红利产品策略复盘:从投资者参与热度到红利基金风格分析-红利策略全攻略系列之三

（以下内容从申万宏源《红利产品策略复盘:从投资者参与热度到红利基金风格分析-红利策略全攻略系列之三》研报附件原文摘录）
　　1. 红利指数的收益拆分：除股息外，收益还受哪些因素影响？ 1.1 代表性红利指数对比 作为经典的投资策略，红利策略一直以来都广受投资者关注，指数公司也相应设定了种类繁多、编制方式各异的红利指数，以供投资者参考。目前，市场上的红利指数已超过50只，其中既有中证红利、国证红利的纯粹的红利策略指数，也有红利低波等附加策略的指数。 我们筛选出部分跟踪基金较多、或差异化较高的红利指数，以分析指数编制方法的差异。总结来看，各种红利指数都会使用“现金股息率”这一核心指标进行计算。现金股息率，是指个股一年的现金分红总额与总市值的比例，这一指标可以进一步拆解为“现金分红比例”（现金分红总额/净利润）与“市盈率倒数”（净利润/总市值）两个部分。在筛选高现金股息率股票时，会同时筛选现金分红比例较高，且估值偏低、市盈率倒数较高的公司。 此外，指数通常会对现金分红比例、日度成交金额与日均总市值做出限制。其中现金分红比例的作用在于筛出异常高分红、具有转移公司资产倾向的异常公司。这些公司往往会分出超过净利润总额的红利，现金分红比例也因此高于1，指数也往往会事先剔除这类异常公司。而日均成交金额、日均总市值则为了筛选成交活跃、股价参考性较高的公司，这类公司更适合作为指数成分股来长期跟踪。 除了相似的部分之外，各红利指数的编制方法上也有些许不同，总结来看，指数间的核心差异主要体现在以下几个方面： 1）筛选关键指标不同：纯粹红利策略指数往往使用“过去三年平均现金股息率”筛选股票，而红利低波等多策略混合指数的指标更加多样，例如红利低波100采用“分红总额/总市值”的方式计算、东方红红利低波采用“股利支付率/市盈率”的方式计算。此外，多策略混合指数也会使用其他指标精选个股，例如红利低波100采用过去一年波动率确定最终的股票组合。 2）选样核心逻辑存在差异：纯粹红利策略指数通常直接选取股息靠前的股票；而多策略混合红利指数一般采用两步走的方式，先依靠股息率选出股票池、再根据策略属性额外选取股票，而指数的差异往往就在股票池选取的数量上。例如，红利低波指数先筛选出股息率靠前的75只股票，再通过波动率精选出波动最小的50只股票，可简称为“先75，后50”；相比之下，红利低波100则是“先300，后100”、东方红红利低波动则是“先40%，后100”等。 3）加权方式存在差异：大多数红利指数采用股息率加权的方式构建组合，但也有少数指数存异：红利低波100采用“股息率/过去一年波动率”加权、东方红红利低波指数采用“预期股息率”（过去三年股利支付率均值/市盈率）加权、国证系列指数采用“自由流通市值”加权等。 2023年内，几只红利低波指数的收益表现最为突出，不过，并不是每年红利低波指数都能获得突出业绩。例如2019年内普通红利指数更加占优，2017年港股通红利、国证红利占优等。此外，部分红利指数的年度表现也有分歧，分歧最大的年份分别为2017、2020、2022年，这几年内消费红利、港股通红利与国证红利的收益表现与其他红利指数差异较大。（数据来源：iFinD） 从最大回撤上看，红利指数与红利低波指数的年度表现互有优劣，低波指数并不直接代表着指数在回撤表现上更加突出，例如2022年，红利低波的表现普遍弱于中证红利指数。不过，几只中证A股红利指数的最大回撤表现整体相似，而国证红利、港股通红利指数的回撤表现则有较大差异。 收益与配置方法的差异，最终均可以落实到指数的行业配置上。由于众多指数在2023年12月份调整了成分股配置，此时行业配置与2023年收益不相关，提供的信息较少，我们因此使用截至2023/11/30的行业配置数据进行分析。从行业配置可见：1）存在红利指数普遍超配、低配的行业：如指数普遍超配银行、低配食品饮料行业等；2）部分行业配置存异，煤炭并非全部红利指数的重要收益来源：从行业配置可见，中证红利、上证红利、国企红利的煤炭配置较高，2023年下半年业绩表现受影响幅度较大，而红利低波、红利低波100、东证红利低波则在煤炭的配置比例较低，收益贡献另有来源。（数据来源：iFinD） 1.2 收益拆分——股息、盈利突出，估值长期呈负贡献 在近期红利指数表现较好的情况下，红利指数的收益是否主要来源于股息？盈利在其中贡献如何？针对这一问题，我们使用估值、盈利与股息三方面对中证指数的收益进行拆解，具体方法如下： 1）股息贡献：使用“（1+中证全收益指数收益率）/（1+中证红利收益率）-1” 计算 2）估值贡献：取每一年末的中证红利成分股，以申万一级行业做划分。对于非周期行业，使用加权规模净利润TTM与加权总市值，计算这些成分股的平均市盈率；取该年末与下年末的市盈率数据PET+1与PET，则估值贡献为“PET+1/PET-1”。对于周期行业，其净利润变化在年间的波动可能较大，我们假设其收益与GDP同比例增长，并由此计算估值贡献“PET+1/PET-1”。对每一行业的估值贡献加权求和，即为估值贡献收益率。 3）盈利贡献：中证指数收益中，超过估值贡献的部分，即 （1+中证指数收益率）/（1+估值贡献收益率） -1 从拆分结果来看，2016年以来，股息为中证红利指数贡献了最主要的收益，累计收益达40.36%；盈利贡献其次，累计贡献达27.97%；而长期以来估值贡献累计为负，共造成-11.24%的亏损。（数据来源：iFinD，数据区间：2015/12/31~2023/12/31，累计贡献使用累乘数据） 事实上，长期下股票分红的高贡献率也有迹可循。自2015年以来，中证红利的现金分红率长期稳定，而指数的股息率整体呈现上升，股息的收益贡献日益突出，共同构成了红利指数的高额收益。截止2023/12/31，中证红利的股息率已经达到了6.21%（数据来源：iFinD） 虽然股息的收益贡献较稳定，但这不代表每一类指数成分股都能贡献稳定的收益。将收益进一步细分至行业后，我们还可以发现一些额外信息： 1）行业贡献区分度较大：2023年收益贡献突出的行业：煤炭、银行、交通运输等，而房地产、建筑材料贡献显著负收益； 2）煤炭收益贡献虽多，但不及近期峰值：以煤炭为例，事实上2023年煤炭的收益贡献不如2021年、2022年；在2023H2其他行业收益整体为负时，煤炭的正收益贡献高度突出，行业收益贡献才会被高度关注。相比之下，今年以来银行行业的收益贡献相比往年更加突出 3）少有行业能够贡献连续正收益：从历史收益拆分来看，中证红利指数的行业收益贡献情况变动较大，少有行业能够连续贡献正收益。不过，这一结论并不代表红利指数的表现差异化较大，事实上在2016~2018年间、2021~2023年间，中证红利指数的表现持续领先Wind全A指数。 1.3 红利占优的市场环境分析 与Wind全A相比，中证红利指数的相对表现呈周期波动：我们可以将2016年以来的表现分为三个时段：1）2016~2018年间：中证红利的相对表现稳定领先，红利收益持续占优；2）2019~2020年间：中证红利表现偏弱，相对收益持续下滑；3）2021年以来，中证红利指数的相对表现再次出现上升，但波动与1）相对较大。 事实上，中证红利的相对表现与美国十年期国债收益率高度相关。2015年末，美联储宣布加息，这一加息周期一直持续至2018年末，随后转向降息；2020年末，美联储加息再起，最终走势与红利指数呈高度相似的情况。 从这一角度，我们可以认为，中证红利的绩优与国际宏观环境的变动有关。当美联储宣布加息时，海外流动性逐渐转紧、国际间贸易环境趋于恶化，而以红利为代表的股票在长期下具有更加稳健的配置价值，红利指数也因此占优。 此外，中证红利指数的相对表现与市场整体景气程度负相关：我们按照申万二级行业的维度，统计每一季度末行业的ROE TTM自2010年以来的分位数，并将ROE TTM分位数>70%的行业简易统计为高景气度行业。随后分季度统计高景气度行业的占比，以反映市场的整体景气度情况。经过对比，我们可以发现：1）市场景气度与中证红利相对表现呈负相关：当景气度偏低、行业盈利能力整体偏弱时，盈利质量突出的高分红企业具有更优的发展前景，中证红利指数也因此持续占优；2）市场景气度指标存在滞后：财务指标实际是对一段时间内企业经营状况的总结，具有时滞性，而股价、指数点位往往更加及时；从历史数据角度来看，中证红利的相对表现与提前两期的市场景气度相关性更强，红利指数走势在一定程度上与未来半年的市场景气预测情况有关。（数据来源：Wind；注：计算景气度时，仅考虑拥有4年以上数据的二级行业） 最后，市场估值的周期变动也能为我们提供一定的参考。我们统计了Wind指数的估值分位数（PE TTM自2010/1/1以来的为分数），并与中证红利指数相对表现的走势进行对比。可见，中证红利相对走势与市场整体估值水平的变动频率较为一致，两曲线均在2018年末与2020年末出现较大的反转；其中，2019/1/3市场估值分位数位于15.8%的低位，市场估值随后反弹、中证红利表现也在同期转弱；而2021/1/21市场估值位于95.1%的高位，在随后的估值下滑过程中，中证红利也持续占优。（数据来源：Wind） 2. 红利风格目前的拥挤度如何？ 投资者对红利风格当前的拥挤度情况存在疑虑——较高的拥挤度会影响红利类资产潜在的性价比。在对于红利风格拥挤度的刻画上，我们将会从多个角度观察红利风格的当前情况，并综合进行拥挤度的判断。 2.1 市场关注度：抗跌性带来关注，但公募持仓占比不高 通过各个红利风格指数的成交额占A股比例指标来刻画红利风格的交易活跃度。我们对中证红利、红利指数、红利低波指数、CS高股息指数等典型的红利风格指数进行测算，可以发现目前而言，红利风格指数的成交较为不活跃，成交额占万得全A的比例自2017年以来一路下行，截至2023年12月，中证红利指数成交额占万得全A比例仅不足4%，处于历史相对低点。 红利风格在近几年并未出现交易活跃的情况，但我们不认为这代表红利风格不具有市场关注度：一方面近期市场交易热点主要集中在小微盘风格，另一方面红利资产本身具有长期持有并通过股息获取收益的投资属性，频繁交易并不是投资者主要进行红利投资的方式。我们更多需要从风格延续时间和公募基金持仓情况等其他角度进行观察。 2.1.1 风格占优持续时间 虽然成交上红利风格并不活跃，但从收益表现上红利风格也已持续占优：我们计算中证红利较万得全A指数滚动1年的超额收益情况，并由此观察红利风格占优的时间区间。最近一次占优区间的情况来看，红利风格自21年底开始占优，至今已延续两年左右时间，延续时间较长，投资者对红利风格的关注应已到达较高的程度。 红利风格占优，主要原因是由于权益市场整体下行，而非红利风格具有异常高的收益：若关注近几年中证红利指数和万得全A的走势对比来看，中证红利实际在2019年以来走势始终较为稳定。中证红利在19、20年上行年中仅涨15.73%和3.49%，故表现相对偏弱，而在22年下行环境中则仅跌5.45%，23年微涨0.89%，虽收益并不显著，但也较整体明显下行的市场相比具有一定优势。故在近两年的红利占优环境下，红利风格更多体现的是更好的抗跌性。 2.1.2 公募基金持仓情况 我们将多个红利指数成分股的并集定义为红利股：提取中证红利、红利指数、红利低波指数、CS高股息指数在各期的成分股，并取其并集，观察公募主动权益产品在这些红利股上的持股比例分布和变化情况。 目前主动权益基金相对更偏好房地产、家用电器等行业：对比主动权益基金23H1全持仓中红利股的分布情况与中证红利指数的对比来看，主动权益在房地产、家用电器、公用事业上超配比例较多，在交通运输、钢铁、银行等行业则低配较多。而个股上，主动权益基金在保利发展、格力电器等个股上的配置比例较高，而在盘江股份、养元饮品等个股上则较中证红利有明显低配。 集中度上来看，主动权益基金的红利股持仓在个股集中度上较高：主动权益基金偏好的红利股较为集中，前十大个股占比累计已超过52.0%，显著高于中证红利指数的集中度。而行业上，主动权益的红利股持仓与中证红利指数的集中度较为接近。 近期持有红利股的主动权益基金并未明显增多：红利股被较多主动权益基金持有的时期是2017年至2019年，这一阶段约六成的主动权益基金均持有10%以上的红利风格股票，约四成持有比例超过20%。而在2020年以后，这一比例逐渐下滑，目前持有超20%红利股的主动权益产品数量占比已不足5%。 主动权益基金整体持仓中红利股的占比也并未提升：虽然近期红利策略明显占优，但就主动权益基金而言，其持仓中红利风格的比例也并未出现明显提升，23H1红利股占全持仓比例仅不足3.5%，较过去三年的平均水平没有明显变化。 总结来看，红利风格整体占优已持续一段时间，关注度应到达相对较高的位置。但由于红利风格不具有异常较高的绝对收益，更多由于其抗跌性在下行市相对占优，加之同期有超额收益更加明显的微盘风格，故红利整体受市场关注度并未显著提升，这点也能从公募基金整体持仓中红利股占比并未显著提升中得到印证。然而，主动权益在红利风格上的持仓有较多集中在少部分个股的情况，这一现象可能需要警惕。 2.2 投资性价比：估值整体并未提升，红利风格股息率优势依然显著 红利风格指数均未出现明显估值提升：从近几年中证红利指数的估值变化情况来看，红利风格整体的估值并未出现明显波动。截至2023年底，中证红利指数的PE（TTM）仅5.88倍，PB仅0.65倍，分别处于2017年以来18.29和9.59分位数水平，当前估值水平处于低点。 中证红利的股息率较宽基指数有明显优势，且近期处于高点：观察中证红利指数的股息率TTM与中证800、万得全A的对比来看，中证红利的股息率明显具有优势。截至2023年底的股息率TTM达6.20%，处于2017年以来89.28分位数，且较中证800的2.85%和万得全A的2.19%有明显优势。 此外，我们对主动权益基金重点持有红利股的估值进行观察。 当前主动权益基金重点配置的红利股估值水平处于较低位置：从主动权益基金23Q3的重仓股数据上来看，重仓比例较高的红利股当前估值处于低位，而估值处于相对高位的红利股普遍被持有比例不高。 Q3增持的红利股估值水平并未过高：对比23Q3与23Q2的重仓股情况来看，三季度主动权益基金增持的红利股PE分位数分布较为平衡，其中既有当前估值较高的股票，也有估值较低的股票，增持股票并未出现估值过高的情况。 2.3 红利风格ETF：规模提升，且幅度超过其他宽基ETF 我们将跟踪指数及产品名称中带有“红利“、“高股息”字样的ETF产品进行提取（不包含港股ETF），并对这些产品的总规模走势进行了统计。 2023年红利风格ETF产品的规模稳步上升：2023年初，红利风格ETF产品规模合计约207亿元，而截至2023年底，总规模提升至逾400亿元，提升幅度接近一倍。而同期红利风格整体走势并未有明显提升，这也说明大部分规模提升的来源来自于投资者的申购——仅有较少一部分来自于指数本身的收益。 红利风格ETF的规模提升幅度领先于300、500ETF产品：相较于两类宽基ETF产品，红利风格ETF的规模提升路径较沪深300ETF更加平滑，且总提升幅度更大。2023年，沪深300ETF总规模提升74.3%，中证500ETF总规模减少14.7%，而红利风格ETF总规模提升超过93.8%。 2.4 总结 根据以上红利风格的指标分析，我们初步对红利风格的拥挤度给出以下几点总结： 1）市场对红利风格的关注度提升有限：交易活跃度对红利风格拥挤度的参考意义不大，而从风格表现上来看，虽然红利风格占优行情有所延续，但主要来自于本身的抗跌性叠加市场下行带来的优势，同期也有小微盘风格等其他表现更加占优的风格。从主动权益基金持仓上也能看出，最近几期红利风格并未成为权益基金的配置重点。不过，主动权益在红利风格上的持仓较为集中，可能需要警惕这部分个股的后续拥挤度变化情况。 2）估值上红利风格也并未出现明显提升：从各红利风格指数的估值走势来看，截至2023年末红利风格整体的估值处于低点，并未因为关注度的提升而出现明显提升。此外，从主动权益重点持仓的红利股估值来看，23Q3的主动权益重仓较多的红利股普遍当前估值偏低，而红利风格的股息率优势依然显著，且纵向对比来看目前中证红利的股息率也处于历史相对高点，故红利风格的配置性价比并未受到明显影响。 3）红利风格ETF产品较受欢迎：A股的红利风格ETF产品在2023年规模有明显提升，这也说明市场对红利风格的关注度虽然在主动类产品上没有明显体现，但ETF等指数产品上的投资参与度已经开始增加。不过从规模增长路径上来看，规模提升较为平滑，并未出现短期爆发式提升，故ETF在23年的规模增加并不会增加我们对红利风格拥挤度的疑虑。 3. 红利股票的投资者结构分析 3.1 红利股票的投资者类型有哪些？ 从中证红利指数（000922.CSI）成分股的投资者结构上看，当前红利股票的前十大流通股东以企业为主，其次是中央汇金、财政部、香港中央结算有限公司(陆股通)、中国证券金融股份有限公司等一系列带有国家或金融市场工具属性的持有人，主要以资产增值为主要投资目的的流通股东的当中，投资公司、保险公司、社保基金、公募基金公司等机构的持有金额相对靠前，其中保险公司的投资包含自有资金以及其旗下各种保险产品的间接投资。 上述以资产增值为主要目的的流通股东往往通过基金、理财产品、资管计划间接持有红利指数成分股，这一点在红利类ETF产品的前十大持有人明细也可以得到印证。以当前规模最大的红利ETF基金——华泰柏瑞红利ETF为例，2023年中报的前十大持有人主要是险资通过旗下产品持有，并以平安保险集团为主，其次是券商和银行的资产管理计划。 另外，值得注意的是，保险公司在红利类ETF基金中的持有金额在逐年提升，截至2023年中报保险资金在红利ETF前十大持有的金额已经达到18.31亿元，仅次于联接基金的持有规模。 险资对高股息属性的股票有明显的配置偏好：进一步探索保险公司持有各行业上市公司的总市值规模和股息率等特征，研究发现险资在股票投资层面的确对于高股息属性的股票有所偏好，当前险资持有资产最高的行业是非银金融、银行以及房地产等，相应行业的股息率整体也处于市场靠前位置，同时险资在各行业所持股票的股息率也明显高于行业整体水平。 3.2 为何保险机构对高分红型股票有比较强烈的诉求？ 1）IFRS9的会计准则改革使得保险公司更倾向于配置低波动、高分红型股票。 政策实施情况：《国际财务报告准则第 9 号——金融工具》（简称IFRS9），是由国际会计准则理事会（IASB）于2014 年发布的会计准则以取代此前的IAS39。2017年，我国财政部修订并发布了三个金融工具相关会计准则，包括《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》和《企业会计准则第24号——套期会计》，实现与国际会计准则的并轨。上市保险公司中国平安率先实施，其他境内外同时上市以及在境外上市且采用国际会计准则的险企于 2023年1月1日起正式实施IFRS9准则。 新会计准则的变化：IAS39下，股票可以计入FVTPL或者可供出售的金融资产（AFS），前者的浮亏浮盈将直接反映在当期利润表中，而后者可以将公允价值变动先计入所有者权益再转入损益。因此，在IAS39下管理层有可能利用AFS的特殊计量方式进行利润操控，而IFRS9取消了AFS资产的计量方式，提高了报表的可信度并避免了管理层利润操控的嫌疑。 具体而言，新准则下股票可以计入FVTPL或者FVOCI类资产，前者的浮亏浮盈同样将直接反映在当期利润表中，而后者除分红计入利润表外，公允价值变动损益反映在其他综合损益中，同时被确认为FVOCI分类后是不可重新分类的。 新会计准则下投资偏好可能发生改变：会计准则的改革使得更多权益资产将被计为FVTPL类资产，从而使得利润表的波动加剧。因此，出于利润表的管理目的，保险公司会更多投资于低波动、高分红型股票，大盘价值型股票因其低波动属性计入FVTPL类资产可以降低利润表波动性，高分红型股票的公允价值变动损益计入FVOCI类资产可以将分红计入利润表中，提高利润表的表现。 2）险资具有负债性、长期性和稳定性，其特殊的资金属性使得保险公司在投资中需要满足期限匹配、收益覆盖和稳健安全的三大原则。一般而言，险资将固定收益资产视为收益稳定、风险较低并且期限确定的资产，能够较好匹配其投资需求，因此长期来看固收类资产是险资的主要投资方向，能为险资提供确定性较高的息差收入，而权益类资产主要是用于增厚收益的投资工具。据国家金融监督管理总局统计，2023Q1，人身险公司、财产保险公司的债券投资金额分别占资金运用额的42.93%、34.48%，而对于股票的投资额占比达到7.96%、6.67%。（数据来源：国家金融监督管理总局） 然而，随着我国国债利率进入下行期，固定收益类资产能够提供的收益也会受到影响。对比中证红利指数近12个月的股息率与中长期纯债基金指数近12个月的累计收益收益率，红利指数所能提供的股息率逐渐超越中长期纯债基金的收益水平。低波稳健叠加高股息的资产属性，使得红利型股票作为固收类资产替代品的价值逐年攀升。 4. 风险揭示与声明 本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。 本报告仅对基金历史业绩进行分析，不代表对基金未来资产配置情况的预测；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐；投资者阅读本报告时，应结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解指数编制规则、样本股变化、历史表现等综合因素可能对指数走势、基金产品业绩产生的影响；本报告内容仅供参考，投资者需特别关注指数编制公司、基金公司等官方披露的信息。

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