年度报告 | 宏观国债——经济波浪式前进,期债区间内震荡

（以下内容从格林期货《年度报告 | 宏观国债——经济波浪式前进,期债区间内震荡》研报附件原文摘录）
　　研究所副所长：刘洋 从业资格：F3063825 投资咨询：Z0016580 联系方式：liuyang18036@greendh.com 摘要 2023年行情回顾 2023年国债期货走势回顾 2023年一季度市场对经济有一个“强复苏” 的预期，国债期货价格在低位宽幅震荡。随着实际公布的经济数据不及市场预期，持续的“弱现实”推动国债市场从一季度末连续上涨直到8月下旬。6月和8月两次降息。6月13日央行公开市场7天逆回购利率下调10个基点至1.9%，6月15日调降1年期MLF利率10个基点至2.65%，6月20日1年期LPR调降10个BP至3.55%，5年期以上LPR调降10个BP至4.20%。8月15日央行公开市场7天逆回购利率下调10个基点至1.8%，同时央行调降1年期MLF利率15个基点至2.50%，8月21日1年期LPR调降10个BP至3.45%，5年期以上LPR保持不变。随着三季度经济逐步走出年内阶段低点，政策逆周期发力，包括出台房地产降息、降首付、认房不认贷等一篮子支持政策，国债价格在8月下旬回落持续到9月末。在政策推动下房地产销售于9月中上旬成交量反弹，但之后回落，国债价格向上反弹后进入震荡格局。11月下旬这一波国债价格回落与资金面紧平衡相关，总体继续为震荡格局。 国债现券到期收益率走势：国债现券收益率与国债价格是一个硬币的两面。一季度小幅上行后横向波动，二季度下行，进入三季度下行幅度放缓，8月下旬开始上行，然后横向波动。 国债现券到期收益率曲线变化：图中红线为2022年底的国债收益率曲线，10年国债收益率2.84%；1月28日（棕色）收益率曲线上移，10年国债收益率年内高点2.93%；8月21日国债收益率曲线（绿色）为年内收益率曲线低位，10年国债收益率年内低点2.54%；最近（11月30日）收益率曲线（蓝色），10年国债收益率2.67%。以10年国债收益率为例，截至11月末，2023年内波动区间在2.54%-2.93%，中位数2.70%，平均值2.73%。最近的收益率曲线（蓝色）与图中其他三条曲线相比，明显变平，短端明显偏高。未来可能走陡。 影响因素分析 1-10月全国商品房销售面积同比下降7.8%：1-10月全国商品房销售面积同比下降7.8%，1-9月为下降7.5%。1-10月全国商品房销售金额同比下降4.9%，1-9月为同比下降4.6%。10月单月的商品房销售面积7773万平米，较9月的1.09亿平米回落，有季节性因素，8月末支持房地产发展政策组合拳对全国新房的整体销售的扩张作用不明显。 2024年的商品房销售面积上半年因为基数的原因可能继续同比继续负增长，下半年可能环比持平表现为低位企稳。 房地产开发企业到位资金持续回落：1-10月份，房地产开发企业到位资金107345亿元，同比下降13.8%，较1-9月份同比下降13.5%降幅进一步扩大。其中，国内贷款13117亿元，下降11.0%；利用外资37亿元，下降40.3%；自筹资金34781亿元，下降21.4%；定金及预收款36596亿元，下降10.4%；个人按揭贷款18506亿元，下降7.6%。企业自筹资金同比大幅下降，房地产开发企业到位资金更多还是依赖于商品房销售获得的定金和个人按揭贷款。但近期商品房销售面积同比下滑，对房地产企业现金流和扩大投资产生不利影响。 中国房地产行业正步入新的平衡 住房城乡建设部部长倪虹在10月16日出版的《求是》杂志发表署名文章《开创城市高质量发展新局面》。其中提出，当前，我国城市发展已经进入城市更新的重要时期，由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重。 新形势是房地产市场从供不应求的过热状态，转向库存高企、需求疲弱、市场持续偏冷。我国正在把生产要素从房地产及相关行业中解放出来，这个过程会伴随相关要素价格下降，经济增长降速，和一些社会成本。 11月17日人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，认为下一步，要落实好跨周期和逆周期调节的要求，着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放；一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资；加大保交楼金融支持，推动行业并购重组；要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。 在第二支箭”支持房企发债融资层面，交易商协会及中债增公司增信发债延期扩容，支持民营企业发债融资。在“第三支箭”支持房企股权融资层面，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。 有消息称，监管机构正在起草一份中资房地产商白名单，可能有50家国有和民营房企会被列入其中，在列的企业将获得包括信货、债权和股权融资等多方面的支持，这一名单较今年年初具有系统重要性优质房企的范围有所扩大。房地产供给侧从保交楼到保企业？ 我们认为：中国房地产行业正步入新的平衡。中国房地产的市场情绪和价格均开始出现正常化迹象，已接近见底。 基建投资仍然是稳增长重要抓手 1-10月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.9%，增速比1-9月份回落0.3个百分点； 在疫情之前的2018年和2019年基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速均为同比增长3.8%。2022年对冲房地产投资快速下行，基建投资作为稳增长的抓手，2022年基建投资同比增长9.4%。2023年基建投资增速较2022年回落，资金压力和缺乏好项目是重要的原因，这两个问题在2024年延续。在土地出让收入下滑、隐性债务严格监管的背景下，我们认为地方财政对于基建的支出力度有所减弱。中央加杠杆来扩大基建的力度，与经济下行风险相关，风险变大时，基建投资的力度会相应增加。 居民谨慎新增债务 1-10月居民新增贷款38154亿元，同比多增4243亿元，但远远低于2021年同期新增贷款金额68147亿元。1-10月居民新增存款137813亿元，去年同期为126997亿元，2021年同期为72800亿元。去年1-10月份新增贷款少是受到当时疫情的负面影响。今年以来居民谨慎增加负债，同时存款增加的较多，体现了疫情后的疤痕效应，以及居民对未来收入增长的预期不稳定。 中国消费者收入和就业预期仍处于相对低位：国家统计局公布的2023年9月末中国消费者就业预期指数80.7，好于7月份的年内低点77.8，但距离疫情前的130左右还有较大的距离。2023年9月末中国消费者收入预期指数95.6，好于7月份的年内低点95.3，但距离疫情前的120左右同样有较大的距离。国家统计局的这两项数据表明消费者对未来的就业和收入预期仍不稳定。 2024年美国经济软着陆和欧洲经济弱反弹：国际货币基金组织（IMF）在2023年10月发布的最新一期《世界经济展望》中，维持2023年全球经济增长3.0%的预测不变，但对2024年的预测较7月下调0.1个百分点至2.9%。IMF预期2023年美国GDP增长2.1%，2024年1.5%；欧元区2023年GDP增长0.7%，2024年增长1.2%。 最新IMF提升了对今年和明年的中国经济增长预期，认为中国经济有望实现政府2023年的增长目标，反映出新冠疫情后的强劲复苏。预计中国实际GDP在2023年将增长5.4%，2024年将放缓至4.6%，原因是房地产行业持续疲软、外部需求低迷。 “新三样”成为中国出口的亮点：电动汽车、锂离子电池、太阳能电池所谓的“新三样”成为今年中国出口的亮点。1-10月电动汽车出口金额2427亿元、同比增长92%、锂离子电池出口金额3799亿元、同比增长36.4%、太阳能电池出口金额2707亿元、同比增长-3%（2022年同比增长63%基础上）。 我们预期2024年CPI同比仅小幅上行：1-10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.4%。我们预期2024年CPI同比小幅上行，约在1%左右。中国10月CPI同比下降0.2%，9月为持平。10月食品价格同比下跌4.0%，影响CPI下降约0.75个百分点，前值同比下跌3.2%，10月份猪肉价格同比下降30.1%，降幅扩大8.1个百分点，影响CPI下降约0.55个百分点。10月非食品价格同比上涨0.7%，影响CPI上涨约0.57个百分点，前值为同比上涨0.7%。10月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，9月同比上涨0.8%。 2024年国内经济形势判断：央行发布的第三季度中国货币政策执行报告中认为，世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固，国内经济面临的挑战包括：“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”，报告同时提到中国经济内生动力还将不断增强，主要是“消费潜能继续释放、投资新动能促进稳总量和优结构、出口仍具有较强竞争力”三个方面。央行指出物价“短期还将维持低位，未来将回归常态水平”，以及“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄”。央行指出，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。我们认为在目前的经济环境下货币政策宽信用宽货币的基调没有改变。在房地产销售寻找底部的过程中，房地产开发投资大概率继续拖累经济增长，外需疲弱和国际竞争持续导致出口增长受限，为了稳增长将继续积极的财政政策，货币政策也将予以配合，在地方政府债务压力大的情况下，中央财政积极加杠杆，总体上广义赤字的扩大规模仍会比较谨慎。 2024年行情展望 从历史走势看国债收益率：中国经济总量的增速在过去10年趋势性放缓。过去10年与中国GDP现价增速趋势下行相对应的是长期国债收益率重心的持续下行。10年期国债收益率从长期来看波动趋势与GDP的现价同比增速大体上是相同趋势。2024年中国GDP现价同比增长预期在4.5%-5.5%,与2023年相比仅小幅增加。10年期国债收益率向上的空间不大。 国债收益率的底受到通胀的支撑：我们观察过去十年10年期国债收益率的底部大约位置在2.5%附近，我们认为是受到通货膨胀的支撑，长期国债作为长期的投资回报率，需要跑赢通胀。过去10年中国的通胀的中枢大约在2%左右（GDP平减指数）。我们预期2024年的通胀仍然较低。 利率体系：从过去几年来看，10年期国债现券收益率围绕一年期中期借贷便利（MLF）波动，且最近两年与MLF的波动幅度多数在±0.20%之间，8月降息后最新的一年期MLF利率在2.5%。2023年3季度末的金融机构企业贷款加权平均利率为3.82%，较上年末的3.97%下降了15个基点，较今年二季度末的3.95%下降了13个基点。央行近期表示始终保持稳健性，管好货币总闸门，推动实体经济融资成本稳中有降，促进降低企业融资和居民信贷成本。在这样的背景下，我们认为2024年多数时间10年国债收益率大概率延续区间波动的格局，核心波动范围在2.5%-2.8%。 风险提示：宏观政策边际变化超预期，海外经济和金融市场波动变化超预期，全球地缘政治变化，信用风险变化。 数据来源：wind，中指云，格林大华期货 更多精彩内容，点击下方链接，进入“期货红绿灯” 小程序，阅读完整报告 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述期货品种买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。 我公司可能发出与本报告意见不一致的其它报告，本报告反映公司分析师本人的意见与结论，并不代表我公司的立场。未经我公司同意，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。

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