【总量夜话】紧信用预期,如何交易全球复苏和再通胀?——电话会议纪要(20201129)
（以下内容从国泰君安《【总量夜话】紧信用预期,如何交易全球复苏和再通胀?——电话会议纪要(20201129)》研报附件原文摘录）
时间：2020-11-29（周日） 20:00-21:00 【主持人】 花长春 全球首席经济学家 【主讲人】 花长春 全球首席经济学家 董 琦 宏观分析师 陈显顺 策略首席分析师 陈奥林 金融工程首席分析师 王政之 新股研究首席分析师 （一）宏观部分 全球首席经济学家：花长春 过去一个多月，全球市场实际上在一定程度上已经在交易全球复苏和再通胀——几乎所有的大宗商品期货都明显涨价。那么今年最后一个月到明年上半年，投资者该如何在这种局面中进行权衡呢？ 复盘2000年以来全球经济复苏、金融条件收紧下的各类资产价格表现 经济复苏，企业盈利提升，给风险资产带来收益，但同时也意味着通胀上行、央行收紧金融条件，又给风险资产带来压力，到底哪一方面才是投资者更加看重的呢？投资时钟的经验一般都指向不同的复苏阶段（经济增速和通胀）对应着不同的投资组合，但现实中仍有一些差别。接下来，我们复盘2000年以来全球经济复苏背景下的投资经验来给当下做些参照。 在上文总结的四轮复苏周期中，我们挑出通胀上行、金融条件收缩的时间段来观察各类资产价格的表现。总体上来看， 1）债券市场：利率债在金融收缩阶段都有较大跌幅，而信用债也大概率出现信用利差扩大。 2）大宗商品：整体上，大宗上涨概率较大，尤其是国际定价的工业、能源和农产品。 3）股票市场：除了第三轮期间受货币政策宽松影响外，其它几轮都因金融条件收紧而出现压力。风格上都向消费和低估值的周期转化。 此轮与以往复苏的异同以及2021年大类资产配置建议 几乎每一轮危机/冲击之后，政策宽松，经济好转，通胀上行，政策趋于中性，这一轮也不例外。仔细对比下来，此轮冲击到复苏，与2008-10年相似处较多，主要是全球同步复苏对全球资源品（如国际定价大宗、能源、农产品）的需求。这也会带来资本向新兴市场流动，带来新兴权益市场的利好。 我们也主要到此轮复苏与2008-10年及其它几轮周期不一样的地方： 1）我国此轮宽松力度小于历史上的，再通胀但非高通胀，从而使得后续政策收紧时信贷压缩概率较大，加息、加准概率不大； 2）经济结构转型、产业升级仍在延续，2021年上半年我国制造业将随着全球经济复苏而全面恢复，下半年仍然回产业链现代化主题上； 3）海外对中国资产态度和家庭资产配置较前几轮不一样。海外摈弃中国硬着陆风险的看法而开始追捧中国资产；国内家庭部门存款大幅上升，对房地产热情远低于历史任何一次周期，或对后续的权益资产有益。 在此背景下，我们认为从现在到明年上半年，资本市场主要仍然在交易全球经济复苏和温和再通胀。在大宗商品方面，国际定价的工业品、能源品和农业品将明显受益。在债券市场方面，上半年震荡市，下半年或现趋势性行情。在权益市场方面，以震荡行业为主，我们建议关注五条线索：（1）国际定价大宗的周期板块、（2）全球补库、（3）可选消费、（4）出口产业链、（5）新能源等高端制造业。 宏观分析师：董琦 核心观点是未来一至两个季度看好国内中游制造景气延续与上游景气扩散。 1、当前行业景气度如何——国内近半数行业景气度已回归疫情前状态，上游与中游行业景气度正在快速抬升。 我们观察的39个行业中，相比较2020年二季度，当前有26个行业（占比67%）景气度延续改善。相比较疫前正常水平（2019年四季度），当前共有18个行业（近一半的）景气已经恢复到疫情前。 从边际变化来看，景气度大幅回升的行业以上游为主，主要包括煤炭开采和洗选业、黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业。景气度小幅回升的主要集中在中游制造业，纺织业、医药制造、化纤、设备制造、计算机通信及其他电子设备制造。也有部分行业，景气度出现一些回调，主要是下游的食品饮料、烟酒、纺服制造。 以上是当前行业景气的一个大体分布，那么国内中游制造的景气以及向上游的扩散趋势能不能延续呢？我们的答案是可以延续，核心就是海外补库的积极影响。 2、美欧当前库存水平较低，后续海外补库有望进一步带动我国制造业景气。 当前，美国库存已至历史底部，近六成行业处于2010年以来偏低状态。欧洲库存在持续去化后，当前也处于历史10%左右的分位水平。由于疫情影响，美欧当前产能恢复仍然有限，整体的产能利用率仍低于常态4-5个点左右，后续海外需求修复进程中的补库相对确定，这将为国内制造业动能的抬升提供支撑。我们综合美欧库存和终端需求，认为未来库存周期共振，会对国内家电家具、汽车、机械设备、消费电子、化工品、有色等行业景气度带来促进。 国内中游制造景气除了海外补库拉动之外，还将面临海外疫苗落地的一个短期扰动。 3、疫苗落地进程中，国内“宅经济”以及供给替代相关产品的出口景气度还会面临小幅抬升。 疫苗消息不断明晰后，全球复苏与再通胀的交易特征明显。我们认为，疫苗推出会在中长期全面吹响经济复苏的号角，但疫苗大面积注射前，可能会对海外经济有短期的扰动，特别是没有采取封锁管制的区域。发达经济体疫苗注射进程，大概率是先完成高危人群接种，然后是全民推广，整个进程大约需要1-2个季度的时间，因此居民在疫苗推出后的分批注射之前，出于谨慎动机，大概率会自主减少公共场所活动，这意味着疫苗的推进在短期反而可能会再次影响发达经济体的服务业，叠加美欧日疫苗注射进度的差异，以及新兴市场疫苗落地的延后，这将再度利好国内“宅经济”和供给替代相关产品的出口景气度。 （二）策略部分 策略首席分析师：陈显顺 第一，对于周期，我们看好从基建地产周期转向大宗商品周期，推荐铜/铝/石化/基化。明年市场发力的重心将发生转移，海内外经济增长发力点将由基建地产转向出口，国内定价周期品将让位于全球定价周期品，推荐：铜/铝/石化/基化。 第二，金融板块，我们仍维持绝对收益判断。早在10月我们专题报告中提出，市场在四季度不存在较大的下行风险，反而存在较大的上行风险，具体是资金向金融、地产等低估值、稳盈利板块切换的可能。一方面自7月初的大级别行情后，上述板块的估值持续处于低位，差异已然过大；另一方面明年修复的盈利预期有望催化年底实现估值切换，二者合力之下我们需关注金融、地产板块的年底行情。从近20年A股日历效应看，第四季度金融、地产、交运、公用等低估值、防御性板块跑赢市场概率较高。银行板块Q3盈利数据仍承压，但市场已经反应较充分，3季报落地有望使大金融板块开启向上行情。 第三，对于消费，从必选消费转向可选消费。一方面是经济复苏背景下，居民边际消费倾向上升带来内需改善；另一方面伴随海外及疫情不确定性落地，风险偏好阶段性抬升，盈利修复及风险偏好环境使得可选消费将优于必选消费，推荐：家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服。 因此，综上所述，震荡格局不变，但跨年叠加春季躁动存在突破3500的可能。 （三）金工部分 金融工程首席分析师：陈奥林 核心观点：行情进入蓄力期，估值中枢震荡抬升，匹配市场节奏，重配周期中游。 复盘及后市观点 无论行情还是实体，都进入蓄力阶段。经济数据超预期空间有限，其不足以支撑行情形成向上突破的走势，短期宏观经济边际预期上调已经充分定价。但乐观来看，美国大选不确定因素、疫情二次冲击的预期都已消退，投资者情绪回暖的大环境下，市场在等待新的催化剂出现。因此大方向上我们判断市场将维持高位震荡行情，未来收益主要来源于市场内部板块间的结构性行情，临近年终风格切换概率不断提升，把握防御（周期）向进攻（科技）的转换节奏尤为重要。 风格及微观结构变化 新入场参与者占比较高，动量效应减弱。9月下旬以来，投资者结构不断切换，其反映于基差中枢收窄、动量风格走弱、因子收益反转等多个维度。新入场投资者意在寻找新的投资机会，而不倾向于接盘此前涨幅较高的板块，其会促成风格、行业切换的形成。因此，在新的投资主线出现前，市场将持续偏向大市值、低波动风格，而前期强势的股票亦将走弱。 板块配置 聚焦经济复苏下的确定性，配置周期中的制造业。随着疫情冲击逐渐消退，全球经济复苏持续推进，周期板块分子端将不断提升。其中，周期下游补库存逻辑已交易2个月时间，定价相对充分。周期上游行情节奏较快，且本次经济数据超预期有限，其并不足以支持爆发式上涨行情，追入上游周期品意义不大。相比之下，周期中游在经济复苏背景下长期向上，且定价节奏平稳，满足当下平稳加仓的目标，建议重点配置周期中游制造业。 （四）新股研究部分 新股研究首席分析师：王政之 1.排队受理企业情况：截至11月15日，科创板及创业板已受理待上市企业近500家，项目储备丰富。科创板有140家已受理待上会企业，合计募资金额1475.61亿元；73家已过会待注册企业，合计募资金额837.92亿元。创业板有194家已受理待上会企业，合计募资金额达1374.57亿元；74家已过会待注册企业，合计募资金额472.09亿元。这些排队企业中一共9家企业拟募资金额超50亿元：其中科创板8家，创业板1家。如果剔除蚂蚁集团，募资规模排名靠前的有京东数科、东风汽车和吉利集团、和辉光电、铁建重工、格科微、依图科技等。 2. 科创板上市周期保持平稳，IPO常态化发行：截至11月15日，四季度科创板企业受理到过会平均需要101个工作日（约5个月），过会到获得证监会注册批文平均需要36个工作日（约2个月），从受理至上市的总周期超160个工作日（约7-8个月）。相对来说，创业板注册制改革初期整体发行周期较短，随着项目储备量增加上市周期逐渐延长：7-8月创业板受理至上市平均发行周期在60个工作日（约2个月）以内，随着项目储备量的增加，上市周期逐渐延长，11月创业板企业从受理到上市总周期约94个工作日（约4-5个月）。部分大型项目上市周期显著快于平均：如中芯国际从受理至上市总时间仅6周，吉利汽车受理至过会仅4周时间。虽然目前我们看到发行节奏相对有一定程度的波动，但是提高直接融资占比已经定调，未来一年IPO的发行节奏有望维持在300家以上。 3. 全市场推行注册制是大势所趋：11月27日收盘后，沪深两大交易所几乎同时公布了《关于就公开征求意见的通知》和《关于就公开征求意见的通知》（以下统称“《转板办法》”），并向社会公开征求意见。两份征求意见稿对转板上市条件、转板上市审核、上市安排及自律监管等事项作出了具体规定。意见反馈截止时间均为2020年12月11日。最重要的关于转板的时间这点给的很清楚，转板审核期限压缩，《转板办法》均规定审核期限为两个月，给了市场一个明确的预期，随着明年主板注册制改革的落地，注册制改革将在基础制度层面全面准备完毕。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
时间：2020-11-29（周日） 20:00-21:00 【主持人】 花长春 全球首席经济学家 【主讲人】 花长春 全球首席经济学家 董 琦 宏观分析师 陈显顺 策略首席分析师 陈奥林 金融工程首席分析师 王政之 新股研究首席分析师 （一）宏观部分 全球首席经济学家：花长春 过去一个多月，全球市场实际上在一定程度上已经在交易全球复苏和再通胀——几乎所有的大宗商品期货都明显涨价。那么今年最后一个月到明年上半年，投资者该如何在这种局面中进行权衡呢？ 复盘2000年以来全球经济复苏、金融条件收紧下的各类资产价格表现 经济复苏，企业盈利提升，给风险资产带来收益，但同时也意味着通胀上行、央行收紧金融条件，又给风险资产带来压力，到底哪一方面才是投资者更加看重的呢？投资时钟的经验一般都指向不同的复苏阶段（经济增速和通胀）对应着不同的投资组合，但现实中仍有一些差别。接下来，我们复盘2000年以来全球经济复苏背景下的投资经验来给当下做些参照。 在上文总结的四轮复苏周期中，我们挑出通胀上行、金融条件收缩的时间段来观察各类资产价格的表现。总体上来看， 1）债券市场：利率债在金融收缩阶段都有较大跌幅，而信用债也大概率出现信用利差扩大。 2）大宗商品：整体上，大宗上涨概率较大，尤其是国际定价的工业、能源和农产品。 3）股票市场：除了第三轮期间受货币政策宽松影响外，其它几轮都因金融条件收紧而出现压力。风格上都向消费和低估值的周期转化。 此轮与以往复苏的异同以及2021年大类资产配置建议 几乎每一轮危机/冲击之后，政策宽松，经济好转，通胀上行，政策趋于中性，这一轮也不例外。仔细对比下来，此轮冲击到复苏，与2008-10年相似处较多，主要是全球同步复苏对全球资源品（如国际定价大宗、能源、农产品）的需求。这也会带来资本向新兴市场流动，带来新兴权益市场的利好。 我们也主要到此轮复苏与2008-10年及其它几轮周期不一样的地方： 1）我国此轮宽松力度小于历史上的，再通胀但非高通胀，从而使得后续政策收紧时信贷压缩概率较大，加息、加准概率不大； 2）经济结构转型、产业升级仍在延续，2021年上半年我国制造业将随着全球经济复苏而全面恢复，下半年仍然回产业链现代化主题上； 3）海外对中国资产态度和家庭资产配置较前几轮不一样。海外摈弃中国硬着陆风险的看法而开始追捧中国资产；国内家庭部门存款大幅上升，对房地产热情远低于历史任何一次周期，或对后续的权益资产有益。 在此背景下，我们认为从现在到明年上半年，资本市场主要仍然在交易全球经济复苏和温和再通胀。在大宗商品方面，国际定价的工业品、能源品和农业品将明显受益。在债券市场方面，上半年震荡市，下半年或现趋势性行情。在权益市场方面，以震荡行业为主，我们建议关注五条线索：（1）国际定价大宗的周期板块、（2）全球补库、（3）可选消费、（4）出口产业链、（5）新能源等高端制造业。 宏观分析师：董琦 核心观点是未来一至两个季度看好国内中游制造景气延续与上游景气扩散。 1、当前行业景气度如何——国内近半数行业景气度已回归疫情前状态，上游与中游行业景气度正在快速抬升。 我们观察的39个行业中，相比较2020年二季度，当前有26个行业（占比67%）景气度延续改善。相比较疫前正常水平（2019年四季度），当前共有18个行业（近一半的）景气已经恢复到疫情前。 从边际变化来看，景气度大幅回升的行业以上游为主，主要包括煤炭开采和洗选业、黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业。景气度小幅回升的主要集中在中游制造业，纺织业、医药制造、化纤、设备制造、计算机通信及其他电子设备制造。也有部分行业，景气度出现一些回调，主要是下游的食品饮料、烟酒、纺服制造。 以上是当前行业景气的一个大体分布，那么国内中游制造的景气以及向上游的扩散趋势能不能延续呢？我们的答案是可以延续，核心就是海外补库的积极影响。 2、美欧当前库存水平较低，后续海外补库有望进一步带动我国制造业景气。 当前，美国库存已至历史底部，近六成行业处于2010年以来偏低状态。欧洲库存在持续去化后，当前也处于历史10%左右的分位水平。由于疫情影响，美欧当前产能恢复仍然有限，整体的产能利用率仍低于常态4-5个点左右，后续海外需求修复进程中的补库相对确定，这将为国内制造业动能的抬升提供支撑。我们综合美欧库存和终端需求，认为未来库存周期共振，会对国内家电家具、汽车、机械设备、消费电子、化工品、有色等行业景气度带来促进。 国内中游制造景气除了海外补库拉动之外，还将面临海外疫苗落地的一个短期扰动。 3、疫苗落地进程中，国内“宅经济”以及供给替代相关产品的出口景气度还会面临小幅抬升。 疫苗消息不断明晰后，全球复苏与再通胀的交易特征明显。我们认为，疫苗推出会在中长期全面吹响经济复苏的号角，但疫苗大面积注射前，可能会对海外经济有短期的扰动，特别是没有采取封锁管制的区域。发达经济体疫苗注射进程，大概率是先完成高危人群接种，然后是全民推广，整个进程大约需要1-2个季度的时间，因此居民在疫苗推出后的分批注射之前，出于谨慎动机，大概率会自主减少公共场所活动，这意味着疫苗的推进在短期反而可能会再次影响发达经济体的服务业，叠加美欧日疫苗注射进度的差异，以及新兴市场疫苗落地的延后，这将再度利好国内“宅经济”和供给替代相关产品的出口景气度。 （二）策略部分 策略首席分析师：陈显顺 第一，对于周期，我们看好从基建地产周期转向大宗商品周期，推荐铜/铝/石化/基化。明年市场发力的重心将发生转移，海内外经济增长发力点将由基建地产转向出口，国内定价周期品将让位于全球定价周期品，推荐：铜/铝/石化/基化。 第二，金融板块，我们仍维持绝对收益判断。早在10月我们专题报告中提出，市场在四季度不存在较大的下行风险，反而存在较大的上行风险，具体是资金向金融、地产等低估值、稳盈利板块切换的可能。一方面自7月初的大级别行情后，上述板块的估值持续处于低位，差异已然过大；另一方面明年修复的盈利预期有望催化年底实现估值切换，二者合力之下我们需关注金融、地产板块的年底行情。从近20年A股日历效应看，第四季度金融、地产、交运、公用等低估值、防御性板块跑赢市场概率较高。银行板块Q3盈利数据仍承压，但市场已经反应较充分，3季报落地有望使大金融板块开启向上行情。 第三，对于消费，从必选消费转向可选消费。一方面是经济复苏背景下，居民边际消费倾向上升带来内需改善；另一方面伴随海外及疫情不确定性落地，风险偏好阶段性抬升，盈利修复及风险偏好环境使得可选消费将优于必选消费，推荐：家电/汽车/酒店/旅游/家具/纺服。 因此，综上所述，震荡格局不变，但跨年叠加春季躁动存在突破3500的可能。 （三）金工部分 金融工程首席分析师：陈奥林 核心观点：行情进入蓄力期，估值中枢震荡抬升，匹配市场节奏，重配周期中游。 复盘及后市观点 无论行情还是实体，都进入蓄力阶段。经济数据超预期空间有限，其不足以支撑行情形成向上突破的走势，短期宏观经济边际预期上调已经充分定价。但乐观来看，美国大选不确定因素、疫情二次冲击的预期都已消退，投资者情绪回暖的大环境下，市场在等待新的催化剂出现。因此大方向上我们判断市场将维持高位震荡行情，未来收益主要来源于市场内部板块间的结构性行情，临近年终风格切换概率不断提升，把握防御（周期）向进攻（科技）的转换节奏尤为重要。 风格及微观结构变化 新入场参与者占比较高，动量效应减弱。9月下旬以来，投资者结构不断切换，其反映于基差中枢收窄、动量风格走弱、因子收益反转等多个维度。新入场投资者意在寻找新的投资机会，而不倾向于接盘此前涨幅较高的板块，其会促成风格、行业切换的形成。因此，在新的投资主线出现前，市场将持续偏向大市值、低波动风格，而前期强势的股票亦将走弱。 板块配置 聚焦经济复苏下的确定性，配置周期中的制造业。随着疫情冲击逐渐消退，全球经济复苏持续推进，周期板块分子端将不断提升。其中，周期下游补库存逻辑已交易2个月时间，定价相对充分。周期上游行情节奏较快，且本次经济数据超预期有限，其并不足以支持爆发式上涨行情，追入上游周期品意义不大。相比之下，周期中游在经济复苏背景下长期向上，且定价节奏平稳，满足当下平稳加仓的目标，建议重点配置周期中游制造业。 （四）新股研究部分 新股研究首席分析师：王政之 1.排队受理企业情况：截至11月15日，科创板及创业板已受理待上市企业近500家，项目储备丰富。科创板有140家已受理待上会企业，合计募资金额1475.61亿元；73家已过会待注册企业，合计募资金额837.92亿元。创业板有194家已受理待上会企业，合计募资金额达1374.57亿元；74家已过会待注册企业，合计募资金额472.09亿元。这些排队企业中一共9家企业拟募资金额超50亿元：其中科创板8家，创业板1家。如果剔除蚂蚁集团，募资规模排名靠前的有京东数科、东风汽车和吉利集团、和辉光电、铁建重工、格科微、依图科技等。 2. 科创板上市周期保持平稳，IPO常态化发行：截至11月15日，四季度科创板企业受理到过会平均需要101个工作日（约5个月），过会到获得证监会注册批文平均需要36个工作日（约2个月），从受理至上市的总周期超160个工作日（约7-8个月）。相对来说，创业板注册制改革初期整体发行周期较短，随着项目储备量增加上市周期逐渐延长：7-8月创业板受理至上市平均发行周期在60个工作日（约2个月）以内，随着项目储备量的增加，上市周期逐渐延长，11月创业板企业从受理到上市总周期约94个工作日（约4-5个月）。部分大型项目上市周期显著快于平均：如中芯国际从受理至上市总时间仅6周，吉利汽车受理至过会仅4周时间。虽然目前我们看到发行节奏相对有一定程度的波动，但是提高直接融资占比已经定调，未来一年IPO的发行节奏有望维持在300家以上。 3. 全市场推行注册制是大势所趋：11月27日收盘后，沪深两大交易所几乎同时公布了《关于就公开征求意见的通知》和《关于就公开征求意见的通知》（以下统称“《转板办法》”），并向社会公开征求意见。两份征求意见稿对转板上市条件、转板上市审核、上市安排及自律监管等事项作出了具体规定。意见反馈截止时间均为2020年12月11日。最重要的关于转板的时间这点给的很清楚，转板审核期限压缩，《转板办法》均规定审核期限为两个月，给了市场一个明确的预期，随着明年主板注册制改革的落地，注册制改革将在基础制度层面全面准备完毕。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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