贷利率已从8%回落至6.8%左右水平[2]，预计对住宅需求和供给均会起到支撑作用。 四季度价格数据整体放缓。核心PCE价格指数环比增2%，预期2%，前值2%；但GDP平减指数环比增1.5%，不及预期的2.5%和前值的3.1%。这一数据的背后是其国内和进口商品价格回落及就业供需缺口逐步收窄。向前看，我们预计美国商品通胀继续回落，但疫情导致劳动力供给结构性短缺，薪资粘性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到2.7%左右水平。 核心PCE价格指数增长符合预期，但GDP平减指数环比显著不及预期，进一步提高美联储3月降息概率。四季度核心PCE价格指数环比升2.2%，与预期持平。基于核心PCE季度数据，市场对1月26日公布的12月核心PCE价格同比增速预期为3%，低于前值的3.2%，即通胀保持回落态势。此外，同日公布的就业市场数据小幅降温，利于缓解通胀压力。截止1月20日前一周，初请失业金人数从18.9万人回升至21.4万人，预期20万人；截止1月13日前一周，续请失业金人数从18万人回升至18.3万人，预期18.2万人。 数据公布当天，美债收益率回落6BP至4.11%。利率变化背后有一系列原因，我们理解虽然GDP数据偏强；但核心PCE并未超预期，平减指数保持回落趋势。而且四季度GDP属于前期数据，当期的就业和价格数据均保持降温态势。CME Fed Watch显示市场预期的3月美联储降息概率为50%，较前值的40%有所上升。同时，前期美债收益率又经历了一轮快速上修，在数据落地后出现一定下修符合逻辑。受经济数据支撑，美元指数走强至103.574，美国三大股指均小幅上涨。对于国内宏观面来说，四季度美国经济数据意味着其2024年典型衰退概率进一步下降，海外库存低位背景下，这有助于中国出口增速的整体修复。 数据公布当天，10年期美债收益率下行6bp至4.11%；美元指数从103.236走强至106.574，三大股指均涨，SP500指数上涨0.53%，纳斯达克指数上涨0.18%，道琼斯工业指数上涨0.64%。 核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 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