风格切换,价值回归 | 固收视角看权益系列三

（以下内容从浙商证券《风格切换,价值回归 | 固收视角看权益系列三》研报附件原文摘录）
　　核心观点 高质量发展背景下，我们可能需要突破对过去经验主义的依赖，将目光聚焦于与大盘风格对应的上市公司，其中具备特许经营权优势的企业或更值得关注，供给侧视角重要性逐渐提升，投资范式或将迎来转变。 1、安全诉求上升与全球化趋势暂缓 2020年以后，全球分工的脆弱性使得大量发达国家扭转其“消费国”的角色，过往基于比较优势理论的全球化产业分工可能正在瓦解，整体或朝着垂直一体化方向发展，具体表现为制造业回流、跨国资金流动趋缓等方面，不确定性边际抬升背景下，资产定价或需要计入新的不确定因素。 2、大盘风格对应的上市公司利润占比或将提升 起始于2021年2月的中小盘风格占优阶段，背后核心驱动力在于产业周期扩张初期，叠加出口贸易优势，高资本开支推动相关企业利润增速上行。当需求扩张脚步放缓后，过往依赖于高资本开支的企业相对于低资本开支企业盈利优势可能收敛，换言之，大盘风格或将迎来性价比持续提升，并且有望通过自身竞争优势减少资本开支以改善利润。 3、行业集中度提升或将为大盘风格对应的公司带来新的增长点 当供给趋于饱和时，真正具有竞争和盈利优势的企业或受益于行业集中度的提升，市场份额提升可能会带动利润增长，以及市场对资产经营久期的预期增加。2019年初-2021年初“猪周期”行情中，以牧原股份、新希望和正邦科技为代表的大市值公司相对于申万生猪养殖指数显著占优，背后反映的是行业集中度提升的逻辑。 4、远期成长价值的收敛意味着大小盘风格间的估值水平或趋于收敛 奥尔森模型显示企业价值来源于账面价值、盈利价值和增长价值，分别对应重置成本、以特许经营权为代表的竞争优势、远期成长空间。以往对远期市场空间的关注是典型的需求侧视角，当需求脚步放缓后，投资范式需要更为注重供给视角，增长价值会趋于收敛，同时这也意味着具备相近盈利水平（ROE）的公司估值会趋于收敛，叠加当下债市利率与信用利差处于历史低位，高收益资产逐渐减少，大盘风格可能延续占优。 5、大盘风格：十字路口的选择 逆全球化时代背景下，随着外资流入速度的放缓，海外科技周期的映射作用逐渐放缓，短期内市场主题投资空间可能难以形成有效突破，高质量发展背景下，真正具备盈利优势的优秀企业或将脱颖而出，大盘风格或将继续占优。 风险提示： 地缘政治风险；海外紧缩预期反复。 研报正文 01 大盘风格阶段性占优 自2023年12月中旬以来，大盘风格相对于中小盘风格占优。以沪深300/中证1000和沪深300/国证2000为观察对象，2023年12月中旬以来，沪深300走势相对于中证1000与国证2000相对占优。 针对这一现象，后续何种市场风格占优值得关注。究竟是大盘风格占优情形会延续，还是市场风格重回中小盘占优格局的演绎？本文的结论倾向于前者，下面我们具体展开分析，背后的驱动力究竟何在。 02 供给视角与盈利优势 安全诉求上升与全球化趋势暂缓背景下，不确定性边际抬升，资产定价或需要计入新的不确定因素。2020年以后，全球分工的脆弱性使得大量发达国家扭转其“消费国”的角色，过往基于比较优势理论的全球化产业分工可能正在瓦解，整体或朝着垂直一体化方向发展，具体表现为制造业回流、跨国资金流动趋缓等方面。 高质量发展背景下，我们可能需要突破对过去经验主义的依赖，将目光聚焦于与大盘风格对应的上市公司，具备特许经营权优势的企业或更值得关注，投资范式或将迎来转变。 第一，过往依赖于高资本开支的企业在需求脚步放缓背景下利润增速或将下降，大盘风格对应的企业有望被动受益。上一轮起始于2021年2月的中小盘风格占优阶段，背后核心驱动力在于产业周期扩张初期，叠加出口贸易优势，高资本开支推动相关企业利润增速上行。当需求扩张脚步放缓后，过往依赖于高资本开支的企业相对于低资本开支企业盈利优势可能收敛，换言之，大盘风格或将迎来性价比持续提升，并且有望通过自身竞争优势减少资本开支以改善利润，利润贡献占比格局可能将趋于重铸。 第二，行业集中度提升或将为大盘风格对应的公司带来新的增长点，其中具有特许经营优势的企业可能更为受益。当供给趋于饱和时，真正具有竞争和盈利优势的企业会受益于行业集中度的提升，市场份额提升可能会带动利润增长，以及市场对资产经营久期的预期增加。例如，数年前的“猪周期”行情自身的驱动力在于上市公司凭借规模优势兼并中小养殖户的市场份额，而“猪周期”行情中个股也有分化，以2019年初-2021年初“猪周期”行情为例，以牧原股份、新希望和正邦科技为代表的大市值公司相对于申万生猪养殖指数显著占优，背后反映的是行业集中度提升的逻辑。 第三，当资本开支增速放缓时，供给侧分析变得更为重要，远期成长价值的收敛意味着大小盘风格间的估值水平或趋于收敛。奥尔森模型（Ohlson model）显示企业价值来源于账面价值、盈利价值和增长价值，分别对应重置成本、以特许经营权为代表的竞争优势、远期成长空间。以往对远期市场空间的关注是典型的需求侧视角，当需求脚步放缓后，增长价值亦会趋于收缩，同时这也意味着具备相近盈利水平（ROE）的公司估值会趋于收敛。因此，投资范式需要更为注重供给视角，盈利价值重要性提升，这也是为何开年后红利资产占优的原因之一，真正具备竞争优势的企业或将更为占优，叠加当下债市利率与信用利差处于历史低位，高收益资产逐渐减少，大盘风格可能延续占优。 03 大盘风格：十字路口的选择 逆全球化时代背景下，主题投资的空间可能难以形成有效突破。2023年海外科技繁荣带动了国内产业映射主题的成长性，但随着外资流入速度的放缓，海外科技主题的映射作用将在明显趋于放缓。在此背景下，企业转型与降本增效需求上升，未来企业或将更多的资本开支运用于提升自身盈利优势或是经营优势等软实力方面。 高质量发展背景下，真正具备盈利优势的优秀企业或将脱颖而出，大盘风格或将继续占优。一是当需求扩张脚步放缓后，过往依赖于高资本开支的企业在利润增速或将下降，原有的分配秩序将趋于重铸，具备稳定盈利能力和特许经营权优势的企业，其利润贡献占比可能会趋于上升；二是行业集中度提升或将为大盘风格对应的上市公司带来新的利润增长点，其中具有特许经营优势的企业可能更为受益；三是远期成长价值可能逐渐收敛，叠加当下债市利率与信用利差处于历史低位，高收益资产逐渐减少，大小盘风格间估值水平可能延续趋于收敛；四是机构换仓需求可能倾向于低估值方向，大盘风格有望受益。 未来风格切换的原因可能主要源于两方面：一是大盘风格原有的盈利稳定性优势弱化，盈利价值与确定性溢价收缩；二是产业周期超预期演绎下，增长价值逐步显现，大盘风格的盈利价值优势收敛。此外，中小盘风格存在阶段性超跌修复的可能性。 04 风险提示 地缘政治风险：近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定扰动； 海外紧缩预期反复：如果海外流动性宽松节奏弱于预期，或将导致市场风险偏好承压。 < 完 > 本研究报告根据2024年1月24日已公开发布的《风格切换，价值回归》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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