华泰 | 固收:政府支出节奏vs内生动能 - 2023年12月经济数据点评

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:政府支出节奏vs内生动能 - 2023年12月经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 正文 事件： 2024年1月17日，国家统计局发布12月经济数据： （1）四季度GDP同比5.2%，预期5.4%，前值4.9%。 （2）中国12月规模以上工业增加值同比增6.8%，预期6.6%，前值6.6%。 （3）中国1-12月固定资产投资同比增3.0%，预期3.0%，前值2.9%。其中，中国1-12月房地产开发投资同比下降9.6%，预期-9.6%，前值-9.4%。 （4）中国12月社会消费品零售总额同比增7.4%，预期8.2%，前值10.1%。 （5）2023年失业率为5.2%，前值5.6%。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，预期5.1%，前值5%。 （本文市场预期均指Wind一致预期） 点评： 1、四季度GDP同比增长5.2%，两年平均同比4%，季调后环比1%。而三季度两年平均同比4.4%，季调环比1.5%。剔除基数维度看，四季度增长较三季度略有放缓，整体仍处于波浪式运行的状态中。 2、四季度GDP增速低于Wind一致预期，分结构看，工增和市场性服务业增加值基本符合预期，主要的拖累可能在于二产中的建筑业和三产中的非市场性服务业。Q4二产增加值同比5.5%，工业增加值同比约为6%，对应建筑业增加值同比或在3%左右（Q3为6.6%），在房建活动波动不大的情况，拖累可能在于土木建筑。Q4三产增加值同比5.3%，10-12月服务业生产指数（市场化服务业）同比分别为7.7%、9.3%和8.5%，意味着非市场性服务业增加值增速可能偏低。 两者均与政府支出相关，一方面可能受到地方政府财力影响，另一方面可能也与支出节奏有关。土建方面，万亿国债增发落地拉动需求端基建读数（财务支出法），但可能尚未形成实物工作量，从而影响增加值读数。非市场性服务业（政府无偿或低价提供的教育、医疗等服务）具备一定刚性，年末支出可能相对偏慢，但年初可能加快投放。因此，与政府端支出相关的需求端数据已在12月有所反映，但实物工作量和供给端数据或有待今年初形成一定脉冲。不过，内生动能运行还有惯性，宏观数据运行仍未跳脱出“波浪式运行+冷暖不均”的状态，核心因素地产期待看到更多的积极信号。 3、12月经济数据来看，需求端动能仍有待夯实，供给端相对略强一些。需求端看，制造业、基建等偏向政策端的需求相对偏强，地产、社零等偏向居民部门的需求仍有待强化。供给端相对略强，可能与部分上游行业率先开启补库有关，但其持续性还在于需求端进展，近期黑色补库有所放缓，或受到内需走势影响。 4、微观感知尚有待强化。一是，Q4名义GDP增速3.7%，较Q3小幅提高0.2个百分点；GDP平减指数-1.5%，较Q3回落0.1个百分点，价格信号和名义增长仍待强化，对应到实体部门感知还有待提高；二是，地产高频数据还是在筑底状态，销售、房价等高频数据弱于季节性，反映居民端预期还有待强化。三是，Q4城镇居民可支配收入同比增长5%，与疫情前还有差距，政策仍需进一步发力改善居民收入。 5、往前看，当前经济中不乏亮点突出的几个局部领域，其景气度仍有一定持续性，短期内国债增发落地对部分数据也有望形成提振。但广谱地看，地方政府财力受限，基建、社会集团消费等可能受到偏趋势性影响；居民收入和企业利润温和修复，经济循环的传导还有一定的滞后性，关键仍在于地产。政策上诸如三大工程建设出现更多积极信息，一是存在底线和约束，力度相对有限，二是从筹集资金到落地见效还需要时间，短期内基本面预期尚未逆转。 6、市场启示：整体看短期内基本面预期尚待反转，降息降准节奏可能影响利率节奏，但上半年以寻找机会为主，明显调整仍是增持机会。重申长端利率可能在2.5%位置阶段性“歇歇脚”，但回调风险整体不大。曲线仍将平坦，春节后到二季度关注能否陡峭化。股市盈利改善的弹性还需确认，仍需等待向上合力的形成。 工增强于预期 12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，较11月上升0.2pct，强于Wind一致预期的6.6%；两年平均同比4%，较11月下降0.4pct；季调后环比+0.52%，较11月下降0.35pct。12月工增延续恢复，整体增速略高于市场预期，但考虑基数效应后，两年平均同比和环比均有所下滑。 边际的主要拉动是电气机械、汽车、通信电子，与当前内需和出口的景气度表现一致，仍是结构性亮点拉动的局部景气状态。上游方面，部分行业率先开启补库周期，对生产形成拉动；黑色外需尚有支撑、但内需偏弱，影响补库持续性，生产边际下滑。中游方面，出口和内需对汽车与运输设备的拉动延续，通用与专用设备生产边际略有支撑。下游方面，全球消费电子周期带动通信电子生产韧性维持，与消费电子链条、电脑、半导体等出口数据相印证；寒冬保暖需求带动纺织产业链边际修复；医药边际回暖明显。 地产运行仍有惯性 12月房地产开发投资同比-12.5%，较11月回落2个百分点，全年累计同比-9.6%，12月两年平均同比维持在-12.7%的低位，地产运行仍有一定惯性；结构上，12月新开工面积同比-10.4%，两年平均同比-29.8%；竣工面积同比提高3.1个百分点至15.3%，两年平均同比回升至3.9%；存量施工面积同比下降0.3个百分点至-7.2%，两年平均同比-7.2%。12月到位资金增速同比-15.8%，两年平均同比小幅升至-22.1%，其中国内贷款、自筹资金同比分别为-11%和-3%，好于定金预收款（-21.5%）和个人按揭贷款（-20.1%）。12月商品房销售额同比回升0.4个百分点至-7.9%，销售面积同比回升1.4个百分点至-9.8%，不过两年平均同比均继续下滑。 整体来看，12月地产循环仍有待逆转，融资性现金流略有好转，可能与“一视同仁”、“三个不低于”等政策有关，与社融数据表现一致。但整体地产销售和投资维持下滑，1月前两周30城地产销售高频走势弱于季节性，经营性现金流尚有待改善。对比去年三次地产反弹，政策力度逐次加大，由自发的积压需求，到放松认房不认贷，再到北上调整普宅标准和首付比。相比于调控政策和金融条件，更关键的因素在于居民部门加杠杆的意愿和能力，收入预期、房价预期、交房预期的影响更为重要。 往前看，地产运行的内生性动能还有待逆转。后续一方面期待广义财政资金在三大工程规模上进一步扩容，另一方面，关键仍在于疏通地产循环的传导堵点，强化乘数效应。 基建有所走强 12月全口径基建投资同比10.7%，较11月提高5.4个百分点，1-12月累计同比8.2%，两年平均同比维持在10.6%的高位。分结构看，电力等公用事业行业、交通运输仓储行业投资增速均有所下滑，但水利环境行业投资同比由11月的-3.8%大幅提高至12.1%，与1万亿国债增发的投向相一致，说明主要受国债增发对应的水利项目开工有关，与12月土木建筑业PMI表现一致，实物工作量可能更多在今年形成。 基于当前信息，基建可能迎来波动较大的一段时期，短期国债增发项目落地或继续拉动水利项目的开工和财务支出，但整体基建韧性可能具有收敛倾向。资金方面看，中央政府加杠杆，但土地出让收入还有下行惯性，城投债务扩张受到制约，专项债若更大比例用作三大工程，可能对基建资金有所挤出；项目上看，今年公布的高铁开工里程、光伏风电装机计划等都较2023年有所收敛。高基数之下，年内基建增速或呈现先脉冲再收敛的走势，年内是否增发特别国债也是影响变量。 制造业投资维持韧性 12月制造业投资同比8.2%，较11月回升1.1个百分点，两年平均同比回升至7.8%；1-12月累计同比6.5%，制造业投资维持韧性。结构上，当月传统行业和高技术制造业投资增速均有提高，价格和库存位置相对更为有利的有色金属（26.1%）、化工（14.4%）继续强于整体投资增速，或已逐渐完成筑底过程；通信电子（10.3%）、汽车（32.7%）、电气机械（10.8%）行业投资增速较11月有所提高，可能与年末时点的冲量效应有关。不过，从趋势上看，传统行业和高技术制造业的投资分化呈现收敛走势。 往前看，预计制造业投资的分化继续收敛，整体增速有望维持韧性。一方面，上游行业目前库存水平相对较低，部分行业率先开启补库，带动资本开支，持续性在于需求端；另一方面，高技术制造业投资在高基数、低产能利用率、利润率压缩的情况下或略有回落。综合而言，整体制造业投资增速有望维持韧性。 社零温和修复 12月社会消费品零售总额同比7.4%，较11月回落2.7个百分点，低于Wind一致预期的8.2%。两年平均同比2.7%，较11月的1.8%有所提高，季调环比0.42%（折年率5%左右），整体看社零仍在温和斜率修复+波浪式运行的路径上。结构上，以两年平均同比衡量，必选（食品8.1%、饮料6.6%、药品7.1%）继续优于可选，服装（5%）受益于寒潮天气，通讯器材（3%）受益于换机周期，汽车（4.3%）、餐饮（5.7%）维持韧性，家电（-6.8）、家具（-1.8%）、装潢（-8.2%）继续形成拖累。 当前居民消费呈现出的几个特征： 一是，服务消费好于商品消费。更多与基数效应有关。 二是，居民消费好于社会集团社零。部分重点商品如交通和通信的居民消费支出增速快于社零对应分项，限额以上社零（与社会集团采购相关性更强）弱于整体社零，均形成印证，背后对应政府缩减开支以及企业利润等制约。 三是，居民消费支出增速好于收入。Q4城镇居民人均可支配收入同比5%，人均消费支出同比8.4%，对应边际消费倾向继续修复至70%，与季节性水平相当。不过，居民消费支出的增长可能更多来自于地产挤出的降低，从杠杆和乘数的角度看对经济的拉动实有降低。 往前看，通胀中枢温和抬升，居民收入渐进修复，基数效应消退后，居民部门消费支出增速或回归至略低于收入增速的常规位置，仍需疏通经济循环的传导堵点；而社会集团社零仍存在制约因素，预计整体社零继续维持斜率温和的渐进修复趋势，波浪式运行的特征不改。 整体就业数量相对平稳，关注人口和就业结构 全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年下降0.4个百分点。12月全国城镇调查失业率为5.1%，较11月上升0.1pct，前年12月为5.5%。农民工失业率略有改善，外来户籍人口失业率4.7%（持平11月,前年12月为5.7%），外来农业户籍人口失业率4.3%（较11月下降0.1pct,前年12月为5.4%）。就业人员平均工作时间保持高位49小时/周（+0.1小时/周）。整体就业数量和农民工群体就业维持积极状态，还需要关注以下几点： 一是就业行业结构。就业继续修复仍不够广谱。一是行业层面，12月PMI从业人员12个月均值制造业/建筑业/服务业分别48.2%（+0.26pct）、51.7%（+0.5pct）、47.2%（+0.32pct），前期出口下滑与企业利润对投资的制约有所缓解，地产施工持续较弱的影响仍有惯性。二是公司规模层面，大/中/小企业表现分化，12月大/中/小企业从业人员PMI分别48.1%（-1.2pct）、47.7%（+1pct）、47.7%（+0.2pct）。就业本质是经济的滞后指标，关键仍在于需求端弹性。 二是青年群体就业。不包含在校生的16—24岁、25—29岁、30—59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%，横向对比仍有待改善。 三是人口总量。2023年末全国人口（包括31个省、自治区、直辖市和现役军人的人口，不包括居住在31个省、自治区、直辖市的港澳台居民和外籍人员）140967万人，比上年末减少208万人，出生率为6.39‰、死亡率为7.87‰、自然增长率为-1.48‰；城镇化率为66.16%，比上年末提高0.94个百分点。 风险提示：政策不及预期风险，地产销售不及预期。 相关研报 研报：《政府支出节奏vs内生动能》2024年1月17日 张继强 S0570518110002 研究员 吴靖 S0570523070006 研究员 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 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