美零售再超预期,降息预期修正

（以下内容从申万宏源《美零售再超预期,降息预期修正》研报附件原文摘录）
　　美零售再超预期，降息预期修正 全球宏观周报·第142期 王茂宇 宏观分析师 王胜 博士 宏观研究部负责人 申万宏源宏观 主要内容 周话题：美零售再超预期，降息预期修正 美国零售再超预期，指向美国经济、我国对美出口韧性较强。当地时间1月17日，美国普查局公布的12月零售销售数据超市场预期，同比5.6%，环比0.6%。从同比贡献结构来看，无论是耐用品还是非耐用品均大幅改善（最新一期褐皮书提到服饰、玩具、运动商品假期消费超预期强劲），而餐饮服务持平，反映美国居民收入——消费循环仍然有较强保障，这一点也可在近期的非农、CPI数据中观察到。今年美国居民消费仍趋于降温，但斜率可能不会过快。一方面居民超额储蓄持续消耗，但个税优惠仍在2024年存在。另一方面企业2024年所承受利息支出压力较去年增强，可能增强裁员可能性，但职位空缺高位指向就业市场至少上半年仍较健康。12月美国零售数据指向三条推论：其一，中国对美出口韧性仍有望维持；美国经济四季度可能仍然较为强劲，亚特兰大联储对四季度年化环比经济增速预期已经达到2.4%；居民收入——消费链条仍强劲下，这意味着近几月美国CPI更具韧性，美联储短期内开启降息概率降低。 拜登上台以来，美国制造业中石油煤炭产品、电脑电子产品生产改善最为显著。石油煤炭产品、化学品行业支撑12月美国制造业生产小幅改善。当地时间1月17日美联储公布的12月美国工业生产指数环比0.1%，略超市场预期，其中制造业生产指数环比0.1%，但基数效果使得同比从11月的-0.9%大幅上升至1.3%。12月美国制造业生产改善主要来源于石油煤炭产品、化学品等上游制造，这可能更多和欧洲工业产能受能源价格波动掣肘相关（化学品等重工业），从而刺激美国相应制造业恢复，亦或是对欧洲产能形成了吸收。相比2020年12月，拜登上台以来美国制造业生产指数中改善最为明显的有两大行业，分别为石油煤炭产品，以及电脑电子产品，前者主要体现高能源价格对于美国能源制造的刺激以及对欧洲产能的替代吸收，后者主要反映美国制造业回流政策作用。 下周美国四季度GDP数据将决定10Y美债利率走势。在经历近期连续超预期强劲的就业、CPI、零售数据轰炸之后，市场终于不再认为3月美联储将开启降息，3月降息这一概率已经下滑至46.2%，与此对应的是10Y美债利率本周上升10BP有余至4.15%，下周即将公布美国四季度GDP数据，将决定10Y美债利率是否继续反弹。 日本股市的宏观逻辑在2024年或面临压力。12月日本CPI通胀继续回落，“春斗”涨薪幅度仍是关键。本周公布的12月日本CPI同比2.6%，连续两个月回落，降低了日央行短期内采取行动的可能性，货币政策调整时点更可能在24年春斗结果明朗之时。从宏观上来看，日本2023年股市上行主要源于两大因素：经济恢复和日元贬值，但至少两者之一会在2024年有所弱化。如若日本“春斗”超预期，意味着实际薪资增速上行，以及经济超预期恢复，但这也意味着日本央行继续正常化货币政策，日元将升值。而若居民薪资涨幅不及预期，则意味着经济恢复较弱，但日元得以维持弱势。2023年日本股市两大宏观逻辑：一是2023年上半年日本经济恢复超预期，这属于疫后回补式恢复，二是日元贬值有利于股市上行，这是源于日元贬值有利于海外收益汇回，且日本汇市主要体现套利活动，美日利差的拉大反而有助于提升日本股市性价比。 发达经济跟踪： 12月美国零售销售同比5.6%；新兴市场跟踪：印度尼西亚12月贸易顺差扩大；全球宏观日历：关注美国四季度GDP。 风险提示：美联储紧缩力度超预期。 以下为正文 美零售再超预期，降息预期继续修正 1. 美国零售再超预期，指向美国经济、我国对美出口韧性较强 美国居民收入——消费循环仍然有较强保障，12月美国零售销售超预期强劲。当地时间1月17日，美国普查局公布的12月零售销售数据超市场预期，同比5.6%，环比0.6%。从同比贡献结构来看，无论是耐用品还是非耐用品均大幅改善（最新一期褐皮书提到服饰、玩具、运动商品假期消费超预期强劲），而餐饮服务持平。最近几个月美国零售销售数据持续超预期，10月学生贷款的开始偿还对零售冲击有限，反而是假期消费热度远超市场预期，这反映美国居民收入——消费循环仍然有较强保障，这一点也可在近期的非农、CPI数据中观察到。 今年美国居民消费仍趋于降温，但斜率可能不会过快。一方面居民超额储蓄持续消耗，但个税优惠仍在2024年存在。另一方面企业2024年所承受利息支出压力较去年增强，可能增强裁员可能性，但职位空缺高位指向就业市场至少上半年仍较健康。 总结来说，12月美国零售数据指向三条推论：1）其一，中国对美出口韧性仍有望维持；2）美国经济四季度可能仍然较为强劲，亚特兰大联储对四季度年化环比经济增速预期已经达到2.4%；3）居民收入——消费链条仍强劲下，这意味着近几月美国CPI更具韧性，美联储短期内开启降息概率降低。 2. 拜登上台以来，美国制造业中石油煤炭产品、电脑电子产品生产改善最为显著 石油煤炭产品、化学品行业支撑12月美国制造业生产小幅改善。当地时间1月17日美联储公布的12月美国工业生产指数环比0.1%，略超市场预期，其中制造业生产指数环比0.1%，但基数效果使得同比从11月的-0.9%大幅上升至1.3%。12月美国制造业生产改善主要来源于石油煤炭产品、化学品等上游制造，这可能更多和欧洲工业产能受能源价格波动掣肘相关（化学品等重工业），从而刺激美国相应制造业恢复，亦或是对欧洲产能形成了吸收。此外，美国汽车生产在经历罢工之后也维持恢复态势。我们在《见微知著：美国制造业复苏前景如何？-美国ISM制造业PMI分析框架及展望》（2023.12.25）报告中指出，美国2024年制造业ISM可能进入回升区间，可能意味着美国2024年制造业生产也将相应改善，支撑美国经济韧性。 相比2020年12月，拜登上台以来美国制造业生产指数中改善最为明显的有两大行业，分别为石油煤炭产品，以及电脑电子产品（通信和电脑），前者主要体现高能源价格对于美国能源制造的刺激以及对欧洲产能的替代吸收，后者主要反映美国制造业回流政策作用，这一趋势和美国制造业建筑支出基本同步。 3. 下周美国四季度GDP数据将决定10Y美债利率走势 在经历近期连续超预期强劲的就业、CPI、零售数据轰炸之后，市场终于不再认为3月美联储将开启降息，3月降息这一概率已经下滑至46.2%，目前市场认为美联储将在5月开启首次降息，与此对应的是10Y美债利率本周上升10BP有余至4.15%，下周即将公布美国四季度GDP数据，将决定10Y美债利率是否继续反弹。 4. 日本股市的宏观逻辑在2024年或面临压力 12月日本CPI通胀继续回落，“春斗”涨薪幅度仍是关键。在经历11-12月的升值之后，日元汇率自年初以来再度贬值，目前已至148，前期升值主因市场抢跑日央行加息、退出YCC预期，近期的贬值则主要由于日央行表态稳健，并未急于调整货币政策，而本周公布的12月日本CPI同比2.6%，连续两个月回落，也降低了日央行短期内采取行动的可能性，货币政策调整时点更可能在24年春斗结果明朗之时。 同时，市场也较为关心日本股市能否重现2023年的表现，从宏观上来看，日本2023年股市上行主要源于两大因素：经济恢复和日元贬值，但至少两者之一会在2024年有所弱化。如若日本“春斗”超预期，意味着实际薪资增速上行，以及经济超预期恢复，但这也意味着日本央行继续正常化货币政策，日元将升值。而若居民薪资涨幅不及预期，则意味着经济恢复较弱，但日元得以维持弱势。2023年日本股市两大宏观逻辑：一是2023年上半年日本经济恢复超预期，这属于疫后回补式恢复，二是日元贬值有利于股市上行，这是源于日元贬值有利于海外收益汇回，且日本汇市主要体现套利活动，美日利差的拉大反而有助于提升日本股市性价比。 发达经济跟踪：12月美国零售销售同比5.6% 消费：12月美国零售销售同比5.6%，环比0.6%。12月英国零售量同比-2.5%，环比-3.3%。 地产：本周美国MBA市场综合指数回升至210.5。本周美国30年期抵押贷款利率回落至6.6%，15年期抵押贷款利率回落至5.8%。1月美国NAHB房地产市场指数为44，同比25.7%，环比18.9%。12月美国营建许可同比6.1%，环比1.9%。12月美国新屋开工同比7.6%，环比-4.3%。 供给与就业：11月欧元区工业生产指数同比-6.5%，环比-0.3%。12月美国工业生产指数同比1.0%，环比0.1%。12月英国失业率持平4.0%。本周美国初领失业金人数回落至18.7万人。 CPI：12月英国CPI同比4.0%，环比0.4%。12月美国进出口价格指数均同比下降，其中进口价格指数同比-1.0%，出口价格指数同比0.4%。 PPI通胀：截止1月19日，布伦特油价（周均价）较上周回升至80.4美元/桶。12月德国PPI同比-8.6%，环比-1.2%。 贸易：11月欧元区进出口贸易顺差扩大至147.6亿欧元，出口同比-5.3%，进口同比-16.8%。11月欧元区进口分结构看，制成品、矿物燃料为进口增速的主要拖累项，进口制成品、矿物燃料同比贡献分别为-8.2%、-7.8%。 货币操作：截至1月19日，本周美联储逆回购操作平均0.6万亿美元。本周市场预计美联储1月不加息概率领先（97.4%）。 汇率利率黄金：截止1月19日，黄金价格回落至2028.6美元/盎司，美元指数回升至103.3。 新兴市场跟踪：印度尼西亚12月贸易顺差扩大 印度尼西亚12月贸易顺差扩大，马来西亚12月贸易顺差缩小。印度尼西亚12月贸易顺差扩大至33.1亿美元，其中出口同比-5.8%，进口同比-3.8%。马来西亚12月贸易顺差缩小至118.0亿马来西亚林吉特，其中出口同比-10.0%，进口同比2.9%。 印度12月贸易逆差缩小，阿根廷12月贸易逆差转为贸易顺差。印度12月贸易逆差缩小至198.0亿美元，其中出口同比1.0%，进口同比-4.9%。阿根廷12月贸易逆差转为贸易顺差至10.2亿美元，其中出口同比-13.8%，进口同比-15.2%。 海外央行官员表态：美联储主张谨慎降息 海外央行动向：美联储总资产规模下降 截止1月17日，美联储总资产较上周下降129.7亿美元。截止1月12日，欧央行总资产较上周减少118.4亿欧元。截止1月10日，日央行总资产为749.0万亿日元，较上周减少0.9万亿日元。截止1月17日，英央行总资产为9402.0亿英镑，较上期减少0.1亿英镑。 全球宏观日历：关注美国四季度GDP 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《美零售再超预期，降息预期修正——全球宏观周报·第142期》 证券分析师：王茂宇 王胜 发布日期：2024.01.20

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