全面降准与定向降息的三个“超预期”(东吴固收李勇 徐沐阳)20240125

（以下内容从东吴证券《全面降准与定向降息的三个“超预期”(东吴固收李勇 徐沐阳)20240125》研报附件原文摘录）
　　事件 2024年1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，央行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，同时将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，持续推动社会综合融资成本稳中有降。 观点 如何看待此次宽松货币政策的“超预期性”？本次降准和再贷款再贴现降息具有三点超预期：（1）幅度超预期。考虑到我国的存款准备金率自2011年6月起便一路下行，为保持后续的政策空间，央行从2022年起，每次降准的幅度便从50bp下降至25bp，此次时隔两年再次将幅度扩大至50bp。（2）时点超预期。此前降准预告多在国常会上发出，而本次于国新办新闻会上直接宣布。（3）组合超预期。此次的宽松货币政策操作涉及的降准为总量型政策工具，支农支小再贷款和再贴现为结构型政策工具，双侧宽松深刻践行了中央经济工作会议中所说的“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的要求。 为何会出现“超预期性”？（1）对于降准幅度增加为50bp，一方面说明2024年财政发力或超预期，对应着政府债券的超量发行。潘行长在此次发布会中也提及了“货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件”；另一方面，信贷投放带来的银行资产负债表扩张需要降准提供低成本的流动性；（2）对于定向降息，是在1月15日并未出现全面降息后的选择，意味着全面降息存在掣肘因素。一是资金空转，R001的单日成交量于1月23日再次突破7万亿元，且出现在政策利率已经向市场利率回归的过程中。二是汇率，虽然美国大概率将于今年开启降息周期，但目前中美利差仍然存在。因此选择了定向降息这一折中的办法，具有“宽信用”的效果。 如何看待后续的货币政策落地情况？回顾2012-2021年央行降息和降准操作后，我们发现经济基本面是央行同时进行降准和降息操作的重要考虑因素，当降准效果不及预期时，会追加降息操作。当经济下行压力较小时，一般仅有降准操作。如2012年和2014年经济面临较大下行压力，央行采取双降操作，而2016年初经济下行压力有所缓解，因此央行仅降准，并未降息。而目前对于经济成色的检验期需要等到一季度末二季度初，一方面春节和两会的扰动消退，另一方面今年基数影响较弱，数据的情况会更加明朗。若国内经济承压，降息空间会逐渐清晰，MLF利率调降可期。对于LPR，我们认为其存在先于MLF利率调降的可能性。由于LPR=MLF利率+银行平均加点，即使MLF利率没有下调，只要银行负债成本下行，LPR仍有下调空间，而近期银行存款利率的下调和此次的全面降准均为这一可能性加码。 债券市场后续将如何表现？从长债和短债的驱动因素来看，降准和定向降息带来的资金面利好将在短期内驱动短端利率下行，曲线陡峭化。但值得注意的是春节临近，流动性将出现季节性的紧张，因此短债的下行幅度或将受限。从趋势来看，在看到信贷社融等基本面指标出现趋势性上行前，我们仍维持曲线平坦化的观点，建议维持哑铃型配置策略。 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性； （3）投资者情绪波动超预期：投资者行为将对债券价格造成影响，形成收益率的波动。 免责声明

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