关于春季行情的思考 | 固收视角看权益系列二

（以下内容从浙商证券《关于春季行情的思考 | 固收视角看权益系列二》研报附件原文摘录）
　　核心观点 短期春季行情尚未确立的原因可能在于分母端贴现率回落不及预期、全球资金对海外股市再配置可能一定程度上带来资金流“跷跷板效应”以及微观结构层面的结构出清过程等，随着相关风险逐步释放，我们认为春季行情仍然有望会出现。 1、春季行情的阻力何在？ 我们倾向于将无风险利率理解为增量资金的机会成本概念，随着非机构资金在增量资金中重要性提升，当下无风险利率与同业存单收益率的相关性正在逐步提升，开年来同业存单利率未能延续回落趋势，对应无风险利率并未有效回落，而风险溢价受近期地缘局势影响可能也有所提升；全球资金对海外股市再配置可能一定程度上带来资金流“跷跷板效应”，美股上涨的驱动力来自于宽松预期支撑与企业盈利预期上修，资本市场政策改革、企业盈利预期上修以及增量资金入市可能是日股走强的支撑因素，全球资金对于“增速g”的再配置可能带来一定程度资金分流影响。 2、类比债市跨年行情，无风险利率下行、政策预期升温与新起点上机构提前布局或是权益市场春季行情的底层逻辑。 于债市而言，跨年后资金面转松、宽松预期升温以及机构提前布局可能构成了债市跨年行情的驱动力，对应到权益市场春季行情，无风险利率下行、政策预期升温以及机构提前布局可能构成了权益市场春季行情的底层逻辑：一是流动性转松情况下有利于存单利率下行，货基收益率可能进一步回落；二是政策预期升温的可能性提升；三是新业绩起点下机构提前布局兼具确定性和赔率的资产。 3、历史经验表明，岁末年初往往存在春季行情，区别在于持续性与确立时点。 复盘2010年以来岁末年初权益市场行情，除发生特殊事件冲击外，春季行情规律基本奏效，持续性方面，春季行情并非“昙花一现”，大多数情况可以持续30个交易日以上，确立时点方面，对政策取向边际变化的定价或是春季行情启动较晚的原因。 4、2024年是否还有春季行情？ 2023年12月中央经济工作会议提出，积极财政政策适度加力、提质增效，稳健货币政策要灵活适度、精准有效，短期春季行情尚未确立的原因可能在于分母端贴现率回落不及预期、全球资金对海外股市再配置可能一定程度上带来资金流“跷跷板效应”以及微观结构层面的结构出清过程等，随着相关风险逐步释放，我们认为春季行情仍然有望会出现。 风险提示： 地缘政治风险；海外紧缩预期反复；历史统计规律的有效性下降。 研报正文 01 春季行情短期暂缓 2024年开年以来，市场期待的春季行情短期暂缓，红利资产表现“一枝独秀”，方向和结构都与此前的主流预期不同。短期市场走势遭遇颠簸，主要宽基指数均出现不同程度下跌，结构上有所分化，具体表现为以上证50和沪深300为代表的大盘风格相对强于以中证1000为代表的中小盘风格，价值风格相对强于成长风格，受益于高股息与盈利确定性优势，红利资产表现相对坚韧，开年以来仍保持正收益。 过往经验上，海外股市尤其是美股的市场行情走势会产生一定的外溢性，对国内权益市场情绪面产生一定的影响，近期海外股市走势整体表现为高位震荡态势。 针对这一情况，我们有两个疑问: 1、国内权益市场春季行情暂缓的原因是什么？ 2、2024年是否还有春季行情值得期待？ 02 春季行情的阻力何在？ 我们认为可以从两个维度上来寻找春季行情的阻力：一是2023年底存款降息短期可能并未带来定价公式分母端贴现率的有效回落；二是全球局势不确定抬升背景下，海外股市可能通过资金流“跷跷板效应”传递至国内市场。 第一，金融资产定价公式分母端贴现率回落可能不及预期。贴现率主要包含两个要素，风险溢价和无风险利率，风险溢价受近期地缘局势影响可能有所提升，无风险利率可能受制于同业存单收益率未能实现有效回落。 根据DDM模型公式的定义，可知无风险利率是对未来的预估值，并不能简单理解为国债收益率。如果对比历史走势来看，在2017年以前，10年美债收益率走势与沪深300指数相关度并不高，背后的原因可能在于外资在国内股市的影响力相对不高；而在沪港通与深港通相继开通后，外资影响力逐步提升，我们看到2017年以后10年美债收益率与沪深300指数走势相关性变高；而在2022年以后，在海外紧缩周期叠加逆全球化趋势逐渐显现的背景下，10年美债收益率与沪深300指数走势相关性逐渐降低，所以我们看到2023年11月份以后，10年美债利率大幅下行并未有效带动国内股市出现相应反弹。 因此，总结来看，无风险利率并不能简单等同于国债收益率，我们倾向于将无风险利率理解为增量资金的机会成本概念。无风险利率可以通过资产间的比价效应影响资金流向，不同时期增量资金主体不同，对应的无风险利率也就不同。 其次，货币政策层面的区别使得无风险利率传递机制也有所区别。与西方金融模式下货币政策有所不同，我国央行货币政策对短债定价锚——同业存单收益率话语权相对更强。我们在1月16日报告《降息预期落空后的货币框架再思考》中提出，近期货币调控可能从积极到中性切换，货币政策调控框架可能进入观察期。 映射到资本市场上，开年以来二级市场上同业存单利率未能延续回落趋势，对应无风险利率并未有效回落。随着非机构资金在增量资金中扮演的角色越来越重要，并且其无风险利率定价可能将更多参考理财、货基和存款等低风险资产，所以无风险利率与同业存单收益率的相关性正在逐步提升。尽管2023年12月部分银行宣布下调存款利率，但与货基收益率相关的同业存单收益率并未出现明显下行，对应非机构资金的机会成本可能并未实现有效下降。 第二，全球资金对海外股市再配置可能一定程度上带来资金流“跷跷板效应”。 （1）美股上涨的驱动力来自于宽松预期支撑与企业盈利预期上修。尽管2023年12月美国CPI同比数据有所反弹，且CPI同比增速和核心CPI同比增速略超市场预期，但是市场宽松预期并未出现太大波折，我们猜测：一方面可能源于核心CPI同比走势仍趋于下行；另一方面，2023年12月PPI环比回落，使得市场对商品再通胀的预期有所修正。 企业盈利预期的上修可能更为关键。除宽松预期支撑外，美股交易的逻辑还在于PPI同比回落的幅度大于CPI同比回落的幅度，即成本降幅大于收入降幅，在美国经济软着陆的假设情景下，对应企业盈利会上升，这也是同期美股相较于美债和美元指数表现相对更好的可能原因。 此外，潜在的“一月效应”统计规律或也意味着1月份美股取得正收益的可能性较大。 （2）企业盈利预期上修、增量资金入市以及资本市场政策改革支撑日股走强。2023年以来，日本名义GDP同比增速显著高于实际GDP同比增速，截止2023年11月，日本CPI当月同比已经连续20个月超过2%，日本实现2%通胀目标的可能性在逐渐上升，由于企业盈利更多与名义值相关，投资者此前对日本通缩的预期一定程度上得到了修正，带动日本上市公司盈利预期上修。 增量资金也是推动日本股市的重要因素。一是企业盈利预期的改善带来了全球资金增配日本股市；二是2024年日本实施新NISA计划，例如取消免税期限、扩大年度限额等，鼓励日本公民进行长期投资，个人资金流入增加的预期也逐渐被市场意识到。 此外，日本股市迎来多项资本市场政策改革。2023年3月，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，应作出解释和说明，并改善相应情况，2024年1月15日东证所公布了第一份响应该举措的公司名单，叠加减少财务报告给上市公司减压和延长交易时间半小时等其他政策举措进一步提升了日本股市吸引力，从制度层面推进了日本股市估值改善预期。 （3）全球资金对于“增速g”的再配置可能带来一定程度资金分流影响。国内进入新发展阶段后，全球资金或仍有对“增速g”的偏好，并在全球范围内寻找高速经济发展的新兴市场。以印度市场为例，印度正从一个传统农业国向制造国发展，叠加其人口红利期优势，经济潜在增速仍处于较高水平，我们也看到近期印度股市表现相对不错。 03 2024年是否还有春季行情？ 2024年第一个月已经过半，春季行情尚未确立，后续是否还有期待？我们认为春季行情仍然有望会出现。 （1）首先，回顾历史上典型的春季行情，大概有以下三种情况。 ①改革预期驱动，典型的如2015年，两会后如国企改革、“互联网+”等诸多重磅改革措施为市场春季行情的启动提供了驱动力； ②复苏预期主导，典型的如2023年初，市场对经济乐观复苏预期带动股市持续上涨； ③增量资金流入，典型的如2021年初，基金发行规模增加，带动增量资金入市。 新旧动能切换期，由改革政策预期推动的春季行情可能更值得期待。 （2）类比债市跨年行情，无风险利率下行、政策预期升温与新起点机构提前布局或是权益市场春季行情的底层逻辑。 与权益市场的春季行情类似，债市跨年行情同样具备普适性。历史经验表明，多数时候，跨年后债市利率都难以出现大幅度上行的情况，并且多数时候利率趋于下行。但我们也看到，2017年债市利率趋于上行，背后的原因或有两点：一是央行在1月上调MLF操作利率10BP、2月上调OMO利率10BP，带动债市利率定价中枢水平提升；二是货币政策以“防风险、去杠杆”为政策导向，2017年央行净投放的流动性明显低于2016年，资金量紧价高，导致流动性超预期紧张，债市利率上行调整。 于债市而言，跨年后资金面转松、宽松预期升温以及机构提前布局可能构成了债市跨年行情的驱动力。一是受益于银行流动性考核指标的缓释等因素，跨年后流动性往往转松；二是年初多有降准降息操作，如2019和2020年1月，央行均采取降准政策，2022年1月，央行下调MLF和OMO利率，学习效应下市场宽松预期易升温；三是机构提前布局，跨年后各类机构资金面临新的起点，有提前布局的倾向，并且长期来看利率趋于下行，配置盘提前布局的边际买入力量可能更强，这也成为了跨年后债市利率难以出现大幅度上行的支撑。 对应到权益市场春季行情，无风险利率下行、政策预期升温以及机构提前布局可能构成了权益市场春季行情的底层逻辑。一是流动性转松情况下有利于存单利率下行，货基收益率可能进一步回落；二是政策预期升温的可能性提升；三是新业绩起点下机构提前布局兼具确定性和赔率的资产。 （3）如何看待后续市场行情？ 第一，国内权益市场正处于赔率提升、内在稳定性逐步恢复的过程。前期内外分化的市场走势一定程度上已经反映了来自预期边际上的差异，叠加2024年全球大选年的背景，全球资金再配置方向于国内权益市场而言或将出现转机；市场对于国内新旧动能切换期的定价也已基本有所反映，后续宏观基本面预期边际上修是更有可能出现的情况；无风险利率的有效下行短期仍取决于货币政策取向，中长期维度缓慢下行确定性强。 第二，历史经验表明，岁末年初往往存在春季行情，区别在于持续性与确立时点。 我们复盘了2010年以来岁末年初权益市场行情走势，除发生特殊事件冲击外，春季行情规律基本奏效。以2010年以来上证指数走势为观察对象，如果考虑岁末年初整个时间段，春季行情规律普遍存在；如果进一步聚焦于跨年后的春季行情，我们发现春季行情仍存在于多数年份，区别在于持续性与确立时点，例外是2022年，背后的原因可能在于：一是2021年至2022年初，经济面临下行压力，春季行情确立时点或许本就相对较晚；二是2022年2月份地缘政治冲突这一外生冲击扰乱了春季行情的节奏，叠加风险事件的余温冲击，2022年初的春季行情未能顺利确立。 持续性方面，春季行情并非“昙花一现”，大多数情况可以持续30个交易日以上。2010年以来，除2014年、2018年的春季行情持续时长在20个交易日左右，其余年份的春季行情普遍可以持续30个交易日以上。 确立时点方面，对政策取向边际变化的定价或是春季行情启动较晚的原因。2010年以来，共有4个年份春季行情确立时点相对较晚，分别是2010年、2011年、2014年和2016年。 ①2010年：年初市场陷入刺激政策退出的担忧预期中，欧债危机发酵引发避险情绪，叠加“国十一条”和央行提准的多项政策影响，来自于政策取向的边际变化使得市场对此重新定价，春季行情延迟至2月上旬得以确立； ②2011年：年初通胀高企，央行于1月提高准备金率，货币政策取向边际变化成为压制股市估值的短暂限制性因素，春季行情延迟至1月底附近确立； ③2014年：2013年底在美联储提出退出QE、国内重启IPO以及年末“钱荒”的扰动下，股市承压，且这一情绪延续至2014年初，使得2014年春季行情延迟至1月中下旬得以确立； ④2016年：证监会发布的“减持新规”引发市场对股市流动性担忧，春季行情最终延迟至2月初确立。 反观当下，2023年12月中央经济工作会议提出，积极财政政策要适度加力、提质增效，稳健货币政策要灵活适度、精准有效，短期春季行情尚未确立的原因可能在于分母端贴现率回落不及预期、全球资金对海外股市再配置可能一定程度上带来资金流“跷跷板效应”以及微观结构层面的结构出清过程等，随着相关风险逐步释放，我们认为春季行情仍然有望会出现。 04 风险提示 地缘政治风险：近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定扰动； 海外紧缩预期反复：如果海外流动性宽松节奏弱于预期，或将导致市场风险偏好承压； 历史统计规律的有效性下降：如果关于春季行情的历史统计规律有效性下降，则影响文中结论的准确性。 < 完 > 本研究报告根据2024年1月19日已公开发布的《关于春季行情的思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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