【浙商宏观||李超】为何美国财政扩张不再探讨挤出私人投资

（以下内容从浙商证券《》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 潘高远 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2024年1月22日报告《为何美国财政扩张不再探讨挤出私人投资——美国财政研究系列报告之四》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 拜登政府本轮财政扩张尚未见到对私人投资的显著挤出，结构上对制造业私人投资存在一定带动作用，同时美国官方长期以来使用的经济模型分析认为，财政赤字扩张短期内对私人投资挤出作用有限，在中长期挤出明显。这使得美国本轮财政扩张过程中来自市场与官方在私人投资挤出方面的质疑声音较为少见，拜登政府继续保持积极财政政策的阻力减小。我们认为，2024年，美国财政扩张对私人投资的挤出仍有对冲因素或使其不会显性化，私人储蓄、外资流入和通胀水平是重点观测变量。但中长期来看，若财政政策持续性扩张，则对私人投资的挤出或将显著出现。在财政扩张支出结构上，当前美国政府重视基础设施等对美国长期经济潜在增速有支撑作用的领域，这将有助于延长其财政扩张的持续时间。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>短期看，美国财政扩张对私人投资的挤出并不显著 财政扩张的挤出效应是指政府赤字扩张对私人投资产生的抑制作用。从数据上来看，当前拜登政府财政扩张对私人投资未显著挤出，结构上对制造业投资有一定挤入作用，这也许是拜登政府在推行积极财政过程中阻力相对较小的原因之一。基于美国国会预算办公室（CBO）相关经济模型的评估分析，财政扩张短期内对私人投资的挤出较为有限，中长期持续的赤字扩张则会有较大挤出，结合当前私人投资数据较为稳健的表现，这或许是当前美国官方也罕见讨论财政扩张挤出私人投资的原因之一。 从美国历史上看，财政政策扩张大部分是基于逆周期政策需要，在此情形下，由于经济内生动力不足，私人投资意愿较弱，利率水平的变化在前期对私人投资反而有一定的带动作用，随着财政扩张持续时间的推进，挤出效应才逐步显现。 >>中长期看，美国持续的财政扩张最终均具有一定挤出效应 基于我们梳理的美国1930-2021年间八轮财政扩张历史，持续时间较长（4-5年）的情形共五次，均表现为财政扩张初期对私人投资有不同程度的带动作用，但随着持续时间的延长，美国财政赤字对私人投资挤出的负作用随着持续时间的积累而显现，最终出现一定的挤出效应。据CBO的分析认为，从长远来看，联邦预算赤字扩张过程中，私人储蓄增加和外资流入并不能完全对冲财政扩张带来的挤出影响，因此长期来看挤出影响较难避免。 我们认为，若此轮美国财政扩张持续至中长期，则挤出私人投资的可能性将加大，一方面，总储蓄的减少不断积累，将使得财政扩张对私人投资的挤出效应逐步显现化；另一方面，非常规情况下，若美国财政将财政资金定向、大规模补贴给居民和企业部门，该种情形下财政刺激可能对美国通胀产生明显的拉动作用，导致利率上行挤出私人投资。 >>美国财政扩张会否挤出私人投资的两大机制及观测变量 财政扩张挤出私人投资通过两大机制实现，一是储蓄-利率-私人投资，二是通胀-利率-私人投资。总储蓄和通胀的变化是观测财政扩张会否挤出私人投资的观测变量。若总储蓄下行较快、通胀抬升过高，则财政扩张对私人投资的挤出效应将增强。结合当前情况及拜登政府财政扩张支出的方向上来看，我们预计短期内总储蓄仍有私人储蓄和外资流入支撑，通胀水平或难有超预期表现，因此对私人投资的挤出较为有限。此外，若私人投资意愿偏弱，则财政赤字扩张推升利率过程中对私人投资的挤出程度将降低。 >>美国历史上如何退出财政扩张？ 美国财政政策博弈过程较为复杂，但从历史复盘能对其财政扩张退出规律有一定把握。美国总统在推行财政扩张时，绝大部分都能在一定程度上实现既定目标，在此基础上，由于顾及财政扩张造成的负面影响（如对挤出私人投资、制约长期潜在增速，赤字率被质疑不可持续等负面因素争论显现），美国政府最终会择机着手恢复财政纪律。 对中长期而言，财政持续扩张具有不可持续性则是两党的基本共识，但当短期内若负面影响未充分显现，则财政扩张大概率能持续至其目标实现。在财政扩张结构上，由于共和党和民主党对政府在经济中的定位有根本性区别，因此共和党总统与民主党总统在财政扩张手段上往往差异较大。共和党更倾向使用减税和削减政府支出的组合，民主党总统主要采取的财政扩张组合是运用税收工具的分配功能调整贫富差距，并扩大政府在基础设施等有助于经济增长领域的支出。 我们认为，近两届美国政府，无论是民主党还是共和党政府在财政扩张支出结构上，都重视基础设施等对美国长期经济潜在增速有支撑作用的领域，这将有助于延长其财政扩张的持续时间。因此我们预计美国政府财政扩张未来大概率维持高位缓慢回落态势，难以看到明显退出时点，只有当负面影响凸显或其目标达成后才会退出。 >>风险提示 美国再通胀超预期上行，美国私人储蓄超预期下行。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 1 短期看，美国财政扩张对私人投资的挤出并不显著 1）当前拜登政府财政扩张对私人投资未显著挤出，结构上有一定挤入作用 2023财年美国财政部收入规模4.44万亿美元，相较2022财年同比下降9.3%；支出规模6.13万亿，相较2022财年同比下降2.2%；赤字规模近1.7万亿美元，相较2022财年增长近23%。2023财年赤字率达到6.3%，相较2022财年的5.4%大幅增长，是毋庸置疑的“宽财年”。拜登政府部分核心投资法案的支出保持增长，根据白宫及美国财政部门统计，《通胀缓解法案》2023年支出规模约为267.6亿美元、《基建法案》2023年的支出规模约为339亿美元，《芯片法案》2023年的支出规模约为23.4亿美元。 财政扩张的挤出效应是指政府赤字扩张对私人投资产生的抑制作用，从数据上来看，2023年拜登政府的财政扩张暂未出现显著的挤出效应，这也许是拜登政府在推行积极财政过程中阻力相对较小的原因之一。截至2023年三季度，即使叠加美联储持续加息作用，私人投资占GDP比重基本稳定略有抬升，从2023年Q1的17.6%微升至17.8%，政府消费和支出占GDP比重也基本稳定，从2023年Q1的17.3%微升至17.4%。近五年美国私人投资占GDP比重中枢在18%左右，当前略低于这一水平，但原因主要在于持续的加息导致而非财政扩张。 从结构上看，美国制造业私人投资增速较快。2023年非住宅类建筑中的制造业投资增速位于70%至85%之间，占比约为非住宅类建筑的24%左右，私人投资中的制造业建筑开支的积极表现，或是由于拜登三大产业法案带来美国大量的基础设施需求，公共物品的正外部性对制造业的私人投资带来一定促进作用。 私人投资结构上制造业相关投资积极，总量上较为平稳，拜登政府财政扩张的挤出效应尚不显著，或是这一原因使得当前美国市场对美国财政扩张挤出效应的担忧讨论较少的原因之一。 从美国政府（如国会预算办公室CBO）的角度来看，财政扩张对私人投资的挤出效应则是其长期探讨的问题，是财政政策评估的重要变量，并构建出相关经济模型，例如CBO’s Policy Growth Model（2021）等。基于CBO相关经济模型的评估分析，财政政策短期内对私人投资的挤出较为有限，中长期持续的赤字扩张则会有较大挤出，结合当前私人投资数据较为稳健的情况，这或许是当前美国官方也罕见讨论财政扩张挤出私人投资的原因之一。 2）美国历史上，财政扩张在短期内对私人投资存在挤出效应但并不一定显著 从美国历史上看，财政政策扩张大部分是基于逆周期政策需要，在此情形下，由于经济内生动力不足，私人投资意愿较弱，利率水平的变化在前期对私人投资反而有一定的带动作用，随着财政赤字持续时间的推进，挤出效应才逐步显现。 美国政府对于赤字率并无明确规定，因此对其财政扩张的界定较难依据某一个固定的赤字率值进行划分，例如《马斯特里赫特条约》签署国约定赤字率保持在3%以内。2020年美国政府问责局（Government Accountability Office）指出，美国需要一个长期计划来让政府走上可持续的财政道路，其他国家已经使用精心设计的财政规则和目标来遏制过度赤字，美国现行财政规则并没有有效解决支出和收入之间的不一致问题，并建议国会应该考虑建立一个长期财政计划，包括财政规则和目标，如债务-GDP目标，目前来看尚未实现。 为使得美国财政扩张历史有可统一的量化标准讨论，我们将其赤字率大于当年及前四年均值的情形设定为财政扩张年份。同时为避免赤字率低位波动情形被误判，赤字率低于美国1930至2021年历史区间均值3.4%（剔除二战期间的极值后均值为2.6%）的年份均不视为财政扩张。这是由于我们回顾的美国历史跨度近百年，不同时期财政扩张的标准也难以用一个固定的赤字率值划分。同时，美国财政政策不同于其货币政策有明确的就业通胀目标及规则，更多是出于美国政府根据当时国内经济、政治、国际竞争等具体不同需要而推动，难以有固定赤字率目标，但当其进行财政扩张时较前期赤字率中枢必然会有较明显的抬升，考虑到美国政府一届任期四年，我们将其中枢设定为当年及其前四年的均值。 基于以上条件，我们梳理出美国在1930年至2021年期间的八轮财政赤字扩张。从历史数据分析来看，在短期内，美国财政赤字扩张并不必然挤出私人投资。 首先，美国历时2-3年的财政扩张过程共有三次，其中一次未挤出私人投资（2003-2004年），两次直接挤出私人投资（1975-1976年和1990-1992年）。其次，在美国历时4年及以上的财政扩张过程共有五次，在前期1-3年内均呈现出带动私人投资的特征，对私人投资的挤出并不显著。但后期均呈现出挤出私人投资的特征（私人投资占GDP比重在前期财政扩张带动下回升，但最终未回到财政赤字扩张前期的中枢水平）。 此外，顺周期情形下，美国财政扩张短期内对私人投资也并不必然挤出。1941-1946年和2017-2021年为顺周期情形下的财政扩张，前者为战争需要进行财政赤字扩张，在第一年对私人投资有一定带动作用，但随后挤出作用显著（其中1942-1943年挤出最为显著，私人投资占GDP比重最低至3.6%）；后者为“特朗普”时期，财政支出在GDP中的比重较为稳定，对私人投资则呈现一定带动作用，前三年私人投资占GDP比重占比逐步上升，由前期的17.4%提升至18.1%，但至2021年略有回落至17.9%，有所挤出但幅度较为可控。 2 中长期看，美国财政扩张具有一定挤出效应 1）美国历史上，中长期财政扩张挤出效应较为明显 从美国过去八轮的财政扩张历史来看，最长的财政扩张持续时间为5年，分别为1932-1936年、1941-1945年、1982-1986年和2017-2021年；其次持续时间为4年的情形有一次，为2008-2011年。虽然财政扩张初期对私人投资均有不同程度的带动作用，但美国财政较为长期地维持在扩张区间时，美国政府消费和支出占GDP比重总体处于波动偏上行趋势，美国财政赤字对私人投资挤出的负作用随着持续时间的积累而显现，故私人投资占GDP比重则呈现出较为明显的负相关关系，或表现为财政扩张末期私人投资占GDP比重未能回至前期中枢水平，在财政扩张退坡后才得到回归。 因此，从中长期来看，持续性的美国财政扩张对私人投资最终将出现一定的挤出效应。 据CBO的分析认为，从长远来看，联邦预算赤字的增加会减少国民储蓄（家庭、企业和政府的储蓄总额）以及可用于生产的人均私人投资的资金，进而挤出私人国内投资。由于私人储蓄和外资流入对赤字扩张带来的总储蓄下降只是部分对冲，高赤字的净影响仍然会带来国民储蓄和私人国内投资减少，这导致资本存量减少，随着时间的推移，高赤字带来的总储蓄下降缺口将持续积累，最终导致利率上升并挤出私人投资。 此外，虽然外国资本的净流入会对冲美国国内储蓄、投资、产出和收入的部分下降，然而，外国资本额外净流入所创造的部分收入将支付给外国投资者，而不是美国家庭。 2）若此轮美国财政扩张持续至中长期，则挤出私人投资的可能性将加大 虽然短期内拜登政府此轮财政扩张尚未显著挤出私人投资，但从中期视角来看，随着赤字扩张持续时间的推进，总储蓄的减少不断积累，将使得财政扩张对私人投资的挤出效应逐步显现化。 此外，中期来看，此轮美国财政扩张未来可能导致触发私人投资挤出效应的情形主要在于再通胀风险。例如在我们前期报告《美国财政刺激会影响通胀么？》中指出的非常规情况下，如果美国出现明显的衰退压力或者系统性风险，美国财政可能开启类似于2020-2021年间直升机撒钱式的补贴模式，将财政资金定向、大规模补贴给居民和企业部门，该种情形下财政刺激可能对通胀产生明显的拉动作用。如纽约联储测算2019年末-2022年6月间，财政刺激对期间美国通胀的贡献达到1/3。 3 美国财政扩张会否挤出私人投资的两大机制及观测变量 美国财政政策是总统与国会博弈的结果，这过程中既有政治因素，也需要符合经济逻辑。以1974年为分水岭，1974年之前总统对财政预算的决定权较大，1974年国会根据《1974 年国会预算和扣押控制法案》成立了国会预算办公室(Congressional Budget Office)，国会才在预算过程中发挥更重要作用。 参众两院各有一套审核联邦预算编制的机构，包括拨款委员会、筹款委员会、预算委员会、国会预算办公室等。其中，CBO作为专业的、非党派的预算机构，负责为两院提供客观、专业、及时、非政治化的经济、预算分析和预测，独立编制整套预算，供国会参考。CBO向国会提供自己的“独立”预算估计，但CBO局长由众议院议长和参议院主席根据预算委员会的推荐任命，因此国会中的多数党实际上控制着国会预算办公室。从其职能上看，CBO对总统财政政策的评估结果是总统预算能否通过的必要条件之一。 相应的，总统形成预算过程中由国民经济委员会、经济建议委员会共同负责经济预测并制定主要的经济政策，由美国财政部和总统预算与管理办公室编制预算。其中国民经济委员会的主要职责是为总统提供国民经济政策，制定经济政策和预测。经济建议委员会主要是向总统建议税收政策和需要财政投入的重点领域，上述两个委员会对总统预算政策的制定与调整有着重大影响。 1）机制一：储蓄-利率-私人投资 从CBO和总统经济建议委员会对财政赤字与私人投资的分析框架来看，其分析内核均基于投资-储蓄恒等式，即国内投资=私人储蓄+（财政收入-财政支出）-（对外投资量-外资对国内投资量），或者表示为国内投资+外资净投资=国内私人储蓄+政府储蓄（如图5）。其中当财政扩张时，（财政收入-财政支出）的负缺口将扩大，等式右侧所代表的总储蓄随之降低。因此，当政府赤字扩大时，将挤占总储蓄，从而在投资需求不变情形下利率将变高，使得私人投资的成本变高，从而形成挤出效应，即等式左侧的国内投资随之降低。 但在财政赤字扩张期间，总储蓄的变化存在两个对冲因素：一是私人储蓄增加，二是外资流入增加。国内投资由国内私人储蓄和外国人储蓄共同提供资金。一方面，居民在更高的储蓄利率激励和财政扩张结束后可能加税的预期下将增加一定的私人储蓄，同时财政扩张期间可能伴随的减税也会使得居民可用资金量较过去提升从而增加储蓄；另一方面，在国内生产性资本存量的一部分为外国人所有，随着国内生产资本回报率的上升或下降，支付给国内资本所有者的报酬也会随之上升，从而吸引外资流入。 据CBO的政策评估模型测算，短期内中性情形下，增加1美元赤字并非挤出1美元私人投资，而是将引致私人储蓄增加43美分和外资流入22美分形成对冲，使得总储蓄的下降幅度变小，从而减弱财政赤字扩张的挤出效应，1美元赤字对私人投资的净挤出降低至33美分。因此，具有对冲作用的私人储蓄和外资流入是观测私人投资会否被挤出的重要变量，若私人储蓄下降过快或外资流出过大，则财政赤字扩张对私人投资的挤出将扩大。 2）机制二：通胀-利率-私人投资 财政扩张挤出私人投资的另一个机制是，财政扩张过程中拉动需求，对劳动力、资源、中间投入品和最终产品的需求扩大，可能带来工资、能源、工业品等价格上涨，从而推升通胀水平，若财政扩张力度较大导致通胀超过美联储的通胀目标，美联储则可能会通过加息的方式提高利率水平，从而对私人投资形成挤出作用。 在逆周期经济环境较弱的情形下，由于劳动力和资本不会特别稀缺，财政刺激不太可能抬高经济资源的价格，因此美联储也不太可能提高联邦基金利率。但在顺周期经济环境并不弱的情形下，财政扩张是否导致通胀过高则成为需要观测的重要变量。 此外，在图6所示的机制图中，私人投资意愿若处于较低的水平时，即使较低的利率也不愿投资，财政扩张对私人投资的挤出效应将减小。 3）短期来看，此轮拜登政府财政扩张尚未引起观测变量显著变化 据前文分析，我们认为，总储蓄和通胀的变化是观测财政扩张会否挤出私人投资的观测变量。若总储蓄下行较快、通胀抬升过高，则财政扩张对私人投资的挤出效应将增强。结合当前情况及拜登政府财政支出的方向上来看，我们预计短期内总储蓄有私人储蓄和外资流入支撑，通胀水平或难有超预期表现，因此对私人投资的挤出较为有限。 第一，在总储蓄方面仍有对冲。美国私人储蓄仍维持较高中枢水平，外资流入态势仍较积极。2022年以来，美国私人储蓄在筑底后持续抬升，截至2023年Q3达约5.5万亿美元，私人储蓄的抬升对总储蓄的下降有所对冲，但边际上较2023年Q2出现一定的放缓迹像，需要进一步观测。 2021年至2023年期间，外资对美国直接投资中枢显著提高，外资流入对美国总储蓄的下降亦有一定对冲作用。从结构上看，欧洲是重要增量。2023年前三季度来自欧洲的美国外国直接投资1420.63亿美元，占比约65%，与2020年相比增加438.09亿美元，增长约45%，是重要增量；其次是加拿大和日本，分别增长约41%和23%。投向上，制造业、信息行业增量较大。2023年前三季度，美国制造业的外国直接投资为908.10亿美元占比达41%，在制造业内部，金属、机械、电气等产业增量较大。 第二，当前美国财政扩张短期内对美国再通胀的影响较小，通胀-利率-私人投资传导机制作用尚未显现。 我们在前期报告《美国财政刺激会影响通胀么？》中指出，2023财年美国宽财政的“减收”和“增支”均带有较为明显的“收入和通胀补偿”属性，与2020-2021年期间美国财政直接撒钱补充居民收入刺激需求有明显区别。拜登推进的投资法案虽然可以驱动相关资本开支规模增长，但规模相对有限，因此并未形成明显的再通胀压力。因此，虽然2023年美国“宽财政”力度明显强于预期，但通胀回落的趋势和速度却基本符合联储和市场预判，通胀压力回落显著，CPI由2022年10月的7.8%降至2023年10月的3.2%，对通胀的拉动风险有限。 从宽财政视角看，2023财年美国财政收入的边际缩量主要源自于资本利得税减少和多项税收的退税、免征额提高，具有明显的“收入补偿”和“通胀补偿”特征。支出端的增量一是主要投向社保和医保领域，此类收入增长更多为“通胀补偿”，本身对通胀不会有持续性的拉动作用；二是主要用于存款保险支出（针对3月银行风险）；三是部分投资法案的支出增长。整体来看，支出规模的增长也带有明显的“补偿”性质，但其中投资法案的支出增长可能在短期带来增量需求和局部资本品的通胀压力。 4 美国历史上如何退出财政扩张？ 复盘美国近八轮财政扩张历程，美国总统在推行财政扩张时，绝大部分都能在一定程度上实现既定目标，在此基础上，由于顾及财政扩张造成的负面影响（如对挤出私人投资、制约长期潜在增速，赤字率被质疑不可持续等某个或某几个负面因素争论显现），美国政府最终会择机着手恢复财政纪律。 在财政扩张结构上，由于共和党和民主党对政府在经济中的定位有根本性区别，因此共和党总统与民主党总统在财政扩张手段上具有往往差异较大。共和党秉承小政府理念，认为政府应尽可能减少对私人部门的影响，更倾向使用减税和削减政府支出的组合来运用财政政策，但现实结果往往是政府支出易增难降，而税收大幅减少形成财政扩张。民主党倾向于认为政府对经济长期增长也能起到一定正面作用，例如拜登政府强调其经济政策议程的核心目标是恢复政府长期增长的伙伴地位，特别关注对经济的供应侧支持——从有形基础设施到劳动力的活力。因此，民主党总统主要采取的财政扩张组合是运用税收工具的分配功能调整贫富差距，并扩大政府在基础设施等领域的支出。 对中长期而言，财政持续扩张具有不可持续性则是两党的基本共识。虽然美国政府在实践过程中不断突破平衡预算的理念，但对债务长期可持续性以及赤字对长期经济潜在增速的影响总体上一直是持负面态度，因此，当财政扩张的短期正向效用消退后，负面影响（如对私人投资挤出、通胀抬升等）显现时，来自私人部门反对财政扩张的质疑将加大。 1974年之前，美国总统在预算上的话语权较大，但当时平衡预算理念是主流，因此在为特定政策目标运用财政扩张时，往往会在既定目标实现后主动采取增税、削减支出等方式回归预算平衡。如1932年至1936年罗斯福财政扩张期间，于1936年他就作出了这样的警告：“如果预算不能够实现平衡，那么政府将无法售出它的债券”，并表现出在1938财政年度实现财政平衡的决心。1945年二战结束后，持续多年的军费扩张赤字扩张使得私人部门挤出严重，继任者杜鲁门主动退出原有的财政扩张模式，促使私人部门恢复活力。 1974年的《国会预算和扣押控制法案》建立了国会审议预算草案的机构和程序，同时针对预算执行过程中出现财政资金被总统截留的问题，强化了国会的控制力。如1985年的《平衡预算和赤字控制法》和1990年的《预算执行法》向巨额的财政赤字宣战，规定了削减财政赤字的目标和要求。 福特执政时期的财政扩张主要目的是为应对滞胀，但并未能解决这一问题，在其推行减税期间，国会未按其意图削减支出，最终导致赤字上升。后因尼克松水门事件的拖累未能连任，该轮财政扩张遂结束。 里根执政时期的财政扩张主要目标是应对滞胀。虽然里根在上台时承诺减少联邦支出和税收占国民生产总值的比例，但实际上由于减税以及在军事、社会福利与社会保障支出扩张，使得其财政赤字不降反增。最终为遏制巨额赤字，1985年《平衡预算和赤字控制法》出台,其规定联邦预算赤字不能超过逐渐减少的目标，因此里根政府于1987年起逐步降低赤字。但里根坚持认为，解决联邦预算赤字的关键是限制不必要的支出，支出非赤字是政府成本的真正指标，因为它衡量从体制外转移过来的总经济资源。过度支出会以有害的方式影响经济，不管它是通过税收、借贷还是通货膨胀来融资的，将导致私人资本形成减少，资源配置效率低下，经济增长放缓。 老布什执政时期的财政扩张主要目的是为应对经济增长疲软以及支持海湾战争的军事支出，随着苏联解体，民主党国会和共和党政府一致认为可以削减国防预算。同时1993财年及以后的财政政策受到1990年10月达成的预算执行法案约束，该协议旨在五年内累计减少联邦赤字支出不到5000亿美元，该轮财政扩张结束。 小布什执政时期的财政扩张主要目的是为反恐及应对经济衰退，扩大军费开支和减税是主要扩张手段。随着伊拉克战争的结束，总统承诺控制联邦支出和减少赤字，并认为减少联邦支出才是控制赤字的关键而非减税。小布什的经济委员会表示，如果在降低税率的同时不减少开支，就会增加预算赤字，并可能减少国民储蓄。国民储蓄的减少，反过来又会减少资本市场上可贷资金的总量，从而提高利率，减少投资。最终较低的投资导致生产资本存量减少，从而导致较低的工资、较低的生产率和较低的产出。 奥巴马执政时期的财政扩张主要目的是应对金融危机、经济危机，为个人和企业减税，进行不良资产救助，同时增加基础设施支出、社会福利、州/地方财政援助和其他支持复苏的项目，最终促使经济复苏，但私人部门未恢复至金融危机前。2010年奥巴马承诺恢复财政责任，从2010年初开始着手减少赤字率控制债务扩张风险，为此签署了《2010年法定量入为出法案》和《2011年预算控制法案》。但其将赤字原因归咎于过去十年对富人的减税，并指出其执政期间为应对经济危机所出台的刺激法案成本可控。 奥巴马政府认为，预算赤字的净经济效应在很大程度上取决于基础支出的特征。为生产性投资融资的公共借贷，包括基础设施、技术和教育投资，可以在未来产生积极的财政回报。更具生产性的体制外将导致更高的利润和更强劲的工资增长，这最终将在未来几年提振收入并减少支出。因此，提高私人部门生产率的政府支出与用于消费的支出截然不同。 特朗普执政前期的财政扩张主要通过家庭和企业进行税收减免以及扩大交通基础设施建设投资，以实现促进经济增长、创造就业和工资增长的目的，后期为应对疫情对美国经济冲击，特朗普及拜登运用美国财政以直接给公民补贴，扩大失业保险，延期贷款等进行支持。随着疫情对美国经济的影响减弱，以及拜登政府与特朗普政府在税制结构上的分歧，拜登政府承诺在其执政前两年削减赤字并意图通过对富人群体征税，从而在2022年美国政府赤字阶段性回落，退出本轮扩张。但拜登政府以三大法案为标志的新一轮财政扩张再次启动。 结合美国总统预算的形成及与国会审议的过程，若短期内通胀过高、私人投资挤出等负面影响尚不显著，那么对中长期债务是否可持续的探讨及争论将成为博弈的基础。但实际上从当前美国官方关注的可持续性指标来看（如CBO对长期赤字率的测算、耶伦关注的实际偿债成本占GDP的比重等），更多地指向远期（如2050年左右）的不可持续状态，难以对短期博弈形成根本性影响。 基于以上分析，我们认为，拜登政府在其执政目标实现之前，将尽可能运用财政扩张工具实现其战略意图可能性较大，只有当美国再通胀或私人投资挤出等负面因素直接显现时，国会才有反对其扩张并进行预算约束的现实基础。从目前美国经济状况来看，美国财政扩张的退出趋势暂未显现。同时，美国财政支出方向上如更多地向有助于提升经济潜在增速的领域倾斜，如新基建（或当时的信息高速公路）等，则其可持续的时间延长的可能性加大。 风险提示 当美国再通胀超预期上行时，可能导致美联储进一步加息使得私人投资被挤出；当美国私人储蓄超预期下行过快时，可能导致美国可用于私人投资的总储蓄降低，进而使得私人投资被挤出。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2024宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】破局，突围（一）：外部环境展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（二）：国内经济展望 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