国盛量化 | 为什么高股息风格有望成为全年主线?

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 为什么高股息风格有望成为全年主线?》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/杨晔 为什么高股息风格有望成为全年主线？在报告《什么信号会让我们下调红利策略的评级？》中我们认为当前高股息策略估值未到极值状态、宏观环境利好、趋势较强、拥挤度较低，综合来看依然有一定的交易优势，维持推荐评级。本篇报告我们从行业轮动的视角，从行业主线模型和轮动模型的共振中，也观察到高股息风格可能有望成为全年主线，理由如下： 趋势-拥挤度模型最新结果指向高股息行业。当行业进入强趋势&低拥挤象限时，往往代表聪明钱看好该行业，行业基本面预期向好且拥挤度不高，行业仍具备上涨的潜力。基于“强趋势+低拥挤”构建的行业轮动策略，自2011年以来相对中证800年化超额为13.2%，2023年超额收益为12.8%。当前TMT和部分制造行业拥挤度较高，高股息板块配置性价比较高，最新配置建议为：煤炭、银行、电力及公用事业、家电、交通运输。 行业相对强弱RSI指标同样看好高股息行业成为全年主线。在报告《如何寻找当年的领涨行业》中我们提出行业相对强弱RSI指标，可以在每年4月底有效把握当年行情主线，涨幅前10的行业平均有6.3个会出现这个信号。复盘2023年，在信号出现后等权持有这些行业至年底，相对中证800可以获得6%的超额收益，其中较为准确地抓住了TMT和中特估的阶段性行情。当前该模型推荐可能成为主线的行业为：煤炭、电力及公用事业、石油石化和农林牧渔。 两模型取交集后增强效果明显，历史上持仓曾多次互相验证。无论是轮动模型还是主线模型，都是属于右侧模型，以市场价格为基础做右侧跟随。既然这样，这两个模型持仓大概率会有一定交集。取交集后，可以增加对共振行业的仓位，并且提升主线模型的预测准确性，策略自2011年以来年化超额为19.1%，相比原始轮动策略提升5.9%。前几年复盘来看，主要有两段共振案例：2020年策略建议重仓食品饮料和新能源，规避农林牧渔、传媒和计算机；2022年策略建议重仓煤炭和交通运输，规避传媒。 当前两模型持仓的交集也指向高股息板块：煤炭和电力及公用事业。这两个行业年初至今表现优异，信号出现后超额均超过3%，可以重点关注；此外，农林牧渔和石油石化趋势-拥挤度打分也处于靠前水平，需重点关注后续能否进入趋势-拥挤度模型持仓，若进入则可以关注起来。 风险提示： 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 01 趋势-拥挤度模型最新结果指向高股息行业 在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当行业进入强趋势&低拥挤象限时，往往代表聪明钱看好该行业，行业未来基本面预期向好并且当前交易并不拥挤，行业仍具备上涨的潜力。当前模型的最新观点为： 热门行业分析：1）TMT、制造的拥挤度较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；2）目前周期和金融板块大部分仍处于左上角“强趋势-低拥挤”象限，例如煤炭、银行、电力及公用事业和交通运输等，这些行业的共性就是高股息，在当前市场环境下趋势较强，拥挤度较低，可以继续右侧跟随； 最新行业配置建议为：煤炭、银行、电力及公用事业、家电、交通运输。 02 行业相对强弱RSI指标看好高股息行业成为全年主线 在报告《如何寻找当年的领涨行业？—基本面量化系列研究之三》中，我们提出了一种构建行业层面的相对强弱指标的方法，构建方法如下： 1) 一级行业指数为配置标的，一共29个一级行业； 2) 计算所有过去20、40、60个交易日的涨跌幅，得到三个日期的行业涨跌幅横截面排名，然后对所有排名做归一化处理，得到RS_20, RS_40, RS_60； 3) 再求三个排名的均值，得到最终的行业相对强弱指数RS = (RS_20 + RS_40 + RS_60)/3 统计发现，如果某个行业能够在每年4月底之前出现RS大于90%的信号，那么这个行业有很大可能性在今年成为领涨行业。统计数据如下，历史上每年涨幅前5的行业平均有3.7个会出现这个信号，涨幅前10的行业平均有6.3个会出现这个信号。这背后的逻辑可以这么理解，即便没有年报和一季报的信息，市场依然会基于产业链逻辑和高频数据得到不同行业景气度的预判，进而做出当年配置方向的选择。因此，在每年4月30日之前出现RS >90的信号的行业值得重点关注！ 2023年，我们同样给出了触发信号的所有行业名单，一共有11个行业出现这个信号，包括通信、传媒、计算机、电子、石油石化、家电、非银、建筑、轻工制造、食品饮料和社会服务。统计结果如下图所示，2023年涨幅排名前5的行业全部在这个名单中，排名前10的行业有6个在这个名单中。若在信号出现后等权持有这些行业，到年底相对中证800指数可以获得6%的相对收益，其中较为准确地抓住了TMT和中特估的阶段性行情，该信号对把握全年主线有一定参考价值。 当前截止到2024年1月15日，共5个行业出现RS>90的信号，分别是煤炭、公用事业、石油石化、综合和农林牧渔，以稳定高股息板块为主。若信号出现后等权持有，相对中证800的超额收益为0.7%。也就是说，从行业相对强弱指标看，同样是高股息风格有望成为全年主线，并且超额收益才刚刚开始。 03 两模型取交集后增强效果明显，历史上持仓曾多次共振 无论是轮动模型还是主线模型，都是属于右侧模型，以市场价格为基础做右侧跟随。既然这样，这两个模型持仓大概率会有一定交集。此外，轮动模型和主线模型都各自有一定缺陷，例如轮动模型换手较高，对单个行业的持仓可能存在频繁换手的情况，对重点主线行业面临持仓不够集中的情况；而主线模型在每年4月30日后根据前四个月的价格数据定全年的方向，可能面临持仓行业拥挤度太高或者基本面兑现不及预期的情况，而进行错误判断。 因此，我们猜想两个模型的持仓定期取交集后，策略可以解决以上两个问题，这样相当于我们每年4月底后就在年初选定的10来个行业中进行轮动，提升了投研的效率。具体而言，基于“强趋势+低拥挤”和主线模型的行业轮动方案细节如下： 1) 多头筛选：筛选趋势-拥挤度综合得分排名前五的行业作为初始多头持仓； 2) 景气度剔除：如果初始多头持仓中存在景气度排名倒数前五的行业，则从初始多头持仓中剔除，保留剩余的多头持仓； 3) 主线模型精选：取当前时刻得到的主线模型持仓（当年0430之前出现RS>90的行业），与上述持仓取交集，作为最终的行业配置； 如下图所示，取交集后行业轮动策略增强效果明显。自2011年以来相对中证800年化超额为19.1%， 2014年以来年化超额为18.8%，2019年以来年化超额为18.2%。原趋势拥挤度策略年化超额收益为13.2%，取交集后提升5.9%，增强效果明显，实现了1+1>2的效果。 从分年度表现来看，每年均能取得正超额收益。2016年以来，除了2023年，其他年份取交集后策略表现均优于原始趋势-拥挤度策略，策略弹性和稳定性都进一步增强。 复盘轮动模型和主线模型的历史推荐信号，我们发现其曾多次出现持仓的共振，有相互验证的现象。下面我们列举2020年以来几个重要风格、行业切换时点的持仓，复盘近些年两个模型共振的案例。 案例1：2020年策略建议重仓食品饮料和新能源，规避农林牧渔、传媒和计算机。 如上图所示，2020年4月底主线模型建议关注的行业主要为基金重仓板块（食品饮料、电力设备和医药等），但也包括了部分仓位不高的TMT行业（计算机、传媒等）。若等权持有这些行业至年底，超额收益达到14%，但其中部分行业形成明显拖累。 众所周知，当年的行情主线为基金重仓和高ROE风格。两模型取交集后，在医药、新能源和汽车等行业上适当加仓，提升了策略的弹性，原始趋势拥挤度策略相对中证800超额1.7%，取交集后提升至18.5%；此外，在4月底后策略就规避了计算机、传媒和农林牧渔等主线模型推荐的尾部行业，其背后原因主要是趋势走弱或者拥挤度较高，这也一定程度上提升了主线模型的预测准确性。 案例2：2022年策略建议重仓煤炭和交通运输，规避传媒。 如下图所示，2022年4月底主线模型建议关注的行业主要为价值板块（交通运输、煤炭、建筑和石油石化等），但也包括了部分消费和TMT行业（家电和传媒等）。若等权持有这些行业至年底，超额收益为6%。 众所周知，2022年基金重仓行业回撤，行业轮动速度较快。在这个背景下，两模型取交集后，在煤炭、交通运输和银行等行业上适当加仓，降低了策略的回撤，提升了组合的稳定性，原始趋势拥挤度策略相对中证800超额3.8%，取交集后提升至9.9%。不过盈亏同源，在5月那波反弹中因为没重仓成长板块，反弹力度较弱；此外，在4月底后策略就规避了传媒和家电等主线模型推荐的尾部行业，其背后原因主要是趋势走弱或者拥挤度较高，这也一定程度上提升了主线模型的预测准确性。 当前两个策略均推荐配置高股息板块，两模型取交集后推荐行业为：煤炭、电力及公用事业。这两个行业年初至今表现优异，信号出现后超额均超过3%，可以重点关注；此外，农林牧渔和石油石化趋势-拥挤度打分也处于靠前水平，需重点关注后续能否进入趋势-拥挤度模型持仓，若进入则可以关注起来。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2024年1月19日发布的报告《为什么高股息风格有望成为全年主线？ 》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 杨晔 S0680523070002 yangye3657@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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