【建投专题】讨伐一致性预期——CFC农产品研究1月策略

（以下内容从中信建投期货《【建投专题】讨伐一致性预期——CFC农产品研究1月策略》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货 田亚雄 本报告完成时间 | 2023年1月24日 重要提示:本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合! 题记：人类认知的边界在信息化时代无限延伸，内心对无限未知的期待也容易演变成恐慌和焦虑，所谓内心世界的平衡在现代社会成为难题，在投研过程中，我们好奇所有的边际变量，但更重要的事筛选变量的方法和过程。 我们大多数的工作内容都集中在过往数据的收集和整理，进而得出偏线性的预估，这类线性外推是市场主流预期的重要来源和支撑。但在商品期货这类高度博弈的市场我们需要意识到的是市场对于这类共识的计价会立竿见影，类似于1月美国农业部报告前后，豆粕和玉米加速向下下跌5%。 每到这个时候，我会倾向于开始警惕：预期变成现实后，共识被快速计价并出清，以至于继续按照主流预期交易就显得非常不合适。 那么我们就需要对一致性的预期多一分警惕，这是我们讨论预期差的原因。预期差本质上是源自于研究的自省，源自于对于固有经验的怀疑。 我们曾做过一个有趣的总结，是什么造成了预测错误：1-数据梳理错误；2-逻辑推演错误；3-长期的偏见，偏见来自于过去的选择性记忆；4-对习得经验的过度依赖，即厚古薄今，实际主要来自于后面两条。 目前正处于商品本没有宏大趋势的窗口期，市场或很难形成系统性的大级别行情，在这个时间窗口里，市场通常以更强的博弈性的特征向后演进。 在我们的理解里，目前市场存在以下分歧和预期差： 1、对于本轮农产品支撑和下跌中枢的理解。 我们倾向于认为当前的逆全球化趋势和大级别通胀之后，全球农产品存在中枢提高的客观基础，暗示记忆里农产品的底部或一去不返，如4500元/吨的棕榈油，2600元/吨的豆粕。 在国产的农产品定价上，我们强调本年度的种植成本的支撑作用有限，一方面，本年度的种植成本是沉没成本；另一方便，本年度的种植成本是虚高的，作为种植成本关键项目的地租（东北）从2020年的500余元每亩上涨到2023年的1000余元每亩，可以预见到2024年种植利润将对地租形成重大负反馈，可以参照的例子是2017年玉米价格大幅下行后，东北地租从2016年的300-400元每亩下降至170-230元每亩，因此长期的种植成本虽然中枢上行，但存在短期的向下弹性。海外谷物进口放量叠加价格低于国产玉米，导致国内玉米缺口叙事难以驱动价格上行。 相比于种植成本的指导意义，我们认为跟踪售粮进度以识别后一阶段的售粮高峰意义更大。当前玉米和大豆的售粮进度相较于同期水平要低10%，甚至以上。换言之，当前已经形成了农民惜售VS深加工等中下游主体压价的对垒，我们理解时间是最大的敌人——伴随天气升温，“地趴粮”的质量或面临威胁，暗示未来的降价售粮或成为农户的被动选择，这是当前空头的主要逻辑。从时间上看，玉米/豆一空头逻辑或延续到售粮进度到60%以上。 风险：需要提防外生的政策变量对过剩预期的扰动，如大豆加工补贴和玉米政策性收购，但反弹后重新参与沽空或仍旧是优选。 但对于海外市场的美豆、原糖，我们理解或存在大跌后的空头离场，并引致价格有反弹的窗口，若这个时间段巴西的减产幅度稍有转大，巴西-中国物流运费略有上涨，那么市场大概率会更倾向于定价利多，这是我们期待逢低试多豆粕05，白糖05的主要逻辑来源，而伴随价格回升，或重新给出在3月-4月计价南美升贴水进一步回落的做空安全边际。 2、对前期跌幅较大的品种，中下游经历显著去库之后，补库强度的理解？ 海外库存周期的补库叙事和商品价格上行，是年初的市场的一致性预期。我们期待做的一点“拨乱反正”是“补库叙事-周期股票上行”的有效性应该大于“补库叙事-商品上行”；长期来看美国实际库存同比与美国核心CPI（表征商品价格）之间的相关度不高。 此外，即便能形成补库的现实，但强度应该是显著弱于2020年，也就是说补库叙事能够托底，但不至于演进成为趋势性上行的驱动，对于棉花的向上空间暂时保持谨慎。 3、生猪和鸡蛋行业利润去化的路径，当前位置和未来节奏判断 生猪&鸡蛋当下或持续存在去产能进度过于乐观的预期。市场化出清产能的逻辑下，理性人决策会带来博弈的反身性，即各个主体不愿意成为被收割的对象，融资能力是各个主体尚未透露的底牌，大多会拼尽最后一块铜板。 最近7kg仔猪价格从170元反弹到240元暗示母猪养殖这个行业的现金流情况没有进一步恶化。 蛋鸡养殖行业2024年的蛋鸡存栏预期增长，且2023年4季度的大量淘鸡限制了未来供应的主动调整空间，整个鸡龄结构是偏年轻的。 饲料价格中枢的下行对应着养殖成本的下移：2024年生猪养殖成本从上一年15.5-16元每公斤预计下行到14-14.5元每公斤，鸡蛋的生产现金成本从4.3元每斤下降到3.5元每斤以下。 供应过剩和饲料成本下行形成了下行驱动。通常而言，产能出清的前提是以下几点：1、亏损深度（时间&幅度）；2、悲观事件型重创；3、外部供应冲击。当前，这两个产业或都没有达到上述前提，需要以比市场预期更低的价格引致产能清退。旺季证伪或是当前空头的主要交易题材，年前或仍有进一步下行空间。 4、厄尔尼诺的交易题材或卷土重来 认识1：东南亚降雨同比（去季节性）和NINO指数的领先滞后关系形成预期差。 主流机构给出了尼诺指数已经见顶或正在触顶的判断，但降雨的同比情况是否已经走过了最悲观的时候？ 对比尼诺指数与东南亚东部的苏门答腊降雨同比，对比尼诺指数与东南亚西部的沙巴降雨同比后发现：沙巴降雨同比下行过程显著滞后于尼诺指数，苏门答腊降雨同比领先于尼诺指数，但多在尼诺指数见顶后，降雨同比再度回落。 认识2：本轮厄尔尼诺的强度有放大的可能 月亮赤纬角极小值叠加黑子周期走强是触发厄尔尼诺达到高级别强度的充分条件，2015-16年的超强厄尔尼诺源自于此。 3个月亮赤纬角18.6年周期构成一个大约56年的拉马德雷周期，目前处于冷相位，叠加2023-2025年月亮赤纬角极大值，按理说本轮厄尔尼诺的强度不高，但2024年仍旧不断走高的黑子周期有利于厄尔尼诺的强度的扩大。 认识3：橡胶和棕榈油对降雨减少存在4个月和8个月的时滞 5、红枣的下行交易驱动的看法和未来的范式总结 最后是做一个题外的表达，怎么克服焦虑？ 1.顺境多做事情，逆境多看书。 “i”人的自我想象在阅读中丰满，这容易让人进入“出世”的心理状态，在跟先贤的对话里，自我有望得到和解。相比之下，进入社交太过于耗费心力。 2.让自己忙起来，最好做长期主义的事情。 重视解构焦虑或搁置焦虑不一定是解除焦虑的最好路径，越是关心焦虑，焦虑越会自我放大；越是用健身或其他方式搁置焦虑，越是变相奖励了焦虑一缓解焦虑的行为回路。 不如抽身出来，做一些长期框架的搭建，做些长期主义的事情，比如更新品种的研究框架，梳理研究过程的黑洞，投研的结果变好了，焦虑也就自我消失了，然后本体的自我开始嘲笑那个发生焦虑的动机，这是一条更优的路径。 每一次的净值填坑都是建立道路自信的一块基石，一块丰碑。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。

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