探讨保险永续债的核心问题

（以下内容从浙商证券《探讨保险永续债的核心问题》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2023年11月，保险永续债正式落地，带动保险资本工具市场加速扩容，可有效补充保险业偿付充足率；具有条款溢价和流动性溢价，以头部险企发行为主，信用风险偏低，建议关注扩容后续配置机会。 保险永续债正式落地，发行热度高涨 截止2023年12月上旬，目前已有泰康人寿、太平洋人寿、农银人寿、中国人保健康、太平人寿、建信人寿、光大永明人寿等7家机构的关于发行永续债的请示已获得国家金融监督管理总局的批复，批复限额分别为200亿元、200亿元、20亿元、25亿元、200亿元、20亿元和12.7亿元；已有7只永续债正式发行上市，发行票面在3.2%-3.7%区间。 保险公司永续债可以补充保险机构的核心二级资本，能够起到同时改善综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率的作用，因此市场发行需求较为旺盛。从银行永续债、券商永续债的发行经验来看，预计：①保险永续债的发行人或也将聚焦在一些资本存在一定压力的大体量头部险企，例如泰康人寿、平安人寿、太平洋人寿、人民人寿、太平人寿等；②受“保险公司发行保险永续债的债券余额不得超过核心资本的30%”的要求，也只有核心资本规模大的险企才有较大的发行空间，测算得出头部险企永续债的发行限额约6800亿元左右。 条款特性类似银行永续债 保险永续债的条款细节与银行永续债较为接近，而品种条款友好度不如券商永续债。从已落地保险永续债的具体条款来看，保险永续债清偿顺位劣后于普通债权和保险资本补充债；赎回权的行使需报批监管机构，且赎回后综合偿付能力充足率不得低于100%；可取消利息支付、没有利率跳升机制、包含减记/转股条款。 保险永续债如何定价？ 保险永续债的估值定价主要需要考虑信用溢价、条款溢价、流动性溢价等因素，可以参考同评级、同期限保险资本补充债券、银行二级资本债及永续债利差水平：保险永续债利差≈保险资本补充债券利差+（银行永续债利差-银行二级资本债利差）。根据近两月的数据预测，AA+评级，1年期、3年期、5年期，保险永续债的信用利差中位数分别为54bps、71bps、78bps。 未来流动性推演：年度换手率或将维持在60%-70%左右 观察各类品种流动性水平差异，银行二级资本债和永续债的流动性水平最强，年度换手率超200%，且永续债的流动性整体略高一点；券商永续债的流动性也跟券商一般次级债较为接近，在部分年份略高于券商一般次级债。两类永续债的流动性更高，或是因为永续品种主要是头部机构发行，提升了流动性。因此我们推测，预计保险永续债的发行量提升后，其流动性将大概率能提升至保险资本补充债的水平，年度换手率在60%-70%左右，并且由于其发行以头部机构为主，或将小幅高于资本补充债的流动性水平。 投资者结构：或类似资本补充债，以保险机构互持为主 保险机构之间可以互持次级债，并且互持条件相比“券商互持次级债要在净资本中全额扣除”明显更加宽松；而其他机构方面，我们认为可能是一些基金、理财、券商等的专户账户可能配置动力会相对更强，因为公募账户通常受限制较大，对于流动性、收益要求、信用风险、次级属性等方面都要求较高，参与保险永续债的难度或偏高。 不赎回风险如何？ 保险次级债共出现了8只不赎回债券，规模合计135.50亿元，来自6家保险机构，包括4家寿险，2家财险，多是一些净资产体量小、经营承压、偿付能力偏弱的保险机构。目前来看，2024年和2025年或将有不赎回风险的扰动，建议重点关注其中部分偿付压力很大，风险综合评级在B类以下的一些主体；预计保险资本补充债的不赎回风险对中低等级保险次级债的估值影响会更大，对隐含AA+的头部险企影响相对较为有限。 而保险永续债，近五年都不会有不赎回案例，但其估值或受资本补充债不赎回事件影响出现波动，但由于永续债均为头部险企发行，我们整体认为影响较为有限。 风险提示： 数据可得性对结果造成干扰、政策变化超预期。 研报正文 01 保险永续债正式落地，发行热度高涨 保险永续债首次被提出，是在2021年11月19日央行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》中，是指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。 后2022年8月，《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》正式稿发布，自2022年9月9日起实施。直至2023年11月，首只保险永续债——“23泰康人寿永续债01”正式发行上市。 截止2023年12月底，目前已有泰康人寿、太平洋人寿、农银人寿、中国人保健康、太平人寿、建信人寿、光大永明人寿等7家机构的关于发行永续债的请示已获得国家金融监督管理总局的批复，批复限额分别为200亿元、200亿元、20亿元、25亿元、200亿元、20亿元和12.7亿元；此外，已有7只永续债正式发行上市，发行票面在3.2%-3.7%左右。 仅正式落地两个月的保险永续债已总计发行了357.70亿元，接近今年保险资本补充债全年发行规模的50%，保险永续债发行热度很高。 保险公司永续债可以补充保险机构的核心二级资本，能够起到同时改善综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率的作用，因此市场发行需求较为旺盛。 从银行永续债、券商永续债的发行经验来看，预计： 1、保险永续债的发行人或也将聚焦在一些资本存在一定压力的大体量头部险企（保险集团不得发永续债），例如总资产规模前20的非集团类险企中，诸如泰康人寿（已批复200亿）、平安人寿、太平洋人寿（已批复200亿）、人民人寿、太平人寿（已批复200亿）等险企核心偿付充足率在130%以下，或综合偿付充足率在220%以下，略有一定资本压力，未来发行保险永续债的动力相对更加充足； 2、受“保险公司发行保险永续债的债券余额不得超过核心资本的30%”的要求，也只有核心资本规模大的险企才有较大的发行空间。 根据头部险企的永续债发行限额测算，头部险企发行永续债总限额约6800亿元左右，其中中国人寿保险、平安人寿两家限额较为宽松，分别为2100亿元和1500亿元左右，其余险企的限额多在500亿元以内。 已落地批复中，泰康人寿测算限额313亿元，目前批复200亿元；太平洋人寿测算限额625亿元，目前批复200亿元；太平人寿测算限额249.2亿元，目前批复200亿元。 02 条款特性类似银行永续债 从已落地保险永续债的具体条款来看，保险永续债的条款细节与银行永续债较为接近，而品种条款友好度不如券商永续债。 具体来看，发行期限方面，三类金融永续债目前都是5+N品种，5年之后附有赎回选择权，期限结构较为类似。 清偿顺位方面，三类品种都是次级债，因为其清偿顺序都是位于普通债之后，位于股权资本之前的，但区别在于券商永续次级债跟券商一般次级债的清偿处于同一顺位上；而银行永续债和保险永续债的清偿顺位不仅位于普通债权之后，还分别劣后于银行二级资本债和保险资本补充债，因此银行永续债和保险永续债次级属性相对更强一些。 资金用途方面，银行永续债和保险永续债的资金用途较为简单，分别用于补充银行机构的其他一级资本、补充保险机构的核心二级资本，以缓解金融机构的资本压力。而券商永续债的资金用途主要包含三类：补充营运/流动资金、偿还债务、补充附属净资本。 发行方式方面，银行永续债和保险永续债均为公募品种，而券商永续债在2020年放开了公募品种的发行限制之后，后续新发的就以公募品种为主。 赎回权方面，当金融次级债出现不赎回现象时，通常会被市场解读为“资本紧缺”的表现，进而会对金融机构的存续债的二级估值和后续一级发行都造成一定冲击，因此金融机构通常都会偏向行使赎回权，后续有需要可以再继续新发次级债来补充资本。但银行次级债和保险次级债的赎回权均是附条件赎回权，其赎回权的行使需要事先向监管机构报告；而券商永续债的赎回权无附条件要求，因此我们认为券商次级债品种的不赎回风险相对较小，这也解释了为何目前市场暂未出现一笔券商次级债的不赎回情况，而已经出现多笔银行二级资本债和保险资本补充债的不赎回事件。 具体来看，根据监管要求，银行二永债在行使赎回权前应向银保监会事先报告，并且只有在满足：（1）行使赎回权必须用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，（2）银行收入能力具备可持续性的条件下，（3）银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于银监会确定的监管资本要求等条件下，银行才可行使赎回权。 保险永续债也较为类似，需要经报人民银行和国家金融监督管理总局备案后，并且在行使赎回权后发行人的综合偿付能力充足率不低于100%的条件下，保险机构才能选择行使赎回权。 利息支付方面，银行永续债和保险永续债在一定触发事件下，可直接取消利息支付，而券商永续债则仅可递延支付。 利率跳升机制方面，银行永续债和保险永续债均不含有利率跳升机制，而券商永续债含有这类投资者补偿机制，多跳升300bps，对投资者更加友好。 减记/转股条款方面，这类条款是将金融机构的破产风险转嫁给了投资者，自2020年包商银行的二级资本债被全额减记之后，市场对于次级债减记风险的关注度明显提高。三类金融次级债品种中，仅保险资本补充债、券商一般次级债和券商永续次级债不含减记/转股条款，次级属性相对更弱。 03 保险永续债如何定价？ 保险永续债的估值定价主要需要考虑信用溢价、条款溢价、流动性溢价等因素，我们认为可以重点参考同评级、同期限保险资本补充债券的信用利差水平；此外，由于保险次级债整体的条款性质跟银行次级债较为类似，且两类永续债均为头部机构发行为主，因此或可以利用“银行永续债利差-银行二级资本债利差”来估算保险永续债相比保险资本补充债的超额利差，因此：保险永续债利差≈保险资本补充债券利差+（银行永续债利差-银行二级资本债利差）。 此外，由于最新发行的保险永续债，上市后的中债隐含评级均为AA+级，因此我们预计后续这些头部大型险企发行的永续债，隐含评级将以AA+级为主，后续重点研究AA+级别保险永续债的信用利差情况。 首先观测AA+级别“银行永续债利差-银行二级资本债利差”（简称“银行品种利差”）近年来的走势情况，“银行品种利差”整体还比较稳定，除了去年利差赎回潮带来扰动使得“银行品种利差”大幅走阔外，各类期限“银行品种利差”都较为稳定的处于较低位置。从近两月数据来看，AA+级1年期、3年期、5年期的“银行品种利差”的中位数分别为7bps、7bps、6bps。 其次，观测AA+级别“保险资本补充债信用利差”（简称“补充债利差”）近年来的走势情况，今年以来，资本补充债的信用利差走势基本可以划分为两个阶段： （1）2023年1-5月，理财赎回潮冲击消退，结构性资产荒行情再起，保险资本补充债信用利差明显压缩； （2）2023年6月以来：稳增长政策密集出台叠加资金面边际收紧等因素下债市整体调整，保险资本补充债的信用利差也呈现波动走阔趋势。从近两月数据来看，1年期、3年期、5年期的AA+级保险资本补充债信用利差的中位数分别为46bps、63bps、70bps。 因此，根据保险永续债预估信用利差≈保险资本补充债券利差+（银行永续债利差-银行二级资本债利差），我们预估出AA+级保险永续债信用利差走势，与资本补充债的走势较为一致。根据近两月数据预测，AA+评级，1年期、3年期、5年期，保险永续债的信用利差中位数分别为54bps、71bps、78bps。 计算已上市的“23泰康人寿永续债01”、“23太保寿险永续债01”、“23人保健康永续债”、“23农银人寿永续债”、“23太平人寿永续债01”在2023年12月29日的信用利差，分别为89bps、74bps、74bps、79bps和69bps，剩余期限都靠近5年，与我们计算的近两月AA+级5年期保险永续债预估信用利差的中位值差距不大，且均落在最大值和最小值之间。 04 未来流动性推演：年度换手率或将维持在60%-70%左右 近年来，市场愈发关注信用债品种的二级市场流动性，流动性强的信用债往往能较快匹配到潜在交易对手，并且可以以合理的市价进行成交，交易成本较低。尤其在市场经历了2022年11月的理财赎回潮带来的挤兑行情后，各类机构投资者更加意识到了流动性管理的重要性，更需熟知各类品种的流动性水平。 三类金融次级债的二级成交金额和换手率自2021年开始有了很明显的提升，成交总规模由20年的3.0万亿元直接增长到了21年的8.1万亿元，同比170%，其中数银行二永债的成交规模增长最多；平均年度换手率也由77.58%增长到了165.80%，实现了翻倍增长，其中银行二永债和券商永续债的换手率增长最为明显。 三类金融次级债的的流动性出现如次明显的改善，主要是因为2021年新一轮资产荒行情开始，同时叠加市场对于城投、地产等信用债风险偏好下降，高息资产缺位，因此信用风险可控且收益相对更高的金融次级债成为了机构投资者的重点挖掘方向。 细分观察各类品种流动性水平差异，银行二级资本债和永续债的流动性水平最强，年度换手率超200%，且永续债的流动性整体略高一点；券商次级债和保险次级债的流动性水平明显弱于银行二永债，流动性欠佳；券商永续债的流动性也跟券商一般次级债较为接近，在部分年份略高于券商一般次级债。两类金融永续债的流动性更高，或是因为往往只有头部机构才会发永续品种，在一定程度提升了流动性水平。 而保险永续债正式开始发行上市的2023年11月和12月两月的换手率高达117.04%，处于较高水平，或主要因为新品种发行上市，市场成交热情较高。 我们推测，预计保险永续债的发行量提升后，其年度流动性将大概率能提升至保险资本补充债的水平，年度换手率在60%-70%左右，并且由于其发行以头部机构为主，或将小幅高于资本补充债的流动性水平。 05 投资者结构差异：保险永续债VS银行永续债VS券商永续债 三类金融永续债的流动性差异巨大，这也决定了各品种内部的投资者机构将会有较大区别。 （1）保险永续债：或类似资本补充债，以保险机构互持为主。 根据《保险公司发行资本补充债券有关事宜》中规定：“保险集团（控股）公司与其子公司之间不得互相认购资本补充债券；同一保险集团（控股）公司的子公司之间不得互相认购资本补充债；保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和次级定期债务的余额不得超过净资产的20%”，因此保险机构之间可以互持次级债，并且互持条件相比“券商互持次级债要在净资本中全额扣除”明显更加宽松。 而其他机构方面，我们认为可能是一些基金、理财、券商等的专户账户可能配置动力会相对更强，因为公募账户通常受限制较大，对于流动性、收益要求、信用风险、次级属性等方面都要求较高，参与保险永续债的难度或偏高。 （2）银行永续债：流动性强，具有交易属性，以基金、理财等产品端为主。 非法人产品：具有交易属性特性，以银行理财、基金等产品为主，其中更受理财喜爱。根据基金、理财披露的三季度重仓券明细，公募基金持有911.65亿元的银行永续债，占重仓金融债（不含政金债）的14%，占比仅次于银行普通债和银行二级资本债；银行理财中重仓持有2649.75亿元银行永续债，占重仓金融债（不含政金债）的53%，占比很高。 银行自营：资本新规将削弱银行自营对永续债的配置力量。根据2023年2月新出台的资本新规，将二级资本债的权重调升为150%，永续债的风险权重维持为250%，较高的风险权重使得银行自营资金投资二永债存在天然的约束，规模难以做大。此外，资本新规要求对资管产品穿透计量风险加权资产，或对银行自营委外投资二永债产生影响。 保险机构：由于股债认定限制，保险机构对银行永续债的偏好较低。 （3）券商永续债：存量规模2560亿元左右，规模偏低，流动性水平欠佳，或以券商资管、银行理财等对流动性要求没那么高的产品配置为主。 基金：根据基金披露的三季度重仓券明细，公募基金持有13.84亿元的券商永续债，占重仓金融债（不含政金债）的0.21%，在所有金融债中占比较低，配置意愿较低。 银行理财：根据理财披露的三季度重仓券明细，银行理财中重仓持有121.07亿元银行永续债，占重仓金融债（不含政金债）的2%，规模明显高于基金重仓，多是一些中长期理财配置。 券商自营：互持永续债动力很低。根据修订的《证券公司次级债管理规定》，券商互持次级债要在净资本中全额扣除，因此同业间互持券商次级债的动力较低。 银行自营：银行自营投资券商永续债同样按照250%的风险权重计算，约束银行自营投资动力。 保险机构：由于股债认定限制，保险机构对券商永续债的偏好较低。 06 不赎回风险如何？ 受三类金融次级债的赎回条款差异，以及行使赎回权的条件差异，目前市场中已出现较多的银行二级资本债和保险资本补充债（包含原始次级债）不赎回案例，但暂无一笔券商次级债出现展期情况。 具体来看，银行二级资本债已经出现了64笔不赎回案例，涉及52家银行，主要来自农商行，其次为城商行，近三年发现不赎回情况的银行数量出现明显增长，2021年-2023年分别有17笔、25笔、13笔城农商行二级资本债不赎回的现象；主要来自山东、辽宁、安徽、湖北等省份。 而保险次级债也已出现了8只不赎回债券，其中3只为次级定期债务，5只为资本补充债券，规模合计135.50亿元，来自6家保险机构，包括4家寿险，2家财险，多是一些净资产体量小、经营承压、偿付能力偏弱的保险。 例如，其中天安人寿、天安财险、华夏人寿在2020年均因偿付能力较弱，而被银监接管；幸福人寿、长安保险、信泰保险分别最新在2023年、2021年和2016年选择不赎回保险次级债，当时风险综合评级分别为C类、B类、B类、综合偿付充足率分别为130.71%、126.42%和135.18%，均靠近100%的监管红线，偿付能力承压。 关于保险次级债未来的不赎回风险，目前来看，2024年和2025年或将有不赎回风险的扰动，建议重点关注其中部分偿付压力很大，风险综合评级在B类以下的一些主体；预计保险资本补充债的不赎回风险对中低等级保险次级债的估值影响会更大，对隐含AA+的头部险企影响相对较为有限。 而保险永续债，近五年都不会有不赎回案例，但其估值或受资本补充债不赎回事件影响出现波动，但由于永续债均为头部险企发行，我们整体认为影响较为有限。 07 风险提示 数据可得性对结果造成干扰、政策变化超预期。 < 完 > 本研究报告根据2024年1月10日已公开发布的《探讨保险永续债的核心问题》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 杜渐 <执业证书编号：S1230523120005> 研究助理 李艳 <执业证书编号：S1230124010005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）