【兴证固收.转债策略】资金负反馈压力出清如何?——与2022年2月-4月对比
（以下内容从兴业证券《【兴证固收.转债策略】资金负反馈压力出清如何?——与2022年2月-4月对比》研报附件原文摘录）
投资要点 资金负反馈压力—与2022年2-4月对比 2022 年 2-4 月的调整对比本轮调整： 1）期间调整幅度来看，中证转债指数调整幅度7.8%，等权指数调整10%。 2）固收增强基金期间回撤幅度弱于2022年2-4月。 3）目前转债从价格、转股溢价率来看，都接近于2022年4月的水平。从纯债溢价率来看，目前已经是2021年2月以来的最低水平，可以更好的衡量转债的性价比和下行空间。 转债从过往来看，收益主要来自于权益资产，自然也导致转债表现不佳。但从性价比的角度来看，转债已经开始接近2017年以来的高性价比区间： 1）固收增强型产品含权部分，回撤幅度已经很大，这一过程容易引发负反馈。 2）本轮加仓高点以来的调整幅度，相对弱于此前，主要由于估值压缩幅度更小。 3）转债处于近3年以来很低的点位。2017年以来，纯债溢价率低于目前水平的时间非常有限，基于历史视角的配置价值已经凸显。 2023年8月以来，对于不少账户来说，含权量明显下降，是相对有利的，拉长周期来看，转债目前性价比已经在可比资产中明显占优。 市场策略：转债左侧布局，优于右侧 权益市场具备超跌反弹的条件。市场快速调整后，短期超跌反弹的可能性较强，周四、周五对于一些“临门一脚”资金的出清，相对较为充分。 转债左侧参与的有效性，高于右侧。转债配置的诟病，在于右侧空间的争议性，对于权益资产的映射，导致转债投资人对于目前已经较为极端的转债/债券性价比，依然偏悲观。但即使在权益偏弱的预期下，转债的底部区域将要逐渐出现，左侧下行的空间并不大 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 报告正文 本周（2024年1月15日-1月19日），权益市场又遭遇了快速调整的压力，多数行业明显调整，部分前期强势的行业也迎来了补跌。小盘品种快速调整，虽然市场受到一些增量资金提振，但小盘品种更难获得相关资金的关注，整个市场赚钱效应仍偏弱。 转债本周调整幅度同样很大，小盘品种的调整，弱化了转债的防御性，并且赎回压力在年后也有所出现。上一轮持续性强、大幅度、同因的负反馈，则出现在2022年的4月，我们不妨做个对比。 1 资金负反馈压力—与2022年2-4月对比 转债由于机构资金主导（且几乎均是固收增强型资金），导致相对一致的申赎行为对市场的影响很大。当边际资金快速交换的状况下，转债会经常性出现V底的形态。本轮调整，同2022年2-4月相比，有较为现实的意义： 1）2021年的四季度，以及2022年的1月，固收增强基金都在快速的扩容阶段，虽然2022年的1月整体面临亏损，但此前的收益安全垫依然充裕。本轮固收增强基金在7月也出现了快速上量/上杠杆的情况，这也与此前能够对应。 2）2022年2月-4月，权益市场、转债均出现很大幅度的下跌，并且止损引发了强烈的负反馈，导致转债估值大幅调整。本轮同样出现了赎回压力导致的双杀。 3）从负反馈的阶段来看，2022年为固收增强基金大扩容后的首次出清，幅度和规模都不小。而本轮更偏向于中后期出清，表现出一定的悲观情绪。虽然在幅度上并未达到此前的水平，但从持续时间来看，更容易出现一些无力和迷茫的感受。 与2022年2-4月的调整对比本轮调整（2023年8月4日-2024年1月19日间）来看： 1）期间调整幅度来看，中证转债指数调整幅度7.8%，等权指数调整10%。而2022年2-4月中证转债指数调整幅度12%，等权指数调整14%。 本轮转债正股调整幅度14%，而2022年2-4月调整16.56%，在正股的亏损上已经较为接近。但百元平价本轮压缩幅度7%，2022年2-4月13.8%，估值相对出现抗跌性是这轮调整相对弱于前期的原因。 2）固收增强基金期间回撤幅度弱于2022年2-4月。本轮二级债基的整体调整幅度3.37%，弱于2022年2-4月的4.16%。类转债型基金本轮调整幅度10.56%，低于2022年2-4月的13.29%。而由于债券收益率的快速下行，一级债基间调整0.30%，而2022年2-4月相关基金调整1.1%。 从固收增强型基金的表现来看，由于债券部分表现明显好于2022年2-4月，所以整体表现也相对更好，但纯转债+权益仓位并没有体验更好。7-8月加仓的部分，目前的亏损也达到了3%（整体来看），和2022年2-3月的负反馈幅度接近，略低于2022年2-4月的3.76%，当前处于赎回压力较大的阶段，这部分仓位的出清相对来说合理。 3）从调整后的位置来看，截至1月19日，中位数价格回落到113.85元，略高于2022年4月26日的111.5元；百元估值回落到20.88%，略高于2022年4月26日的19.31%。纯债溢价率16.4%，已经低于2022年4月26日的19.4% 从调整后的位置来看，目前转债从价格、转股溢价率来看，都接近于2022年4月的水平。从纯债溢价率来看，目前已经是2021年2月以来的最低水平，这也反映了对于权益下行周期的谨慎预期，纯债溢价率在过去来看，可以更好的衡量转债的性价比和下行空间。 本轮权益市场调整，从2022年至今，经历了2年的调整，并且多数指数在年初以来的调整幅度，超过了2023年，给予了较差的持有体验，而转债从过往来看，收益主要来自于权益资产，自然也导致转债表现不佳。但从性价比的角度来看，转债已经开始接近2017年以来的高性价比区间。当然，转债扩容后的历史相对较短，策略的更新则更加的灵活。从结论来看： 1）固收增强型产品含权部分，回撤幅度已经很大，这一过程容易引发负反馈。 2）本轮加仓高点以来的调整幅度，相对弱于此前，主要由于估值压缩幅度更小。 3）转债处于近3年以来很低的点位。2017年以来，纯债溢价率低于目前水平的时间非常有限，基于历史视角的配置价值已经凸显。 相比于固收增强型产品扩容前，目前股性偏强的转债估值都已经更低，债性抬升与债底相关。 这轮复杂的点更多在于，本轮股市调整的持续性时间较长，对于多数投研人员来说，并未体验过太长的调整期，这也加大了转债调整过程中的复杂性。一方面，理论上转债依然具备一些下行空间（3元以上）；另一方面，若股票、债券的剪刀差继续拉大，那么对于区间考核的账户来说，依然倾向于对于债券的配置。2023年8月以来，对于不少账户来说，含权量明显下降，是相对有利的，拉长周期来看，转债目前性价比已经在可比资产中明显占优。 2 市场策略：转债左侧布局，优于右侧 权益市场具备超跌反弹的条件。市场快速调整后，短期超跌反弹的可能性较强，周四、周五对于一些“临门一脚”资金的出清，相对较为充分。磨底阶段，对于资金相对集中、此前有一定表现的方向，存在补跌的现象。资金面来看，融资盘、外资流出、雪球资金、机构赎回等因素，均是市场较为关心的资金因素；而在2024年1月以来的加速出清中，反弹的可能性也在增加。 从风格来看，价值/大盘品种从2023年12月以来跑赢成长/小盘品种，这与资金面演绎逻辑整体对应。但从风格演绎的极致来看，成长/小盘品种有望在后边一段时间开始逐渐跑出相对，这对于转债来说相对有利。另外，近期超跌的科创等方向，也有望在机构抛盘逐渐弱化后，迎来不错的反弹。 转债：左侧参与的有效性，高于右侧。 转债抛盘压力较为充分释放，资金面预计将明显好于权益。从2023年10月以来的调整，较好的释放了转债的一些资金压力，并且多次触底，也很好的交换了资金底部更为夯实。从估值和价值来看，转债均处于固收增强扩容以来的低点，从纯债溢价率来看，更是处在历史的低位水平。从季度维度来看，目前是较优的配置时点。 转债配置的诟病，在于右侧空间的争议性，对于权益资产的映射，导致转债投资人对于目前已经较为极端的转债/债券性价比，依然偏悲观。但即使在权益偏弱的预期下，转债的底部区域将要逐渐出现，左侧下行的空间并不大。而右侧更容易面临流动性不足，反弹过快的问题。这个位置，策略的持续性就显得尤为重要。 不妨从配置的思路，来观察转债目前的性价比： 1) 一些资质不错的低价转债，在存续期内若能强赎，具备不错的收益空间。转债历史上到期还钱的比例依然很低，多数转债以强赎退市。我们可以通过控制评级、到期时间、YTM，来获得一些不错的持仓选择。 2) 部分将要进入回售期的低价转债，具备下修的博弈空间。 3)部分纯债替代的品种，虽然低于债底，但相对息差优势并非最占优阶段。目前在债底以下的品种，除了一些资质一般的品种，浦发转债、上银转债、紫银转债、重银转债、兴业转债等纯债替代品种，也在YTM上好于可比的银行信用债。但拉长周期来看，息差并非处于高位阶段。 结构上，转债依然需要找寻可能放大弹性的方向，可以从一些主题方向、高景气方向出发，也可以提前布局一些潜在反转方向的品种。可以逐渐重视超跌的科创、创业板等方向： （1）主题性方向。包括了TMT、机器人、MR、卫星、光刻机等方向，这些方向有反复的机会，而主题博弈的关键在于新催化的出现。 （2）高景气方向。细分中的汽车链不断挑战新高，半导体制造方向反复提供波动机会，红利板块跑出优异的alpha。这些方向能成为机构抱团的方向，核心点在于景气度偏高的同时，竞争格局和行业空间并未受限，且催化反复存在，这些板块在2024年也同样具备配置的机会，但需要择机入场。 （3）潜在逆境反转方向。包括了医药、消费电子、生猪养殖、风电、光伏技术迭代方向等。包括医药、消费电子在内的不少板块开始提前修复，市场开始提前博弈后续的催化。2024年，相关方向的改善的预期差，将带来股价方面的催化。 另外，顺周期方向具备阶段性参与机会，包括了食品饮料、美护、工业金属、机械设备出口链、通用设备国产替代等；银行转债也同样会获得修复。 组合推荐： 1）白马组合：1）工业气体+特气的金宏转债；光刻胶品种南电转债、强力转债；推荐电子真空器件品种国力转债；汽零方向，华为高占比的博俊转债；电机铁芯品种震裕转债；2）订单充沛的耐普转债；4）医药方向，推荐双靶点减脂品种博瑞转债；商业化平台夯实的百洋转债；生命科学+盐湖提锂的蓝晓转02。 2） 量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，量化方法正在被越来越多的投资者认可。 3）低价基本面组合：中期具备空间品种。 4）风格组合：推荐半导体制造、医药、机器人方向。 3 市场回顾 本周股市偏弱 本周，A股三大指数表现较弱，上证综指下跌1.72%，深证成指下跌2.33%，创业板指下跌2.60%。 周一上证指数收涨0.15%报2886.29点，深证成指跌0.36%，创业板指跌0.88%，北证50跌3.28%，万得微盘股指数跌0.12%，万得全A、万得双创小幅下跌。A股全天仅成交6190.5亿元，创近4个月新低。大盘连续第二日在早盘冲高未果后回落，主要指数仅沪指小幅收涨，北证50连续大幅回撤。 周二上证指数收涨0.27%报2893.99点，深证成指涨0.31%，创业板指涨0.38%，北证50大涨5.3%，万得微盘股指数跌0.7%，万得全A、万得双创涨跌不一。A股成交额为6975.6亿元，环比略增。盘面上，多空双方厮杀激烈，北证50全线爆发。 周三上证指数收跌2.09%报2833.62点，深证成指跌2.58%，创业板指跌3%失守1700点，北证50跌2.78%，万得微盘股指数跌2.13%，万得全A、万得双创双双走低。A股全天成交6495.4亿元。大盘全天单边下坠，三大指数齐创阶段新低，北证50亦难有独立行情。 周四A股“V”型反弹。上证指数收涨0.43%报2845.78点，最低探底至2760.98点，深证成指涨1%，创业板指涨1.93%，北证50涨2.41%，万得微盘股指数跌2%，万得全A、万得双创双双收红。A股放量成交8769.8亿元，创年内新高。大盘早盘单边下坠后，午后在TMT及权重股助力下一跃而起，沪指近3%振幅完成惊天逆转，创业板指强势涨近2%。 周五上证指数收跌0.47%报2832.28点，深证成指跌0.68%，创业板指跌0.98%，北证50涨2.53%，万得微盘股指数跌1.58%，万得全A、万得双创双双下跌。A股全天成交6805.4亿元，环比显著缩量。本周上证指数累计下跌1.72%，深成指跌2.33%，创业板指跌2.6%，均连跌3周。大盘全天弱势回调，市场午后开盘至14时的60分钟成交额创近4个月新低，北证50则高位震荡。 风险偏好下行，长债走强 1月15日-1月19日，在风险偏好下行以及配置盘缺资产的背景下，长端债券走强。具体而言，周一，降息预期落空，但市场对货币宽松依然抱有期待，叠加A股走弱的影响，当天230026下行0.1bp。周二，资金面明显收紧，A股也有所走强，债市情绪偏弱，当天230026上行0.45bp。周三，A股大幅下跌，风险偏好下行利好债市，当天230026下行1.9bp。周四，A股由跌转涨，债市收益率也由降转升，当天230026上行0.15bp。周五，A股走弱叠加资金面宽松的影响，债市情绪积极，当天230026下行0.35bp。1月15日-1月19日十年国债活跃券230026累计下行1.75bp，十年国开活跃券230215累计下行2.25bp。 本周转债表现强于正股 本周转债指数/正股指数分别变化-1.49%/-2.55%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅下跌，加权平均换手率较上周五同样小幅下跌。估值方面，转股溢价率较上周小幅上涨。分品种看，金融转债指数表现强于非金融转债指数。分规模看，大盘转债指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现弱于公募EB指数。分评级看，高评级转债指数跌幅相对较小。分行业看，银行、交通运输、纺织服饰等板块跌幅较小。个券方面，起步转债、鸿达转债、翔港转债涨幅较大。 4 市场信息追踪 一级市场发行进度 截至本周末，近一年来一级市场共146只公募转债发行预案，合计拟发行金额1893.6亿元。本周,利柏特(7.5亿元)、广和通(9.63亿元)、长高电新(7.84亿元)发布董事会预案，奥锐特(8.12亿元)获得股东大会通过，严牌股份(4.68亿元)获得证监会核准，洛凯股份（4.03亿元）获批文。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有13家，总规模77.34亿元。本周上市的转债有诺泰转债(4.34亿元)、神码转债(13.39亿元)、博23转债(17.0亿元)、家联转债(7.5亿元)、华康转债(13.03亿元)、浙建转债(10.0亿元)、镇洋转债(6.6亿元)。本周发布发行公告的转债有锋工转债（6.2亿元）。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】资金负反馈压力出清如何？——与2022年2月-4月对比 》 对外发布时间：2024年1月21日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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投资要点 资金负反馈压力—与2022年2-4月对比 2022 年 2-4 月的调整对比本轮调整： 1）期间调整幅度来看，中证转债指数调整幅度7.8%，等权指数调整10%。 2）固收增强基金期间回撤幅度弱于2022年2-4月。 3）目前转债从价格、转股溢价率来看，都接近于2022年4月的水平。从纯债溢价率来看，目前已经是2021年2月以来的最低水平，可以更好的衡量转债的性价比和下行空间。 转债从过往来看，收益主要来自于权益资产，自然也导致转债表现不佳。但从性价比的角度来看，转债已经开始接近2017年以来的高性价比区间： 1）固收增强型产品含权部分，回撤幅度已经很大，这一过程容易引发负反馈。 2）本轮加仓高点以来的调整幅度，相对弱于此前，主要由于估值压缩幅度更小。 3）转债处于近3年以来很低的点位。2017年以来，纯债溢价率低于目前水平的时间非常有限，基于历史视角的配置价值已经凸显。 2023年8月以来，对于不少账户来说，含权量明显下降，是相对有利的，拉长周期来看，转债目前性价比已经在可比资产中明显占优。 市场策略：转债左侧布局，优于右侧 权益市场具备超跌反弹的条件。市场快速调整后，短期超跌反弹的可能性较强，周四、周五对于一些“临门一脚”资金的出清，相对较为充分。 转债左侧参与的有效性，高于右侧。转债配置的诟病，在于右侧空间的争议性，对于权益资产的映射，导致转债投资人对于目前已经较为极端的转债/债券性价比，依然偏悲观。但即使在权益偏弱的预期下，转债的底部区域将要逐渐出现，左侧下行的空间并不大 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 报告正文 本周（2024年1月15日-1月19日），权益市场又遭遇了快速调整的压力，多数行业明显调整，部分前期强势的行业也迎来了补跌。小盘品种快速调整，虽然市场受到一些增量资金提振，但小盘品种更难获得相关资金的关注，整个市场赚钱效应仍偏弱。 转债本周调整幅度同样很大，小盘品种的调整，弱化了转债的防御性，并且赎回压力在年后也有所出现。上一轮持续性强、大幅度、同因的负反馈，则出现在2022年的4月，我们不妨做个对比。 1 资金负反馈压力—与2022年2-4月对比 转债由于机构资金主导（且几乎均是固收增强型资金），导致相对一致的申赎行为对市场的影响很大。当边际资金快速交换的状况下，转债会经常性出现V底的形态。本轮调整，同2022年2-4月相比，有较为现实的意义： 1）2021年的四季度，以及2022年的1月，固收增强基金都在快速的扩容阶段，虽然2022年的1月整体面临亏损，但此前的收益安全垫依然充裕。本轮固收增强基金在7月也出现了快速上量/上杠杆的情况，这也与此前能够对应。 2）2022年2月-4月，权益市场、转债均出现很大幅度的下跌，并且止损引发了强烈的负反馈，导致转债估值大幅调整。本轮同样出现了赎回压力导致的双杀。 3）从负反馈的阶段来看，2022年为固收增强基金大扩容后的首次出清，幅度和规模都不小。而本轮更偏向于中后期出清，表现出一定的悲观情绪。虽然在幅度上并未达到此前的水平，但从持续时间来看，更容易出现一些无力和迷茫的感受。 与2022年2-4月的调整对比本轮调整（2023年8月4日-2024年1月19日间）来看： 1）期间调整幅度来看，中证转债指数调整幅度7.8%，等权指数调整10%。而2022年2-4月中证转债指数调整幅度12%，等权指数调整14%。 本轮转债正股调整幅度14%，而2022年2-4月调整16.56%，在正股的亏损上已经较为接近。但百元平价本轮压缩幅度7%，2022年2-4月13.8%，估值相对出现抗跌性是这轮调整相对弱于前期的原因。 2）固收增强基金期间回撤幅度弱于2022年2-4月。本轮二级债基的整体调整幅度3.37%，弱于2022年2-4月的4.16%。类转债型基金本轮调整幅度10.56%，低于2022年2-4月的13.29%。而由于债券收益率的快速下行，一级债基间调整0.30%，而2022年2-4月相关基金调整1.1%。 从固收增强型基金的表现来看，由于债券部分表现明显好于2022年2-4月，所以整体表现也相对更好，但纯转债+权益仓位并没有体验更好。7-8月加仓的部分，目前的亏损也达到了3%（整体来看），和2022年2-3月的负反馈幅度接近，略低于2022年2-4月的3.76%，当前处于赎回压力较大的阶段，这部分仓位的出清相对来说合理。 3）从调整后的位置来看，截至1月19日，中位数价格回落到113.85元，略高于2022年4月26日的111.5元；百元估值回落到20.88%，略高于2022年4月26日的19.31%。纯债溢价率16.4%，已经低于2022年4月26日的19.4% 从调整后的位置来看，目前转债从价格、转股溢价率来看，都接近于2022年4月的水平。从纯债溢价率来看，目前已经是2021年2月以来的最低水平，这也反映了对于权益下行周期的谨慎预期，纯债溢价率在过去来看，可以更好的衡量转债的性价比和下行空间。 本轮权益市场调整，从2022年至今，经历了2年的调整，并且多数指数在年初以来的调整幅度，超过了2023年，给予了较差的持有体验，而转债从过往来看，收益主要来自于权益资产，自然也导致转债表现不佳。但从性价比的角度来看，转债已经开始接近2017年以来的高性价比区间。当然，转债扩容后的历史相对较短，策略的更新则更加的灵活。从结论来看： 1）固收增强型产品含权部分，回撤幅度已经很大，这一过程容易引发负反馈。 2）本轮加仓高点以来的调整幅度，相对弱于此前，主要由于估值压缩幅度更小。 3）转债处于近3年以来很低的点位。2017年以来，纯债溢价率低于目前水平的时间非常有限，基于历史视角的配置价值已经凸显。 相比于固收增强型产品扩容前，目前股性偏强的转债估值都已经更低，债性抬升与债底相关。 这轮复杂的点更多在于，本轮股市调整的持续性时间较长，对于多数投研人员来说，并未体验过太长的调整期，这也加大了转债调整过程中的复杂性。一方面，理论上转债依然具备一些下行空间（3元以上）；另一方面，若股票、债券的剪刀差继续拉大，那么对于区间考核的账户来说，依然倾向于对于债券的配置。2023年8月以来，对于不少账户来说，含权量明显下降，是相对有利的，拉长周期来看，转债目前性价比已经在可比资产中明显占优。 2 市场策略：转债左侧布局，优于右侧 权益市场具备超跌反弹的条件。市场快速调整后，短期超跌反弹的可能性较强，周四、周五对于一些“临门一脚”资金的出清，相对较为充分。磨底阶段，对于资金相对集中、此前有一定表现的方向，存在补跌的现象。资金面来看，融资盘、外资流出、雪球资金、机构赎回等因素，均是市场较为关心的资金因素；而在2024年1月以来的加速出清中，反弹的可能性也在增加。 从风格来看，价值/大盘品种从2023年12月以来跑赢成长/小盘品种，这与资金面演绎逻辑整体对应。但从风格演绎的极致来看，成长/小盘品种有望在后边一段时间开始逐渐跑出相对，这对于转债来说相对有利。另外，近期超跌的科创等方向，也有望在机构抛盘逐渐弱化后，迎来不错的反弹。 转债：左侧参与的有效性，高于右侧。 转债抛盘压力较为充分释放，资金面预计将明显好于权益。从2023年10月以来的调整，较好的释放了转债的一些资金压力，并且多次触底，也很好的交换了资金底部更为夯实。从估值和价值来看，转债均处于固收增强扩容以来的低点，从纯债溢价率来看，更是处在历史的低位水平。从季度维度来看，目前是较优的配置时点。 转债配置的诟病，在于右侧空间的争议性，对于权益资产的映射，导致转债投资人对于目前已经较为极端的转债/债券性价比，依然偏悲观。但即使在权益偏弱的预期下，转债的底部区域将要逐渐出现，左侧下行的空间并不大。而右侧更容易面临流动性不足，反弹过快的问题。这个位置，策略的持续性就显得尤为重要。 不妨从配置的思路，来观察转债目前的性价比： 1) 一些资质不错的低价转债，在存续期内若能强赎，具备不错的收益空间。转债历史上到期还钱的比例依然很低，多数转债以强赎退市。我们可以通过控制评级、到期时间、YTM，来获得一些不错的持仓选择。 2) 部分将要进入回售期的低价转债，具备下修的博弈空间。 3)部分纯债替代的品种，虽然低于债底，但相对息差优势并非最占优阶段。目前在债底以下的品种，除了一些资质一般的品种，浦发转债、上银转债、紫银转债、重银转债、兴业转债等纯债替代品种，也在YTM上好于可比的银行信用债。但拉长周期来看，息差并非处于高位阶段。 结构上，转债依然需要找寻可能放大弹性的方向，可以从一些主题方向、高景气方向出发，也可以提前布局一些潜在反转方向的品种。可以逐渐重视超跌的科创、创业板等方向： （1）主题性方向。包括了TMT、机器人、MR、卫星、光刻机等方向，这些方向有反复的机会，而主题博弈的关键在于新催化的出现。 （2）高景气方向。细分中的汽车链不断挑战新高，半导体制造方向反复提供波动机会，红利板块跑出优异的alpha。这些方向能成为机构抱团的方向，核心点在于景气度偏高的同时，竞争格局和行业空间并未受限，且催化反复存在，这些板块在2024年也同样具备配置的机会，但需要择机入场。 （3）潜在逆境反转方向。包括了医药、消费电子、生猪养殖、风电、光伏技术迭代方向等。包括医药、消费电子在内的不少板块开始提前修复，市场开始提前博弈后续的催化。2024年，相关方向的改善的预期差，将带来股价方面的催化。 另外，顺周期方向具备阶段性参与机会，包括了食品饮料、美护、工业金属、机械设备出口链、通用设备国产替代等；银行转债也同样会获得修复。 组合推荐： 1）白马组合：1）工业气体+特气的金宏转债；光刻胶品种南电转债、强力转债；推荐电子真空器件品种国力转债；汽零方向，华为高占比的博俊转债；电机铁芯品种震裕转债；2）订单充沛的耐普转债；4）医药方向，推荐双靶点减脂品种博瑞转债；商业化平台夯实的百洋转债；生命科学+盐湖提锂的蓝晓转02。 2） 量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，量化方法正在被越来越多的投资者认可。 3）低价基本面组合：中期具备空间品种。 4）风格组合：推荐半导体制造、医药、机器人方向。 3 市场回顾 本周股市偏弱 本周，A股三大指数表现较弱，上证综指下跌1.72%，深证成指下跌2.33%，创业板指下跌2.60%。 周一上证指数收涨0.15%报2886.29点，深证成指跌0.36%，创业板指跌0.88%，北证50跌3.28%，万得微盘股指数跌0.12%，万得全A、万得双创小幅下跌。A股全天仅成交6190.5亿元，创近4个月新低。大盘连续第二日在早盘冲高未果后回落，主要指数仅沪指小幅收涨，北证50连续大幅回撤。 周二上证指数收涨0.27%报2893.99点，深证成指涨0.31%，创业板指涨0.38%，北证50大涨5.3%，万得微盘股指数跌0.7%，万得全A、万得双创涨跌不一。A股成交额为6975.6亿元，环比略增。盘面上，多空双方厮杀激烈，北证50全线爆发。 周三上证指数收跌2.09%报2833.62点，深证成指跌2.58%，创业板指跌3%失守1700点，北证50跌2.78%，万得微盘股指数跌2.13%，万得全A、万得双创双双走低。A股全天成交6495.4亿元。大盘全天单边下坠，三大指数齐创阶段新低，北证50亦难有独立行情。 周四A股“V”型反弹。上证指数收涨0.43%报2845.78点，最低探底至2760.98点，深证成指涨1%，创业板指涨1.93%，北证50涨2.41%，万得微盘股指数跌2%，万得全A、万得双创双双收红。A股放量成交8769.8亿元，创年内新高。大盘早盘单边下坠后，午后在TMT及权重股助力下一跃而起，沪指近3%振幅完成惊天逆转，创业板指强势涨近2%。 周五上证指数收跌0.47%报2832.28点，深证成指跌0.68%，创业板指跌0.98%，北证50涨2.53%，万得微盘股指数跌1.58%，万得全A、万得双创双双下跌。A股全天成交6805.4亿元，环比显著缩量。本周上证指数累计下跌1.72%，深成指跌2.33%，创业板指跌2.6%，均连跌3周。大盘全天弱势回调，市场午后开盘至14时的60分钟成交额创近4个月新低，北证50则高位震荡。 风险偏好下行，长债走强 1月15日-1月19日，在风险偏好下行以及配置盘缺资产的背景下，长端债券走强。具体而言，周一，降息预期落空，但市场对货币宽松依然抱有期待，叠加A股走弱的影响，当天230026下行0.1bp。周二，资金面明显收紧，A股也有所走强，债市情绪偏弱，当天230026上行0.45bp。周三，A股大幅下跌，风险偏好下行利好债市，当天230026下行1.9bp。周四，A股由跌转涨，债市收益率也由降转升，当天230026上行0.15bp。周五，A股走弱叠加资金面宽松的影响，债市情绪积极，当天230026下行0.35bp。1月15日-1月19日十年国债活跃券230026累计下行1.75bp，十年国开活跃券230215累计下行2.25bp。 本周转债表现强于正股 本周转债指数/正股指数分别变化-1.49%/-2.55%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅下跌，加权平均换手率较上周五同样小幅下跌。估值方面，转股溢价率较上周小幅上涨。分品种看，金融转债指数表现强于非金融转债指数。分规模看，大盘转债指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现弱于公募EB指数。分评级看，高评级转债指数跌幅相对较小。分行业看，银行、交通运输、纺织服饰等板块跌幅较小。个券方面，起步转债、鸿达转债、翔港转债涨幅较大。 4 市场信息追踪 一级市场发行进度 截至本周末，近一年来一级市场共146只公募转债发行预案，合计拟发行金额1893.6亿元。本周,利柏特(7.5亿元)、广和通(9.63亿元)、长高电新(7.84亿元)发布董事会预案，奥锐特(8.12亿元)获得股东大会通过，严牌股份(4.68亿元)获得证监会核准，洛凯股份（4.03亿元）获批文。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有13家，总规模77.34亿元。本周上市的转债有诺泰转债(4.34亿元)、神码转债(13.39亿元)、博23转债(17.0亿元)、家联转债(7.5亿元)、华康转债(13.03亿元)、浙建转债(10.0亿元)、镇洋转债(6.6亿元)。本周发布发行公告的转债有锋工转债（6.2亿元）。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】资金负反馈压力出清如何？——与2022年2月-4月对比 》 对外发布时间：2024年1月21日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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