【东吴晨报0126】【宏观】【固收】【行业】保险Ⅱ、非银金融【个股】容百科技、爱柯迪、高测股份

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0126】【宏观】【固收】【行业】保险Ⅱ、非银金融【个股】容百科技、爱柯迪、高测股份》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 看好黄金价格2024年再创新高 事件 利空金价的因素在2023年频现，但匪夷所思的是黄金价格一改颓势破位大涨。传统观点下，金价与美国实际利率密切相关，实际利率作为持有黄金的机会成本，两者往往呈负相关关系。但我们发现，这一规律自2022年以来失效。2023年在通胀持续缓解，实际利率屡创新高后，黄金稳稳地站上了2000美元/盎司的高位。这不禁引人发问，2024年的金价将会如何演绎？ 观点 实际利率对金价解释减弱，核心原因是“信任危机”。1997—2022年之间，实际利率可以解释87%的金价走势；而这一比例在2022年往后显著降低至3%。究其原因，我们认为是“信任”出了问题：即一方面在国际上，全球对美国信用的“不信任”；另一方面，美联储错判通胀导致的“落后于曲线”，美国市场对美联储的“不相信”。 我们认为黄金在2024年仍有三大上涨的理由： 1、美元作为法币，信用的下降。由于美国滥用美元、武器化货币，损害了美元作为国际储备货币的地位。各国央行为降低对美元的依赖，继续“抛美元，加黄金”。截至2023年前3季度，全球央行的黄金储备上升了1015吨，相较于2022年前3季度的673吨继续上。这一需求在2024年将继续增加：根据央行黄金储备调查显示，71%的受访央行认为，全球央行的黄金持有量将在未来12个月增加，去年这一比例为61%。 2、美联储降息，美元走弱。2023年市场不断“抢跑”美联储。先是3月硅谷银行危机爆发后，市场“倒逼”美联储开始降息。再到后来一旦出现弱于预期的数据，市场就会开始交易宽松预期。市场选择“不相信”美联储本轮货币政策的坚定性，因而机构投资者不断押注将会提前的货币宽松。随着美联储已经到加息周期的尾声，市场在2024年继续押注提前降息有利于金价的上涨。 3、国际政治风险上升，避险需求增加。以史为鉴，20世纪70年代以来的全球重大风险事件下，黄金都有着不错的表现，与其他避险资产相比，都可以称得上是“一骑绝尘”的赢家。2024年，考虑到海外大选加剧全球政治极化，红海航运问题再度冲击薄弱的供应链，地缘政治动荡及全球经济不确定性等诸多因素，黄金的避险属性将得到进一步突显和青睐。 除此之外，未来有两大线索可以观测黄金价格是否会“畅通无阻”的上涨： 1、实际利率维持高位。如果2024 年经济实现“软着陆”，这意味着过程中，通胀比政策利率冷却得更快，实际利率将保持高位，从而拖累金价的上涨。回溯历史，黄金在衰退时期平均上涨19%。反观过去的两次经济软着陆，黄金收益率平均为-0.5%。因此如果经济“软着陆”，黄金的吸引力可能会下降。 2、比特币对黄金有一定的可替代性。美联储主席鲍威尔在2021年表示“比特币可能成为黄金的替代品”。从两者的相关性来看，近年来也确实在逐步抬升，从2021年开始的28%，到2022年后升至34%，此比例在2023年进一步上涨至47%。 首批比特币ETF“问世”，黄金属性+收益弹性=加快对黄金的分流。11支比特币现货ETF被证监会审核通过，意味着在安全性得到一定的保护下，传统金融在向虚拟资产“妥协”。兼具避险和对冲特性的同时，比特币弹性更大将使得传统资金加速进场，从而分流部分对黄金的需求。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退。 （分析师 陶川、邵翔） 固收 姚记转债 国内扑克及游戏行业领军企业 事件 姚记转债（127104.SZ）于2024年1月25日开始网上申购：总发行规模为5.83亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为 57,465.45 万元，用于年产6亿副扑克牌生产基地建设项目。 当前债底估值为75.83元，YTM为3.29%。姚记转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.26%（2024-01-23）计算,纯债价值为75.83元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。 当前转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月31日至2030年01月24日。初始转股价21.53元/股，正股姚记科技1月23日的收盘价为22.11元，对应的转换平价为102.6元，平价溢价率为-2.62%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.17%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价21.53元计算，转债发行5.83亿元对总股本稀释率为6.17%，对流通盘的稀释率为7.59%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计姚记转债上市首日价格在116.55~130.10元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到姚记转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在116.55~130.10元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 公司营业收入主要来源于扑克牌生产与销售、移动游戏业务和互联网营销业务。其中扑克牌为公司主要产品，移动游戏业务和互联网营销业务收入同样逐年递增。2020-2023Q3年度公司主营业务收入占比95%以上，其中数字营销业务占比逐年增加，扑克牌业务，互联网营销业务占比有所下滑。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为42.71%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为42.71%。2022年，公司实现营业收入39.15亿元，同比增加2.83%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为28.03%。2022年实现归母净利润3.49亿元，同比减少39.24%。 公司销售净利率和毛利率呈“V”型变化，销售净利率和毛利率分别在2020年，2019年达到峰值，随后都呈下降趋势。销售费用率同样呈“V”型变化，2019-2023Q3逐年递减，财务费用率和管理费用率变化较为平稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为20.46%、25.50%、44.27%、14.90%和9.15%，销售毛利率分别为47.31%、65.25%、57.21%、40.68%和38.70%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 全面降准与定向降息的三个“超预期” 事件 2024年1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，央行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，同时将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，持续推动社会综合融资成本稳中有降。 观点 如何看待此次宽松货币政策的“超预期性”？本次降准和再贷款再贴现降息具有三点超预期：（1）幅度超预期。考虑到我国的存款准备金率自2011年6月起便一路下行，为保持后续的政策空间，央行从2022年起，每次降准的幅度便从50bp下降至25bp，此次时隔两年再次将幅度扩大至50bp。（2）时点超预期。此前降准预告多在国常会上发出，而本次于国新办新闻会上直接宣布。（3）组合超预期。此次的宽松货币政策操作涉及的降准为总量型政策工具，支农支小再贷款和再贴现为结构型政策工具，双侧宽松深刻践行了中央经济工作会议中所说的“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的要求。 为何会出现“超预期性”？（1）对于降准幅度增加为50bp，一方面说明2024年财政发力或超预期，对应着政府债券的超量发行。潘行长在此次发布会中也提及了“货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件”；另一方面，信贷投放带来的银行资产负债表扩张需要降准提供低成本的流动性；（2）对于定向降息，是在1月15日并未出现全面降息后的选择，意味着全面降息存在掣肘因素。一是资金空转，R001的单日成交量于1月23日再次突破7万亿元，且出现在政策利率已经向市场利率回归的过程中。二是汇率，虽然美国大概率将于今年开启降息周期，但目前中美利差仍然存在。因此选择了定向降息这一折中的办法，具有“宽信用”的效果。 如何看待后续的货币政策落地情况？回顾2012-2021年央行降息和降准操作后，我们发现经济基本面是央行同时进行降准和降息操作的重要考虑因素，当降准效果不及预期时，会追加降息操作。当经济下行压力较小时，一般仅有降准操作。如2012年和2014年经济面临较大下行压力，央行采取双降操作，而2016年初经济下行压力有所缓解，因此央行仅降准，并未降息。而目前对于经济成色的检验期需要等到一季度末二季度初，一方面春节和两会的扰动消退，另一方面今年基数影响较弱，数据的情况会更加明朗。若国内经济承压，降息空间会逐渐清晰，MLF利率调降可期。对于LPR，我们认为其存在先于MLF利率调降的可能性。由于LPR=MLF利率+银行平均加点，即使MLF利率没有下调，只要银行负债成本下行，LPR仍有下调空间，而近期银行存款利率的下调和此次的全面降准均为这一可能性加码。 债券市场后续将如何表现？从长债和短债的驱动因素来看，降准和定向降息带来的资金面利好将在短期内驱动短端利率下行，曲线陡峭化。但值得注意的是春节临近，流动性将出现季节性的紧张，因此短债的下行幅度或将受限。从趋势来看，在看到信贷社融等基本面指标出现趋势性上行前，我们仍维持曲线平坦化的观点，建议维持哑铃型配置策略。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；投资者情绪波动超预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 行业 保险Ⅱ： 反弹β最强音，右侧机会显现 优选超跌个股 投资要点 事件：1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示：将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。国资委相关负责人表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 央行全面降准50bps，政策的幅度、试点和组合超预期。本次降准一方面是为缓解当前较大的流动性压力，另一方面也是为后续利好政策的进一步发力提供空间，经济复苏预期再度强化。当前保险估值的主要矛盾不是负债端而是资产端，核心在于宏观经济预期和权益市场对业绩的拖累。降准更有助于推动经济复苏进程加快，帮助市场确立信心，助力估值更快进入修复通道。 上市险企多为央国企，有望充分受益于国资委对市值管理考核。国资委研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。A股上市险企中，中国人保（2022年末财政部直接持股60.8%）、中国人寿（2022年末财政部独资控股的国寿集团直接持股68.4%）和新华保险（2022年末汇金直接持股31.3%）为中央国有企业，中国太保为上海地方国有企业。 2023年保险股净利润降幅已在股价price-in，关注高股息板块持续表现对保险权益投资收益带来的戴维斯双击。若后续沪深300底部确立走强，有望迎来戴维斯双击（权益投资同比改善+估值修复）。当前保险资金是市场增量资金的重要风向标。随着近期高股息策略获取超额收益，保险资金权益投资收益有望拾级而上，在同期低基数下有望对利润实现正向贡献。我们预计上市险企2023年净利润同比降幅为22.5%，主要系公司追溯调整新保险合同快速准则，若与2022年年报未追溯的口径相比，净利润同比降幅为3.6%，保持稳定。我们预计2023年年报每股现金分红整体水平与2022年年报基本相当。截至2 024年1月24日，A股上市险企2024年动态股息率由高至低分别为中国平安（6.3%）、中国太保（5.2%）、新华保险（4.1%）、中国人保（4.1%）和中国人寿（2.4%）。目前来看中国平安现金分红挂钩营运利润，有望熨平资本市场波动，保持每股分红总体稳定。中国太保在新准则下明确提出将参考营运利润，综合考虑盈利情况、战略布局、业务发展需要、偿付能力水平等因素。 负债端表现无虑，2024年新单和价值增长的胜负手来自银保渠道价值释放和个险报行合一后核心队伍产能持续放量。2024年开门红进度符合预期，由于同期节奏差异，新单和价值同比将显著分化，考虑到上年同期春节错位影响，1月内部各类口径增速有望逐周回暖。监管强化银保“报行合一”监管，明确附加费用即可用总费用水平，我们预计2024年银保渠道Margin或提升至10%以上，推动整体价值贡献至20%以上。监管正在研究个险版“报行合一”，但距离实际落地仍有较长时间。目前看鼓励将法外费用并入法内仍是主要指导思想之一。 投资建议：我们认为寿险股投资机会正逐步从左侧转向右侧。自8·28降印花税以来，保险股受持续低利率环境压制，估值迭创历史新低，保险股领跌金融板块，当前估值掣肘仍在于经济预期。反弹β最强音，右侧机会显现，优选超跌个股，推荐中国太保，中国人寿，中国平安和高股息的中国财险。 风险提示： 1）长端利率持续下行；2）经济复苏不及预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔） 非银金融： 【AI金融新纪元】系列报告（一） 金融垂类大模型试用体验 报告摘要： 1.国内互联网企业、传统金融机构及金融科技企业争相竞逐，百模大战如火如荼。2023年5月中旬，奇富科技首先宣布推出自研的金融行业通用大模型——奇富GPT，在业内被称为“国内首个金融行业通用大模型”。2023年5月下旬，度小满推出国内首个千亿级中文金融大模型“轩辕”，聚焦于金融名词理解、金融市场评论、金融数据分析和金融新闻理解等任务。恒生电子于2023年6月发布了金融大模型LightGPT，并在10月份对其进行升级，至此形成“LightGPT+WarrenQ+光子”体系，助力恒生大模型实现金融多场景应用。2023年9月7日和9月8日，腾讯混元大模型和蚂蚁金融大模型相继正式亮相。2023年11月，幻方量化旗下DeepSeek推出DeepSeek LLM 67Bt，相较于其他金融模型拥有更突出的推理、数学、编程等能力。2024年开年之初，同花顺和东方财富分别推出问财HithinkGPT和妙想金融大模型，内测火热进行中。 2.金融垂类大模型赋能金融业务，推动行业业务实现增量提升。目前各家公司都在致力于以大模型赋能股基APP或是金融终端，为已有功能注入AI能力，实现智能客服、智能投顾、智能风险等多场景应用，通过大模型多样、便捷、高效的特点提升原有客户粘性、提高获客能力并吸引客流量，推动公司C端、B端存量业务增长，金融大模型的继续推出和不断完善还有望在未来衍生出金融创新业务。 3.目前同花顺、东方财富、恒生电子、幻方量化所推出的大模型正在火热内测中。同花顺和东方财富各自推出的大模型都具备实时性较强且能对内容精准溯源的优势，同时，同花顺、东方财富、恒生电子所推出的大模型都实现了海量中文tokens的加持，金融领域数据覆盖面广。此外，各类模型还拥有其突出优势。 4.在金融科技支持政策陆续出台、海外金融垂类模型加速落地的背景下，我们认为金融垂类模型将成为金融科技领域未来的发展重点。我们认为，具备较大金融交易数据基础、较好应用场景入口、较成熟AI技术运用经验的金融科技企业将受益明显，推荐【东方财富】、【同花顺】，建议关注【恒生电子】。 5.风险提示： 1）监管环境趋严抑制行业创新；2）行业竞争加剧；3）权益市场大幅波动。 （分析师 胡翔） 个股 容百科技（688005） 2023年业绩快报点评 Q4业绩低于预期 24年海外市场增量显著 投资要点 事件：公司发布业绩快报，23年实现收入228.7亿元，同减24%，归母净利5.9亿元，同减56%，扣非净利5.3亿元，同减60%。其中Q4收入43亿元，同减60%，环减24%，归母净利-0.23亿元，同减105%，环减110%，扣非净利-0.27亿元，同减107%，环减111%，低于市场预期。 Q4出货2.5万吨左右，环减7%，24年预计海外增量显著。出货端，我们预计公司23年三元正极出货约10万吨，同增11%，全球市占率超10%，其中Q4出货预计2.5万吨左右，环减7%。公司全球化布局加速，韩厂一期2万吨正极全部投产，二期4万吨高镍预计24年底建成；与日韩欧美主流客户合作，Q4单月出货超千吨，我们预计23年海外出货占比近10%，此前与日韩客户签订订单，24年起单月采购千吨级高镍正极，我们预计24年海外出货有望达2-3万吨，支撑三元出货20-30%增长。 Q4单吨利润约0.5万元，24年海外放量有望提升单吨利润。盈利端，不考虑减值损失和其他业务亏损，我们测算23Q4三元正极单吨利润在0.5万元左右，环比下降40%+，主要受到韩厂产能爬坡的影响。24年海外出货占比提升，由于海外订单利润远高于国内，我们预计24年三元单吨利润有望维持0.6万元。 锰铁锂和钠电正极Q4亏损，后续大规模量产有望贡献利润增量。23年公司锰铁锂产品在动力电池上完成中试，24年有望在车用市场实现突破，此外层状氧化物钠电正极稳定量产，聚阴离子获得核心客户订单。我们预计23Q4锰铁锂和钠电正极亏损0.6-0.8亿元，后续大规模量产有望贡献利润增量。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利润至5.9/8.0/10.5亿元（原预测9/13/18亿元），同比-56%/+35%/+31%，对应PE为27x/20x/15x，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，上游原材料价格大幅波动。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 爱柯迪（600933） 2023年年度业绩预告点评 2023Q4业绩超预期 品类拓展+全球布局加速成长 投资要点 事件：公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司预计实现营业收入57.60亿元至61.60亿元，同比增长35.05%至44.42%；预计实现归母净利润8.85亿元至9.45亿元，同比增长36.46%至45.71%；预计实现扣非后归母净利润8.40亿元至9.00亿元，同比增长39.24%至49.19%。公司2023年业绩整体超出我们之前的预期。 单季营收利润环比增长，公司2023Q4业绩超预期。按照业绩预告范围的中值计算，公司2023Q4单季度实现营业收入17.25亿元，环比增长8.42%；2023Q4单季度实现归母净利润3.18亿元，环比增长57.43%；2023Q4单季度实现扣非后的归母净利润2.81亿元，环比增长41.21%。其中，公司2023Q4收入端环比增长预计主要系前期开拓的新能源客户订单持续放量，驱动公司收入规模持续增长；2023Q4公司利润端的环比高增我们预计主要系收入端的提升叠加公司持续推进降本增效措施，提高经营质量和盈利水平所致，此外，我们预计2023Q4来自汇率变动的影响也对业绩产生了正向的贡献。 公司产品品类不断完善，产能扩张助力全球化布局。产品端：公司产品品类持续扩张，铝合金精密压铸件基本实现对三电系统、热管理、智能驾驶、线控制动/转向系统的全覆盖。产能端：1、公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，目前拟在墨西哥建设第二期生产基地，二期主要生产 3000T~5000T 压铸机生产的新能源汽车用铝合金产品，深化国际市场布局；2、2024年1月公司公告投资建设匈牙利生产基地，在欧洲布局车身结构件及壳体类零部件；3、安徽马鞍山基地新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目一期已于2023年3月动工，计划在2024下半年交付，为后续订单释放做准备。 盈利预测与投资评级：考虑到公司收入规模持续增长带来的盈利能力的提升，我们将公司2023-2025年的归母净利润从8.47亿/11.37亿/15.03亿调整至9.15亿/11.58亿/15.17亿，对应的EPS分别为1.02元、1.29元、1.69元，市盈率分别为18.98倍、15.00倍、11.45倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。 （分析师 黄细里、刘力宇） 高测股份（688556） 2023年业绩预告点评 切片代工业务短期承压 静待下游需求复苏 投资要点 2023Q4受下游需求端影响，切片代工业务利润承压。高测股份预计2023年归母净利润为14.4-14.8亿元，同比增长83%-88%，中值为14.6亿元，同比增长86%；扣非归母净利润为14-14.6亿元，同比增长87%-95%，中值为14.3亿元，同比增长91%。2023Q4单季归母净利润2.7-3.1亿元，中值2.9亿元，同比下降19%，主要系2023Q4受需求减少影响，一方面公司切片代工业务的开工率降低，单GW处于微利状态，另一方面金刚线的量价均有所下降，Q4出货1200万公里+、售价环比降低2-3元约30元/公里（含税）。 切片代工模式持续渗透，开工率有望持续提升。2023Q4高测切片代工业务开工率约60%-80%，但仍高于行业平均水平50-60%，我们认为后续随着高测通过技术优势让利客户，有望进一步提升切片代工市占率，保障产能开工率稳定在80%左右，再进一步降本来提升利润水平。我们认为短期高测受益于行业集中度分散，长期受益于产业分工趋势，公司客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部玩家；中长期看，硅片行业将进入买方市场，企业会更加注重自己的优势环节以获得更强的研发效率，产业分工会日益明确，高测在单一环节投入大量研发可以建立低成本技术壁垒，后续通过规模优势进一步提高竞争力。 金刚线持续降本增效，毛利率环比略有下降。2023Q4受行业需求影响出货量有一定减少，2023年金刚线原计划出货6000万公里，实际出货约5600万公里，我们预计2024全年金刚线出货约1亿公里；从盈利能力来看，2023Q1-Q3公司金刚线毛利率逐季度上升（52%+），虽然Q4价格端下降较多，但受益于公司降本增效推进，例如培育更多新的母线供应商，整合行业高碳钢丝资源&形成更好的供应链竞争机制，Q4毛利率环比仅略有下降，处于行业领先地位。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求影响，我们调整公司2023-2025年的归母净利润为14.6（原值15.5，下调6%）/9.9（原值21.8，下调55%）/13.8（原值26.9，下调49%）亿元，对应PE为8/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 （分析师 周尔双） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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