【长江宏观于博团队·深度】直面过剩,迎接温和出清

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队·深度】直面过剩,迎接温和出清》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 核心观点 1. 2023年中国经济在量上实现稳定增长，但微观感受偏弱，主要缘于价格始终偏弱，GDP平减指数表现为1999年以来最弱。 2. 价格偏低的根源在产能过剩，在微观上反映为增产不增收。企业方面，工业增加值增速不低，但多数行业PPI同比负增长。居民方面，工作时长创新高，工时收入增速低于名义GDP增速。 3. 受此影响，需求结构发生重要变化，民间投资转弱被动激发政府投资加码，消费整体修复但缺乏向上动力。 4. 往前看，2024年，中国经济依旧要直面过剩，但产能出清不宜过快。工业企业逐渐适应弱需求环境，资产负债表健康，主动出清意愿弱；居民现金流偏紧，付息压力增大，产能出清或冲击居民现金流；宏观政策关注化债和经济量的合理增长，产能出清不是优先发力的领域。 5. 由此判断，2024年的中国经济：在宏观上或经历一轮较为平淡的经济周期；微观上以价换量的现象或持续存在。但在温和出清的过程中，产业转型或能同步实现，锻造出增长新优势。 章节要点 经济平稳收官，但增长的量价悄然分化 2023年我国GDP实际增长5.2%，略好于年初预期。然而，经济量的稳定增长与微观感受偏弱有差异。这主要缘于名义增速弱于实际增速，GDP平减指数表现为1999年以来最弱。 积极增产但增收不易，核心在产能过剩 可观的量增和偏弱的价格，体现在经济的各个环节中，最终形成了增产积极但是增收不易的局面。从企业来看，多数企业工业增加值两年复合增速为正，但PPI同比增速为负。不仅PPI表现偏弱，出口价格同比降幅更大，同比增速反弹更滞后，反映了对外企业增收难度更大。同时，居民同样面临“增产难增收”的困境。就业人员工作时间创2018年以来新高，考虑工时增长后，城镇居民单位工时人均可支配收入增速显著偏低，低于全年名义GDP增速。 价格偏低的根源在产能过剩，而增产不增收就是过剩时期微观主体“内卷”的直观结果。 企业投资疲弱，政府投资挑起大梁 由于产能过剩，民间投资兴趣转弱。民间投资占比下滑，政府投资转而挑起大梁。政府投资主要集中在基建，基建三大主要行业在年内均有亮眼表现。反观制造业投资，增速尽管不弱，但强度较前两年已有明显放缓。向前看，多数行业的产能利用率均低于过去五年的60%分位数，或持续制约未来制造业投资增速走强。 消费整体已修复，但复苏提速的难度大 从居民端来看，收入增长的压力也持续抑制居民消费意愿的改善。2023年居民消费支出已恢复至2020年以前的线性外推水平，反映消费完成了修复。但四季度社零、限额以上零售两年复合增速表现显著低于全年复合增速，反映修复容易，但增速上台阶难度大。更重要的是，在收入承压之下，边际消费倾向的修复始终坎坷，可选消费复苏持续偏弱。 而当下，产能出清的节奏不宜过快 一是，工业企业的韧性仍强，主动退出竞争的意愿不强，出清没有内在动力。5000户工业企业口径，企业资产负债率位于历史上有数据以来最低水平，流动比率位于有数据以来峰值水平。同时，企业逐渐适应了弱需求下的产销节奏，压低采购量、维持产销率的策略逐步成熟。企业生产经营预期并没有大幅转弱，营收利润率也有改善。 二是，居民-企业的收支循环已经很“脆弱”，企业产能一旦出清，对居民部门的影响反而会更大。居民付息压力再度增大、杠杆率同步走高，应对收入下滑的空间狭窄。考虑到居民部门的脆弱性，短期不宜用外力主动化解企业产能，避免“居民-企业收支循环”的居民一端形成风险。 三是，化债阶段，维持经济量的合理增长依旧重要。基建尽力对冲地产下行风险，总需求保持稳定的难度仍大。在此环境下，出清或不是政策优先发力的领域。 直面过剩，2024年经济如何演绎 从宏观视角看，库存周期或更弱，盈利改善或更坎坷。在产能过剩、需求偏弱的环境下，库存周期或比往年更弱。就周期的强度而言，库存周期演绎为弱周期的概率更大，参考1996-2001年的经验，补库存的脉冲相对更短、幅度更低。从企业盈利的角度来看，增产积极但增收不易或持续存在，利润率改善可能一波三折。 而从结构的视角来看，外需决定增长弹性，产业有望在温和出清中升级。从需求的角度来看，内需弹性降低，外需的变化或对总需求产生更大影响。而从生产的角度看，传统工业以价换量特征会更加明显。而在新兴产业中，性价比更高、“更能卷”的中国产能，或带动海外产能出清，进而锻造产业竞争新优势。 目录 1.经济平稳收官，但增长的量价悄然分化 2.积极增产但增收不易，核心在产能过剩 3.企业投资疲弱，政府投资挑起大梁 4.消费整体已修复，但复苏提速的难度大 5.而当下，产能出清的节奏不宜过快 6.直面过剩，2024年经济如何演绎 以下是正文 经济平稳收官，但增长的量价悄然分化 全年经济实际增速顺利实现年初目标。2023年我国GDP实际增长5.2%，四季度GDP同比增长5.2%。5.2%的增速好于2023年两会定下的5%的增长目标，且与李强总理16日在达沃斯论坛公布的数据一致。 量的稳定增长与微观感受偏弱有差异，差异缘于价格，名义增速弱于实际增速。2023年全年GDP名义增长4.64%，GDP平减指数同比下降0.5%，平减指数同比表现为1999年以来最差。从四季度数据来看，当季GDP名义增长3.7%，GDP平减指数同比增速下滑至-1.43%。 积极增产但增收不易，核心在产能过剩 可观的量增和偏弱的价格，体现在经济的各个环节中，最终形成了增产积极但是增收不易的局面。 从企业生产来看，全年表现并不弱。2023年全年工业增加值较去年增长4.6%，两年复合增速为4.1%，与GDP两年复合增速一致。 不过，多数行业的企业面临量增价降的困扰，分行业PPI负增长使得营收名义增速偏缓。 不仅PPI表现偏弱，出口价格同比表现更为弱势，反映的是对外企业增收难度更大。从降幅来看，2023年11月出口价格增速降幅超过9%，表现差于PPI。同时，出口价格增速回升显著滞后于PPI同比增速和美国进口价格增速，仍处于探底阶段。出口价格持续偏弱，制约出口数量增速回升带动出口名义增速改善。 不仅是企业部门，居民同样面临“增产难增收”的困境。12月，全国企业就业人员周平均工作时间为49小时，再度刷新2018年有数据以来的最高值。然而，生产时间的拉长并未带动收入的同步增长。2023年每个季度，考虑工时后的城镇居民单位工时人均可支配收入增速都低于全年名义GDP增速4.6%。 价格偏低的根源在产能过剩，而增产不增收就是过剩时期微观主体“内卷”的直观结果。从最新数据看，尽管四季度产能利用率边际回升，但75.9%的绝对水平仍偏低，与2017年初供给侧改革一年后的水平相近。 企业投资疲弱，政府投资挑起大梁 从产能过剩的视角延伸开去，可以洞悉总需求发生的结构性变化，尤以投资为主。 2023年固定资产投资的最大特点是民间投资转弱，政府投资转而挑起大梁。2023年全年固定资产累计增速录得3%，两年复合增速为4%。其中，民间投资全年同比下滑0.4%，是主要拖累项。民间投资占固定资产投资的比重也从59.3%下滑到57.3%，下降2pct。 政府投资主要集中在基建，基建三大主要行业在年内均有亮眼表现。2023年全年，新口径、旧口径基建同比增长5.9%、8.24%。两年复合增速分别为7.6%、9.9%，反映基建已保持两年强势发力。从分行业数据来看，2023年全年公用事业投资表现最强，同比增速录得两年复合增速21.1%、同比增速录得23%。 反观制造业投资，增速尽管不弱，但强度较前两年已有明显放缓。2023年全年制造业投资同比增长6.5%，两年复合增速7.8%。但全年增速已明显低于2021年的13.5%和2022年的9.1%，明显受到了产能过剩的影响。 而从分行业数据来看，除了采矿业、公用事业两大门类，以及汽车、化工两个行业以外，其余行业的产能利用率均低于过去五年的60%分位数，或持续制约未来制造业投资增速走强。 消费整体已修复，但复苏提速的难度大 而从居民端来看，收入增长的压力也持续抑制居民消费意愿的改善。尽管消费已经实现了修复，但增速上台阶的难度较大。 居民季度消费数据反映消费已实现修复，但社零数据反映完成修复后，增长动力已在转弱。2023年居民消费支出已恢复至2020年以前的线性外推水平，反映消费完成了修复。但从社零和限额以上零售两年复合增速来看，社零全年两年复合增速3.5%，限额以上零售全年两年复合增速4%，但四季度两大数据表现均低于全年复合增速，增长动力相对偏弱。 更重要的是，在收入承压之下，消费意愿的修复始终坎坷。在三季度居民边际消费倾向超预期修复之后，四季度消费倾向虽然季节性回升至74%，但绝对水平低于2019-2021年同期。而从消费的结构来看，由于收入增长乏力，即便消费倾向在修复，居民的恩格尔系数却再度回到历年同期偏高位置，仅次于2016和2022年同期，反映居民收入偏弱情况下，生存性消费占比被动提高。 从居民消费支出分项的恢复率数据来看，修复偏慢的主要是服装、耐用消费品和高附加值服务，也从侧面印证了收入增长受抑制对于消费复苏的掣肘。 而当下，产能出清的节奏不宜过快 一是，工业企业的韧性仍强，主动退出竞争的意愿不强，出清没有内在动力。 过去三年强劲的外需，使得工业企业的安全垫持续加厚，抵御风险的冗余度较高。5000户工业企业口径，企业资产负债率位于历史上有数据以来最低水平，流动比率位于有数据以来峰值水平。尽管过去一年经营压力增加，企业安全垫未再进一步加厚，但“内耗”一到两年尚不足导致工业企业整体考虑存续问题。换言之，工业企业尚不会因为经营困难选择退出竞争。 此外，企业逐渐适应了弱需求下的产销节奏，压低采购量、维持产销率的策略逐步成熟。尽管产能利用率持续偏低，但工业产品产销率却在逐步改善。2023年12月，工业产品产销率已回到历年同期偏高水平，反映企业产销衔接日趋顺畅。弱需求状态下的产销顺畅，是在去化产成品库存、压低原材料采购的过程中逐步实现的，2023年制造业PMI采购量指数持续位于历年同期低位。 企业生产经营预期并没有大幅转弱，营收利润率也有改善。随着企业应对弱需求的策略逐渐奏效，企业经营预期逐渐改善，且营收利润率也有回升趋势。企业经营愈发稳健，在没有外力干预的情况下，企业退出竞争的内生动力不强。 二是，居民-企业的收支循环已经很“脆弱”，企业产能一旦出清，对居民部门的影响反而会更大。 居民的脆弱反映在工资性收入的重要性和就业的波动性上。从收入来看，过去两年居民的财产性收入增速持续下滑，收入增长全靠工资性收入拉动。但工资收入与就业密切相关。产能出清或导致企业需求总体下滑，而企业在需求下滑时的反映普遍是调整雇工规模。因而，产能出清对经济的影响或最先反映在居民就业上。而在当下收入增长偏弱的环境中，就业波动或直接对家庭收支产生直接影响。 居民付息压力再度增大、杠杆率同步走高，应对收入下滑的空间狭窄。2023年居民购房需求转弱，全年商品房销售额下滑6.5%。但居民的付息压力并未随购房需求放缓而减弱，随着贷款利率调整和居民中长期贷款规模增加，2023年下半年居民付息压力同比增速由负转正，居民杠杆率同步抬升。居民的付息压力增大，导致居民应对收入下滑的现金流空间进一步被压缩，与工业企业现金流充裕的特征相反。 换言之，考虑到居民部门的脆弱性，短期不宜用外力主动化解企业产能，避免“居民-企业收支循环”的居民一端形成风险。 三是，化债阶段，维持经济量的合理增长依旧重要。在此环境下，出清或不是政策考虑的首要问题。 基建尽力对冲地产下行风险，总需求保持稳定的难度仍大。从当前来看，地产投资距离2020年前趋势值的差距以拉大到35%以上。而基建对冲地产自2023年3月开始就显得动力不足，地产与基建投资总体完成额开始下滑。 而总需求保持稳定对化债来说格外重要，出清所带来的需求损失或对经济产生新的压力。我们认为，化解产能过剩问题或不是今年政策优先发力的领域，政策主动开启供给侧出清的概率较小。 总的来看，不论是企业的自主选择、居民部门的客观现实还是政策的偏好，产能出清在2024年集中演绎的概率较小。换言之，产能过剩既是2023年经济底层逻辑的关键变化，也是2024年中国经济需要继续面对的挑战。 直面过剩，2024年经济如何演绎 从宏观视角看，在产能过剩、需求偏弱的环境下，库存周期或比往年更弱。我们曾在《补库存的拉锯战》中提出，由于缺乏需求动力的支撑，库存周期底部拉锯的时间会更长。从历史经验来看，在需求偏弱环境下，产能过剩阶段的库存周期确实会更长、更弱，例如1996-2001年，去库存长达50个月，且在库存去化完成后，周期直接跳过了主动补库存阶段，进入了新的承压环境。 就周期的强度而言，库存周期演绎为弱周期的概率更大，参考1996-2001年的经验，补库存的脉冲相对更短、幅度更低。 从企业盈利的角度来看，增产积极但增收不易或持续存在，温和出清或使得利润率改善经历波折。同样参考1996-2001年的经验，产能过剩阶段，在强需求脉冲出现之前，企业盈利能力的改善或经历多年的反复，改善进程并不平顺。 而从结构的视角来看，需求重心和产业结构或发生重要变化。 从需求的角度来看，内需弹性降低，外需的变化将决定增长的弹性。当“居民-企业收支循环”持续偏弱，内需的刚性特征将更为突出，而弹性逐步下降。此时，外需作为营收的增量来源，或主导总需求的变化。从历史经验看，我国制造业企业订单始终是内外联动的。在2024年，出口订单对新订单的影响或被进一步放大。 而从生产的角度看，以价换量或普遍存在，但传统工业或更为明显。从2023年11月出口价格的同比变化来看，仪器、机电设备、运输装备等新兴产业产品的价格韧性更强，明显好于传统低附加值加工品，或在盈利上的韧性也更突出。 危中有机，2024年或是产业竞争力重塑的一年，温和内卷有望奠定新兴产业在全球的竞争优势。面向全球竞争，性价比更高、“更能卷”的中国产能，或带动海外产能出清，进而锻造产业竞争新优势。从2023年经验看，中国的汽车、光伏、装备就在竞争加剧的环境下逐步形成了新的产业优势。 总结而言，2023年经济底层逻辑的改变，将持续影响2024年的中国经济。直面产能过剩，2024年的中国实体经济仍将在温和出清的道路上前进。在温和出清的大背景下，宏观上，可能经历一轮较为平淡的经济周期；微观上，增产积极但增收困难的现象或持续存在。 但往前看，逐步走出过剩的中国经济，或锻造出更有韧性和竞争力的产业体系，在全球供应链上占据更核心的位置，迎来长期更广阔的发展空间。 风险提示 外需存在不确定性，或影响内需稳定性。市场预期美联储3月降息，但从官员表态来看，联储降息更有可能在三季度开展，美国经济上半年承压或对全球需求产生负面影响，对中国需求也产生客观压力。 研究报告信息 证券研究报告：直面过剩，迎接温和出清——2023经济评述与2024展望 对外发布时间：2024-01-18 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 相关链接 2024-01-14 | 宽货币到宽信用，还有多远？——宽信用去哪儿了系列1（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-01-15 | 鲸落万物生——2024年宏观经济与资本市场展望（长江宏观 于博，宋筱筱，刘承昊，黄文琛，蒋佳榛） 2023-12-25 | 补库存的拉锯战——三重视角重估库存周期（长江宏观 于博，刘承昊） 评级说明及声明

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