近期城投风险现象及策略思考

（以下内容从浙商证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 我们判断未来市场欠配与资产荒的逻辑，大概率会持续演绎，虽然风险仍存，但成为区域性、短期扰动问题的概率较高，短期内对于信用利差大幅走扩的风险，大概率仍不必过度担忧；但是二季度往后，若后续市场风险偏好反转，叠加信用扰动，市场或面临调整。 当前城投债市场，政策面与基本面之间，已经出现了明显背离。市场普遍认为近期城投化债政策影响下的不断创新低的收益率水平，和城投平台近期发生的风险现象，是矛盾的。而市场走势与政策面和市场欠配的逻辑较为一致。在政策因素的影响下，市场对弱资质城投的违约预期愈发减弱。在欠配的状态之下，市场情绪易波动，充裕的流动性可能推动投资者将利好因素放大，推进利差压缩。 从政策面与收益率角度来看，在一揽子化债背景下，城投债利差处于永煤事件后的最低水平，机构收益挖掘愈发困难。 从基本面角度来看，近期西安曲江渼陂湖投资建设有限公司债务逾期事件引起市场关注，此外我们也观察到近期出现了一些诸如城投净融资转负、增发美元债、增借高息定融等城投现象，值得关注。 机构是否下沉，不仅一个风险偏好的问题，而且还是一个由负债成本、公司经营管理战略决定的一个行为金融学问题，与资金成本的关系较大。例如，（1）券商资管类负债成本偏高的机构，多在本轮有较强的政策预期，部分机构对于2024-2025年底前到期的城投债进行了无差别下沉；（2）而管理风格偏谨慎、历史上受到过违约风险困扰的部分公募，和以大型险资为代表的这类机构，往往难以在这一轮行情中大幅下沉。这背后的根本原因，或跟资金成本的关系比较大。 机构欠配仍然是当前债市的核心影响因素。目前长端国债收益率新低、地产持续景气度偏低的背景下，市场整体风险偏好较低，大量资金涌入债券市场，同时高息资产缺位，机构处于欠配状态，一级投标倍数较高，信用债中介挂单Bid量明显高于Ofr量，债市显著供不应求。 如何看待未来的城投风险？分化的思考仍是一个合适的选择。目前政策的要求愈发明朗，机构多认为城投标债具备一定“安全垫”，城投标债在化债政策的背景之下，违约风险仍是较低的。 现在机构有哪几种典型策略？ 1、静观其变型：部分收益较高的机构倾向于限制申购量，避免稀释收益，也规避了近期配债困难的压力。 2、更偏下沉型：由于当前中等收益的城投债性价比偏低，部分机构策略可能会选择直接下沉到偏尾部的城投；或选择调仓成较为高收益的弱区域银行二永债。该策略相对较为下沉，占比或相对较低。 3、清仓警惕型：少部分机构认为当前信用利差过低，信用溢价补偿与当前风险不匹配，因此选择将持有的信用类资产调仓为利率债，以规避当前性价比过低的问题。这类策略选择偏保守，目前占比可能也较低。 综上所述，短期内，我们判断未来市场欠配与资产荒的逻辑，大概率会持续演绎，虽然风险仍存，但成为区域性、短期扰动问题的概率较高，短期内对于信用利差大幅走扩的风险，大概率仍不必过度担忧。如果未来发生类似永煤事件的大型信用风险事件，或类似理财“赎回潮”一样的流动性冲击事件，城投信用利差的再度大幅走扩的可能性会有所提高。 但是二季度往后，若后续市场风险偏好反转，且部分信用舆情扰动频繁，市场卖盘增加，债市资产荒行情或将有所缓解，流动性可能会相对收紧，债市信用利差或将走阔。 风险提示： 未来化债政策落地不及预期，市场流动性收紧，基本面出现积极信号。 研报正文 01 化债政策下，融资收紧 2023年7月24日，中央政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施“一揽子化债方案”；10月特殊再融资债正式落地，目前已发行13885.14亿元规模，贵州、天津、云南、湖南和内蒙古等偏弱区域发行的规模较大。但是随着地方化债持续推进落地，似乎在一些方面不及市场预期： 第一，城投新增融资政策明显收紧。根据21世纪经济报道，城投市场或存在名单制管控，城投名单制管控最早可以追溯至2010年的19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，名单制管控的核心还是在于“化解存量债务，严控增量债务”，以优化中央和地方政府债务结构，严监管态度明显。 从当前城投债一级市场，来看名单制管控的影响，我们发现2023年10月-12月，城投债交易所批文终止规模和终止数量明显增多，反应出监管对城投融资的收紧态度。2023年Q4共有126只城投公司债批文终止，终止规模1783.54亿元，比2023年前三季度均值分别大幅增长了278%和243%。 第二，本轮化债或重在置换本金，未阐明利息偿还问题，付息压力仍存。从相关新闻报告的表述来看，本轮化债的重点或在于置换债务本金，但是却未阐明地方债务利息的偿还问题，但是根据企业预警通的数据，当前发债城投有息负债规模高达57万亿元，即便按照2.5%的低利率来预估，一年也有1.43万亿元的城投端的利息需要支付；此外，自2021年下半年以来，我国土地市场景气度持续下行，地方财政缺少土地出让金的补充，地方财政压力较大，同时城投平台新增融资被明显收紧，地方政府付息压力偏大。 第三，金融化债举措，进度相对较慢。根据财新网报道，从12月底的情况来看，目前各大银行对承接融资平台存量金融债务较为谨慎，对项目现金流、底层资产等均有要求。从公开信息看，除了重庆渝北的银团贷款置换存量非标债务，目前全国鲜有落地案例，金融化债进度较慢。 02 近期城投风险现象观察 2.1 城投净融资转负，资金压力增大，转向美元债市场 我们观察到，城投市场净融资自2023年9月以来明显收紧，2023年9月-12月，城投债净融资分别为455.02亿元、668.38亿元、-334.97亿元和-1314.19亿元，相比6-8月规模大幅下滑。 复盘历史上城投净融资明显收紧、转负、部分风险事件发生的时间点，我们建议重点关注今年二季度往后的信用舆情扰动风险，如果届时市场卖盘增加，流动性可能会相对收紧，债市信用利差或将走阔。 在城投净融资转负的背景下，城投美元债市场发行火热，尤其是2023年12月，单月发行了51只城投美元债。2023年10月-12月，城投共发行了105只美元债，募集规模685.19亿元，相比2023Q3分别大幅提升了81.03%和52.69%；四季度主要是山东、四川、江苏、浙江等省份发行美元债较多，分别有43只、14只、14只和9只。 2.2 部分城投新增高成本定融债务 在近期城投平台发债融资收紧、付息压力较大的背景下，我们观察到在化债政策落地以来，仍然有部分城投平台在新增成本偏高的定融债务，以缓解付息压力。根据定融销售网站的不完全披露，11-12月，有19家城投平台在发行定融产品，发行期限多在12个月或24个月，融资成本多在8%-10%区间。 2.3 非标违约仍在发生 自一揽子化债政策在2023年10月落地以来，城投市场出现了24笔非标资产发生违约情况，主要是债务压力偏大的山东、贵州、陕西等省份。 此外，2024年1月5日，西安曲江渼陂湖投资建设有限公司公告称，其作为债务人发生2笔金融机构债务逾期，债务逾期金额为9,173.56万元，其中逾期本金金额8,852.59万元，逾期利息金额320.96万元。 03 2024年信用债净融资怎么看？ 对于2024年信用债净融资的展望，我们认为可以从两个方向来思考： 第一，2023年信用债净融资已经连续全年缩量。首先可以观察到，2023年全年，每个月的信用债的净融资规模基本都是近五年的最低值，信用债净融资缩量明显。全年规模方面，2021年至2023年已经连续三年信用债全年净融资规模出现缩量，三年同比增速分别为-31.64%、-48.05%、-28.92%。 第二，部分地方政府要求压降公开债规模。根据企业预警通消息，2023年10月，重庆市国资委发布《公开债券压降和发行计划的通知》，其中提到“各区县（开发区）融资平台公司的公开债券余额到2024年底压降10%”。重庆市作为我国的城投发债大市，也是本次一揽子化债的重点化债省份，其在当前化债背景下要求区域内平台公司压降标债规模，比较具有标志性的意义，我们认为其他区域或也可能存在类似要求，或会影响2024年信用债、城投债的供应情况。 为什么要压降公开债？近期地方发文要求压降公开债规模，我们认为主要原因或在于弱资质主体公开融资，若出现负面舆情，带来的公开负面舆情影响会较广，且公开融资实际占融资结构的比例也偏低。根据企业预警通数据，发债城投平台的有息负债规模合计57万亿元左右，城投标债规模约15.5万亿元左右，占比约27%，但这部分债务，可能带来了城投平台/地方政府的大多数负面舆情信息。 第三，城投新增融资收紧。我们在前文也提到过，近期新增融资有明显收紧，结合当下政策要求，我们判断2024年延续收紧态势的可能性较高，城投债作为信用债的重点供给主体，会影响2024年信用债的净融资规模。 因此，综合上述三点情况，我们认为2024年信用债净融资，或将延续2021年-2023年的缩量态势，在低位震荡。新增债券供给难以满足机构配置诉求，未来资产荒的态势，大概率将延续。 04 弱资质城投利差的合理中枢应该在哪？ 我们梳理了一些资质偏弱、市场关注度较高、收益较高的城投平台的信用利差情况，将各个主体当前信用利差与2019年6月末信用利差进行对比观察，选择2019年6月末这个时间点来对比，主要出于两个原因： 1、两个时点都是处于一个信用利差相对较低的位置，以3年期中债城投债信用利差为例，2019年6月28日，AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级和AA-级的信用利差分别为50.93bp、59.93bp、87.43bp、115.43bp、249.43bp；2023年12月29日，AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级和AA-级的信用利差分别为43.01bp、53.9bp、68.4bp、84.4bp和246.4bp，目前时点城投信用利差水平相对要再低一点。 2、两个时点的信用利差定价都更偏向“信用瑕疵定价”，而非“违约预期定价”。“信用瑕疵定价”和“违约预期定价”的区别较大，在永煤违约之前，即2019年时期，市场对于弱资质的城投、国企的违约预期偏低，大多觉得违约率比较低，当时一些弱资质城投的定价多在300bp-400bp区间，这个利差更多反映的是带信用瑕疵的定价；但是2020年11月永煤事件之后，市场恐慌情绪带动很多弱国企或弱城投债估值大幅走阔，部分弱资质城投的债券价格直接跌至80元左右，即更偏向带违约预期的定价。 我们认为，当前时点，市场在一揽子化债的各个政策文件的影响之下，对城投债的违约预期偏低，那么在当前的市场环境下，可能更加适用于信用瑕疵定价，未来弱资质的尾部城投债利差的合理定价中枢或许会趋近2019年6月的水平，即300-400bp左右水平。 对比观察上述城投平台在2019年6月底和2024年1月10日的利差情况，可以看到诸如天津、重庆、潍坊的一些主体的利差在经过这一轮收益挖掘之后，已经相较于2019年6月处在一个更低的水平，利差未来继续下行的空间是比较有限的。 而贵州、柳州、昆明、青海西宁、四川遂宁等区域的主体的信用利差还是处在一个比较高的位置，相对2019年6月仍然有不小的利差空间，当前违约预期偏低，此类主体的信用利差未来或许还会有下行空间，可以关注。 05 推荐策略：防冲击波动策略 现在机构有哪几种典型策略： 1、静观其变型：部分收益较高的机构倾向于限制申购量，避免稀释收益，也规避了近期配债困难的压力。 2、更偏下沉型：由于当前中等收益的城投债性价比偏低，部分机构策略可能会选择直接下沉到偏尾部的城投；或选择调仓成较为高收益的弱区域银行二永债。该策略相对较为下沉，占比或相对较低。 3、清仓警惕型：少部分机构认为当前信用利差过低，信用溢价补偿与当前风险不匹配，因此选择将持有的信用类资产调仓为利率债，以规避当前性价比过低的问题。这类策略选择偏保守，目前占比可能也较低。 在当前城投信用利差处于低位的状态下，我们建议或可选择偏防守型的策略，重点配置一些利差历史波动性较低的平台，其收益波动较弱，以降低在债市回调期间面临估值剧烈波动、快速调整的风险。 我们通过观察各家城投平台的信用利差在2022年底理财“赎回潮”期间的走阔幅度来判断主体利差波动性，建议重点关注在理财“赎回潮”期间利差走阔幅度偏小的城投平台，其中无锡惠山高科、江阴公用资产、苏州高新股份的一年期估值收益率在2.8%-2.9%左右，相对较高，可以关注相关机会。 06 在当前信用环境下，关于内评体系建设的思考 最后，讨论几点对内评体系建设的思考。因为自从随着本轮一揽子化债的逐步推进，城投市场信用利差已经下行至较低位置，并且目前市场普遍对城投债的违约预期偏低，那么在当前市场环境下，内部信评研究体系或有必要随之更新换代，以便在不影响信评独立性和客观性的情况下，更好的适应市场收益挖掘的趋势。 首先，建议内评体系中增加一个影响全部城投主体的市场趋势打分。当市场收益率趋势性下行时期，可以予以加分，因为在收益率下行时期融资通常较为顺畅的；当市场收益率趋势性上行时期，可以予以减分，因为再融资困难。内评体系中加入市场趋势打分指标后，可以更好的适应市场的变化，也能有效适应投资端的收益挖掘诉求。 其次，建议增加一个政策影响性打分。当市场对于政策的预期转为比较正向的时候，应该在内评系统中增加一个政策影响的加分项指标，其中政策预期情况占比50%，政策落地情况占比20%，政策具体内容占比30%；而当市场对政策预期偏弱时，建议做一些减分调整。 我们发现在市场流动性宽松时期，当机构出现偏正向的政策预期时，债市行情易启动。例如，去年8月初，“一揽子化债”政策暂未落地，天津区域城投债一级市场认购热度高涨，二级收益率快速下行，主要原因可能为当时部分机构存在较强的政策利好预期。 7 风险提示 未来化债政策落地不及预期，导致城投市场情绪反转。 市场流动性收紧，导致城投市场信用利差走阔。 基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年1月23日已公开发布的《近期城投风险现象及策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 杜渐 <执业证书编号：S1230523120005> 研究助理 李艳 <执业证书编号：S1230124010005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）