近期财政货币政策变化及12月社融如何影响A股?

（以下内容从招商证券《近期财政货币政策变化及12月社融如何影响A股?》研报附件原文摘录）
　　本期作者： 张 夏 S1090513080006 近期政策端对房地产行业的支持力度进一步增强，央行通过重启PSL、颁布住房租赁贷款等方式，进一步加大对地产行业的货币支持力度。12月社融和人民币信贷数据显示融资需求和供给相对稳健。 往后去看，随着“三大工程”及增发国债资金拨付和使用，有望支撑未来阶段的社融稳步回升。随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹。 01 地产政策暖风频吹，央行对地产货币支持力度再度加码 时隔一年，PSL再次重启 1月2日，中国人民银行公布数据显示，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。上一次抵押补充贷款出现净新增还是在2023年2月。 回顾历史投放情况，PSL共有三轮投放周期。第一轮是2015年-2019年“棚户区改造”期间，第二轮是2022年9月-11月，本轮单月投放3500亿元，从潘功胜的表述来看，或主要用于“三大工程”。 从投放背景来看，PSL投放一般始于地产需求萎缩，新增社融较弱的背景下，通过释放长期、低利率的资金，定向滴灌至地产、基建等领域，推动新增社融企稳回升，地产销售进一步回暖。 ▍图1：历史上三次PSL投放回顾 资料来源：WIND、招商证券 第一个阶段：2014年4月-2020年1月，累计新增3.67万亿元，主要用于棚改货币化安置，推动地产去库存 2014年，我国经济下行压力较大，社会融资需求萎缩、商品房销售面积增速触底，棚改成为政策的重要发力点。具体来看，当年4月政治局会议指出“当前经济工作面临不少困难和压力，我国经济发展外部环境仍然存在较大不确定性，经济增长下行压力依然存在，一些困难不容低估，潜在风险需要高度关注”。从数据上来看，2014年，社会融资需求萎缩，商品房销售面积同比增速触底。因此会议提出，“要更好运用开发性金融支持棚户区改造”。当月，PSL工具设立，并在当年的12月进行了第一次投放。 ▍图2：2014年底商品房销售触底 资料来源：iFinD、招商证券 ▍图3：2014年下半年新增社融触底 资料来源：iFinD、招商证券 在投放期间，货币政策持续宽松，降低社会融资成本。 ▍图4：第一次投放期间，社会融资成本不断下行 资料来源：Wind、招商证券 房地产库存有效下降，商品房销售回暖。房地产库存去化周期可以使用商品房待售面积/12个月平均销售面积这一公式计算得出。通过测算发现2015年开始，我国房地产市场库存去化周期都有一定程度的降低，商品房销售回暖。 ▍图5：2015年开始，地产库存周期得到有效去化 资料来源：iFinD、招商证券 第二个阶段：2022年9月-2022年11月，累计新增6300亿元，主要用于疫情后的基建和保交楼工程 2022年9月，PSL重启投放。2022年，我国经济面临“三重压力”，稳增长诉求强烈，对基础设施建设的迫切程度，从2021年12月中央经济工作会议的“适度超前开展基础设施投资”，变为4月政治局会议的“全面加强基础设施建设”。此外，保交楼的各项事宜也亟需资金支持，在这样的背景下，PSL再次重启投放，2022年9-11月累计投放6300亿元。 ▍图6：2022年商品房销售需求持续萎缩 资料来源：iFinD、招商证券 ▍图7：新增社融需求较弱 资料来源：iFinD、招商证券 第三个阶段：2023年12月开始，本次单月投放量3500亿元，为历史第三高，仅次于2014年12月和2022年11月 2023年12月，PSL再次重启投放。2023年中央经济工作会议指出，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。 从数据上来看，商品房销售进一步萎缩，新增社融进一步降低。为此，7月政治局会议提出“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”，即推动建设“三大工程”。 11月，央行行长潘功胜表示，“为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。”12月，PSL再次重启，单月投放量3500亿元，为历史第三高，仅次于2014年12月和2022年11月。 ▍图8：商品房销售进一步萎缩 资料来源：iFinD、招商证券 ▍图9：新增社融进一步降低 资料来源：iFinD、招商证券 市场表现回顾：从市场表现来看，央行历次重启PSL后市场普遍企稳回升。 PSL投放针对性强且可以用作项目资本金、直接派生杠杆、提升货币乘数、支撑社融增长，有利于提升稳增长政策效果。对A股而言，随着政策效用逐渐发挥，有望提振经济增长，改善市场信心预期。 ▍图10：央行历次重启PSL后市场企稳回升 资料来源：Wind、招商证券 分时间阶段来看，PSL首次投放时（2014年12月），大盘风格占优，金融地产大幅上涨。2014年12月单月，万得全A上涨11%、沪深300上涨26%、中证1000小幅下行7%，大盘风格占优。从行业表现来看，非银金融、建筑、银行、钢铁、公用事业、地产分别上涨52%、36%、33%、24%、17%、16%，涨幅为申万行业中的前六。 ▍图11：2014年12月各行业涨跌情况 资料来源：Wind、招商证券 2015年棚改快速推进，叠加宽松的货币环境，小盘风格开始占优，成长板块表现良好。 ▍图12：2015年各行业涨跌情况 资料来源：Wind、招商证券 2016年，防止资金“脱实向虚”，市场宽幅震荡，大盘风格相对抗跌。PSL虽再次进入大额放量期，累计投放9750亿元，但期间其余宽松货币政策工具使用较少，主因通胀高企、企业负债增大，资金有“脱实向虚”的风险。在防止资金泡沫的背景下，以及海外地缘政治风险增大的不确定背景下，尽管PSL仍然大幅投放，全年市场开启宽幅震荡的风格。 ▍图13：2016年各行业涨跌情况 资料来源：Wind、招商证券 第二轮重启PSL期间，大盘风格相对抗跌。2022年9月为了对保交楼、基建等领域进行资金支持，时隔两年，央行再次重启PSL。从市场表现来看，大盘风格相对抗跌，沪深300相对万得全A有约2%的相对收益；从行业表现来看，地产等行业相对抗跌。 ▍图14：第二轮PSL重启投放，地产相对抗跌 资料来源：Wind、招商证券 综上，从历史表现来看，在每轮PSL开启投放的一个月内，从风格表现来看，大盘风格相对占优，地产、建筑、银行等行业的表现相对较好。随着后续PSL投放增多，形成实物工作量，叠加货币政策端配合持续释放流动性，A股有望开启上行周期。此外，随着流动性持续宽松，市场风险偏好有望持续上升，建材家电家具工业金属等地产链相关板块表现有望占优。 本次投放后续展望 根据上一轮棚改经验，本次PSL投放有望拉动投资超9000亿元。根据新华社报道，2016-2020年，全国棚改开工2300多万套，完成投资约7万亿元。2016-2020年新增PSL共计2.59万亿元，占棚改投资额比例约为37%。根据37%的占比计算，本次投放的3500亿元PSL有望撬动地产投资约9460亿元，以-10%的增速估算2023年地产开发投资增速，预计占2023年房地产开发投资额比例约为8.0%。 ▍图15：棚改建设情况 资料来源：Wind、招商证券 三大工程战略意义不断攀升，预计PSL后续投放力度有望超市场预期。2023年7月政治局会议首次提出保障房、平急两用、城中村建设等“三大工程”。此后保障房、城中村改造工作会议分别召开。12月中央经济工作会议提到要“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’，”“三大工程”战略意义不断提高。后续若PSL投放力度超过市场预期，短期内大盘风格有望占优，若配合较为宽松的货币政策持续向市场释放流动性，有望改善风险偏好，建材家电家具工业金属等地产链相关板块有望占优。 近期政策端对房地产行业的支持力度进一步增强，央行通过重启PSL、颁布住房租赁贷款等方式，进一步加大对地产行业的货币支持力度，持续向地产注入流动性。此外，地方层面，广深接连发布政策，加快推进城中村改造，后续其他主要城市有望跟进。2/3的通过率或加快整体改造进程，助力“三大工程”尽快形成实物工作量。因此，建议市场持续关注地产链政策的出台情况，政策力度有望超过市场预期，进一步助推地产投资需求筑底向上。 02 12月社融数据分析 12月社融和人民币信贷同比均多增，基本相对稳定。12月新增社融1.94万亿元，前值2.45万亿元，同比多增6342亿元；新增人民币信贷1.17万亿元，前值1.09万亿元，同比少增2300亿元。 从平滑了月度波动的6个月新增社融增速来看有明显改善。社融存量增速9.5%较前值微升；新增社融(6个月移动平均)从前期的9.69%回升至27.67%；新增中长期融资(6个月移动平均)增速从前期的10.61%回升至27.80%，均有明显改善。 ▍图17：12月新增社融同比多增 资料来源：Wind，招商证券 ▍图18：平滑后的新增社融和新增中长期社融明显改善 资料来源：Wind，招商证券 从社融结构来看 第一，人民币贷款明显转弱，转为同比少增。12月发放给实体经济的人民币贷款为11050亿元，规模明显降低，同比少增3351亿元。 第二，表外融资继续收缩，信托贷款同比明显多增。非标融资规模缩小，减少1564亿元，同比多减145亿元，其中未贴现承兑汇票减少1869亿元，同比多减1315亿元; 信托贷款增加348亿元，同比多增1112亿元。 第三，直接融资中，政府债券大幅多增贡献主要增量，企业债券同比少减。具体而言，12月新增政府债券9279亿元，同比多增6470亿元；企业债券减少2625亿元，同比少减2262亿元。 ▍图19：12月社融增量结构 资料来源：Wind、招商证券 ▍图20：12月不同部门人民币贷款 资料来源：Wind、招商证券 从不同部门信贷结构来看，居民部门短期贷款边际改善，企业部门票据融资小幅改善。 ▍图21：投资需求偏弱带动企业中长期融资增速继续下行 资料来源：Wind、招商证券 12月社融和人民币信贷数据看，融资需求和供给相对稳健。结构上，居民部门短期贷款边际改善，显示居民消费有所改善，中长期贷款同比少增显示居民购房意愿仍处于低位。企业部门票据融资小幅改善，同比少增主要来自企业中长期贷款。往后去看，随着“三大工程”及增发国债资金拨付和使用，有望支撑未来阶段的社融稳步回升。 03 总结 后续我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。 从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。 行业层面，关注年报业绩有望超预期的领域，主要有AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电以及煤炭、交通运输、电力、医药等领域的投资机会。 特别提示：本篇文章摘录于2024年1月14日公开发布的研究报告《近期财政货币政策变化及12月社融如何影响A股？——A股投资策略周报（0114）》，完整内容以研究报告为准。 风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。 未经本公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播等行为均可能承担法律责任。 欲了解产品的具体投资建议？ 方式一： 招商证券客户详询您所在的 营业部财富顾问 方式二： →马上开户 再详询您所在的营业部财富顾问 点击找到离您最近的营业网点 【温馨提示】如果不想错过内容，记得点下“赞”和“在看”，这样每次新文章推送，就会第一时间出现在您的订阅号列表里。

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