【专题报告】美国劳动力市场距离衰退标准还有多远

（以下内容从建信期货《【专题报告】美国劳动力市场距离衰退标准还有多远》研报附件原文摘录）
　　宏观专题-美国劳动力市场距离衰退标准还有多远 期货从业资格号：F3008762 摘要： 1、从2000年到2019年，因应美国人口老龄化、移民率下降以及内生增长动能修复，美国劳动力市场供需结构逐步从供过于求转向供不应求。2020年新冠疫情爆发后，巨额财政刺激、制造业回流以及新一轮朱格拉周期创造出大量劳动力需求，2021年6月份美国劳动力需求开始超过2000-2019年线性拟合趋势；而劳动力供给因美国政府的疫情援助计划而缓慢恢复，以至于劳动力供需缺口持续扩大到2022年3月份的记录新高603万。但随着美联储紧缩货币政策对劳动力需求的抑制，以及超额储蓄逐渐消耗后劳动力供给的放量，劳动力供需缺口逐渐收窄到2023年11月份的253万。 2、后期美国劳动力市场状况取决于就业参与率与就业需求的相对下降速度。在基准情况下我们判断美国就业参与率已经见顶回落，而且美国劳动力市场需求也会放缓。假定2024年底美国总体就业参与率维持在2023年12月份的62.48%，那么2024年底失业率3.8%对应的2024年月均新增家庭就业数为11.2万；也就是说就业参与率的见顶回落使得美国月均新增家庭就业数超过11.2万(2023年月均新增15.7万)，即可维持失业率在3.8%附近的低水平区间，从而不会触发萨姆法则的衰退标准，并支持财政部长耶伦的软着陆结论。但若就业参与率重新回升到2023年的阶段性高点62.81%，在维持2023年创造就业岗位强度的情况下失业率将会上升到4%，从而触发萨姆法则的衰退标准。 正文： 2023年12月美国新增非农就业21.6万，远高于市场主流预期的17万，失业率则维持在前一个月的3.7%。数据公布之后美国财政部长耶伦在接受采访时称美国经济已经实现软着陆，即在高通胀得到很好控制的同时没有出现严重的经济放缓；但是金融市场对此存疑，非农就业数据公布之后美元汇率和美债利率冲高回落。随后公布的2023年12月美国ISM非制造业PMI中的就业指数暴跌至43.3%，为2020年8月份以来最低值；最终1月5日美元指数收出长脚十字星而美债10年期利率仅上行5BP。本专题全面盘点2023年美国劳动力市场状况，并回顾历史上美国经济开始进入衰退时点的劳动力市场指标，判断现时美国劳动力市场距离衰退标准还有多远。 一、美国中长期人口特征 在分析美国劳动力市场之前我们先从整体上介绍美国中长期人口特征，因为这对美国的劳动力供给起到决定性作用。美国是一个移民大国，移民数量取决于美国与海外经济政治状况对比、海外地缘政治变化、美国移民管理政策以及移民国家之间竞争等因素；根据联合国人口署2022年版《世界人口展望》(WPP2022)，美国人口净迁入率(净迁入人数与总人口之比值)于苏联解体东欧剧变后的1990年代达到峰值，而后随着新兴经济体崛起、欧美相对衰弱而下降。2023年之后美国净迁入率的中性预测值为2.9%，基本上回到二战后初期水平；但由于美国人口自然增长率(出生率减去死亡率)的震荡下行态势，净迁入人数占美国人口增长数比重到2030年仍将震荡上行到60%附近，跨国人口移动对美国人口增长的重要性持续提高。总体上看WPP2022预计美国人口增长率(年中总人口同比增速)大致延续1990年以来的下行趋势，2024年至2030年年均增长率约0.5%。 美国劳工部只公布16岁及以上人群的劳动力数据，因此弄清楚年满16岁及以上人口数的走势十分重要。通常又将年满16岁及以上人口数分为青年(16-24岁)、壮年(25-54岁)及中老年(55岁及以上，不同于常说的65岁及以上老年人口)三类，因为这三类人口的劳动参与率相差非常大。1975年至今美国青年人口持续在3.3-4千万之间波动，2023年至2030年中性预期增速从0.94%持续下滑至-0.53%；壮年人口增速在2006年至2026年之间持续性地低于0.5%，但2027年至2034年会短暂上升到0.5-0.77%之间；中老年人口增速于2007年达到顶峰随后缓慢回落，但仍持续高于青年人口和壮年人口增速。 2010年美国青年、壮年和中老年人口分别为3974万、12838万和7697万，在劳动年龄人口中占比分别为16.2%、52.4%和31.4%；到2023年美国青年、壮年和中老年人口分别为4025万、13296万和10220万，在劳动年龄人口中占比分别为14.6%、48.3%和37.1%。以2010年至2023年间美国青年、壮年和中老年劳动参与率的最大值(依次为57%、83.5%和40.7%)计算，从2010年到2030年美国青年、壮年和中老年劳动力分别增加29.1万、382.4万和1026.9万，因此美国劳动力人口合计增加1438.4万(月均增加9.22万)。实际上按美国劳工统计局BLS数据计算，从2010年到2023年美国劳动力人口增加了1380.1万(月均增加8.85万)，同期内美国就业人口月均增加14万，就业人口增量大于劳动力人口数增量的结果是美国失业率从2010年底的9.34%下降到2023年底的3.74%。根据联合国人口署中性情形预测数据，2026年美国青年、壮年和中老年人口将分别达到4064万、13431万和10739万；按同样方法计算从2023年到2026年美国劳动力人口将增加346.2万(月均增加9.62万)，这意味着美国2024-2026年三年间月均新增就业人数超过9.62万即可使得失业率维持在低位水平。 二、美国劳动力市场全景扫描 2.1 如何评估劳动力市场 任何一个市场的分析核心都是供求关系，劳动力市场也不例外；供求原理指出劳动力供给与劳动力需求决定就业状况与薪资水平，就业状况与薪资水平反映劳动力市场供求关系。美国纽约联储在工作论文《Beyond the Unemployment Rate: Eight Different Faces of the Labor Market》中提出，可以从失业(Unemployment，)、就业(Employment)、工时(Hours)、劳动力需求(Labor Demand)、劳动参与率(Labor Force Participation)、工作丧失(Job Loss)、薪资(Wages)和错配(Mismatch)等八个方面来全面评估美国劳动力市场。 2.2 劳动力市场数据来源 市场关注的美国劳动力市场数据大部分来自于美国劳工部劳工统计局(Bureau of Labor Statistics ，BLS)发布的当期人口调查报告(the Current Population Survey，CPS)、当期就业统计报告(the Current Employment Statistics，CES)、职位空缺和劳动力流动调查报告(the Job Openings and Labor Turnover Survey，JOLTS)等三份调查报告，另外劳工部失业保险办公室(DOL)、供应管理协会(ISM)以及各地联储也提供部分数据或观测指标。 每个月的第一个星期五，BLS会发布就业状况报告(Employment Situation Summary)，公布前一个月的就业、失业与薪资等系列调查数据，主要来自住户调查(household survey)与机构调查(establishment survey)两大独立的月度调查内容。住户调查是先由美国商务部的美国普查局（US Census Bureau）做每月的当期人口调查CPS，再由劳工统计局计算就业失业等数据；CPS调查由覆盖全美50个州和哥伦比亚特区的约6万个家庭作为样本，以估测美国适合工作人口的劳动力状况以及劳动者和非劳动者的人口学特征。机构调查是BLS与各州政府的就业机构合作进行当期就业统计CES，以获得数百个行业的就业、工时和薪资的总体估计；CES调查对象约占美国非农就业人口总数的1/3，涵盖了大约14万个私营企业与政府单位中有工资关系的雇员，其中约40%的企业调查样本为员工数少于20人的中小企业。 2.2.1 当期人口调查CPS CPS调查“参考周”(确定调查对象就业状况的时点)是包含本月12日在内的日历周，11月和12月的参考周通常会提前一周以避免调查人员在重要节日期间联系受访家庭(前提是包含本月5日在内的日历周完全在本月之内)，调查采取4-8-4抽样方案(来自所有50个州和哥伦比亚特区的家庭连续4个月参加调查，退出8个月，然后再返回4个月，再永久离开样本)。CPS调查对象是16岁及以上(因16岁以下人群受到义务教育和童工法的限制)，非现役军人，且不在监狱、长期护理医院和疗养院等机构中的居民，不设年龄上限，又称适合工作人口(age-eligible population)。一般情况下，一个人为所有符合条件的家庭成员做出回应；做出回应的人被称为“参考人”，通常是拥有或租赁住房单元的人。 CPS调查将所有调查对象归类为就业人口(Employed people)、失业人口(Unemployed people)和非劳动力人口(Not in the labor force)，其中前两类合称劳动力人口(Labor force)。就业人口是指在参考周内①作为带薪员工至少从事1小时任何工作(Wage and salary workers，工薪雇员)；②在自己的企业、农场或专业领域工作至少1小时(Self-employed workers，自雇佣者)；③在家庭成员经营的企业中作为无薪员工至少工作15个小时(Unpaid family workers，无薪家庭工人)；④因假期、疾病、恶劣天气、生育、劳动纠纷、工作培训或其他原因而暂时缺勤，无论他们是否获得了休假工资或正在寻找其他工作(With a job but not at work)。排除在外的是那些唯一的活动包括在自己的房子周围工作(绘画、修理、清洁或其他与家庭相关的家务)或为宗教、慈善或其他组织做志愿者的人。 CPS调查统计就业人口通常每周内的实际工作时间(与参考周的实际工作时间情况或有区别)，通常每周内工作时间达到或超过35小时的称为全职工作者。通常一周内出于经济原因工作不满35小时、且希望并可以从事全职工作的被称为非自愿兼职者(At work part-time for economic reasons)，经济原因包括工作松懈或不利的商业条件、找不到全职工作以及需求的季节性下降，非自愿兼职者人数的趋势上升通常反映了经济增长开始放缓。通常每周内由于非经济原因工作不满35小时的被称为自愿兼职者(At work part-time for noneconomic reasons),非经济原因包括疾病或其他医疗限制、儿童保育问题或其他家庭或个人义务、学校或培训、退休或社会保障收入限制，不想或无法从事全职工作的个人也被归入这一类。 所有在参考周内没有工作但可以工作并且在截至参考周的四周内积极寻找工作的适合工作人口归类为失业人口，但那些等待被召回到原先工作的个人无需积极寻找工作也被归为失业人口，他们已经被告知返回工作岗位的具体日期，或者至少得到了他们将在未来6个月内被召回的指示。失业人口根据他们被归类为失业人口时的状况分为五大类别：①失业者(Job losers)，包括暂时失业者(等待被召回)和永久失业者(非自愿离职且召回无望，开始寻找工作)；②完成临时工作后开始寻找工作者(People who completed temporary jobs)；③离职者(Job leavers)，自愿辞职或以其他方式终止工作并开始寻找工作；④重返职场者(Reentrants)，以前工作过但在重新开始找工作之前曾经离开劳动力队伍(即被归类为非劳动力人口)；⑤新进入者(New entrants)，以前从未工作过、第一次进入劳动力市场的人。 非劳动力人口是指那些在调查参考周内无工作且在截至调查参考周的四周内没有积极寻找工作的人群。非劳动力人口中有两个子类别是值得关注的，因为在满足一定程度之后他们可以进入劳动力市场。边缘劳动力(Marginal attachment to the labor force)由那些想要工作且可以工作、在过去一年内曾经找过工作但目前没有积极寻找工作的人组成，其中因没有工作可供选择或者没有符合条件的工作而不积极寻找工作的人被称为沮丧劳动力(Discouraged workers)，也有一些边缘劳动力是因为家庭原因、交通问题或者身体健康状况等其他原因而不积极寻找工作的。 从CPS基础数据出发我们可以构造系列指标，包括常见的就业率(就业人口/适合工作人口)、就业参与率(劳动力人口/适合工作人口)、失业率(失业人口/劳动力人口，亦即官方失业率U3)等。为多角度反映劳动力未被充分利用的情况，改变统计口径可以得到一系列特殊的失业率，如U1失业率=持续失业15周及以上人数/劳动力人口，U2失业率=(失业者+完成临时工作者)/劳动力人口，U4失业率=(失业人口+沮丧劳动力)/(劳动力人口+沮丧劳动力)，U5失业率=(失业人口+边缘劳动力)/(劳动力人口+边缘劳动力)，U6失业率=(失业人口+边缘劳动力+因经济原因从事兼职工作人数)/(劳动力人口+边缘劳动力)。由于持续失业时间越长意味着最终找到工作的难度越大，市场亦高度关注持续失业27周及以上人数在失业人口中的占比。 2.2.2 当期就业统计CES CES调查收集来自于约14万个非农私营企业和政府机构的工资单(payroll)数据，对非农就业人数、薪资和工时等数据进行估计。所有的新样本均通过计算机辅助电话访谈(CATI)的方式进行采集，当受访机构熟悉调查内容之后，可以转为自主报告模式进行每月持续报告，包括电子邮件、传真、网络等方式，工资单的支付期必须包含调查当月的12日。 CPS调查与CES调查相互独立互为补充，其调查数据来源、抽样标准、收集方法、计算程序各异，因而反映的美国就业市场状况也有所差异。总体而言，CES调查因为覆盖面更广而在平时较为精确；但在经济繁荣期无法及时计入新设立企业而在衰退期无法及时去除破产倒闭企业(因其鼓励企业自主上报)，相较而言CPS调查会更为精确。CPS调查与CES调查区别如下表所示。 CES调查不包括不出现在工资单上的多个类别就业人口，而且从事多份受薪工作的个体会被重复计算，而基于调查对象个体本身进行调查的CPS调查就不会出现这种情况。CPS调查仅覆盖6万个家庭约15万居民，而CES调查覆盖了1/3的非农就业，因此CES调查覆盖面更广。但CES调查也会出现数据源问题，因为它鼓励非农机构自行上报工资单信息，因此在经济波动较大、非农机构创设/关闭较为频繁时，BLS无法及时更新样本空间，而且有些中小企业也可能滞后一段时间才反馈工资单信息。 为了解决这个问题BLS采取了两个措施，一个是根据滞后收到的工资单信息，在每个月(N)初公布上个月(N-1)的非农就业数据时也对前两个月(N-2&N-3)数据进行月度修正；另一个是基于每年(N)一季度的就业和工资普查(Quarterly Census of Employment&Wages，QCEW，通常在每年8月底或9月初公布初步数据，在下一年(N+1)2月份发布就业状况报告时公布最终结果)对前一年(N-1)4月份至本年(N)12月份的非农就业数据进行调整。QCEW来源于各州失业保险(Unemployment Insurance，UI)税务记录，其覆盖美国95%以上的农工作岗位(包括农业和非农)，其数据反馈属于法定上报性质而非调查性质，但未覆盖失业保险的行业机构无需上报。 2.2.3 其他数据 BLS在月底或下一个月初(比就业状况报告约晚1个月)发布上一个月的非农职位空缺与劳动力流动调查(Job Openings and Labor Turnover Survey，JOLTS)，提供劳动力需求和流动方面的专门信息，内容包括职位空缺(Job Openings)、雇佣(Hires)和解雇(Separations)情况。职位空缺数为调查月的最后一个工作日所有处于空缺状态的岗位数量，空缺状态岗位是指可以在30天内开启且雇主正积极从公司外部招聘的工作岗位，职位空缺率=职位空缺数/(非农就业人口+职位空缺数)。雇佣数为调查月全月新增加的就业人口，包括当月内新雇佣和被裁员超过7天后再被召回的员工，但不包括公司内部的岗位调换以及罢工工人返回工作等情形，雇佣率=雇佣数/非农就业人口。解雇数反映的是调查月全月内解除雇佣状态情况，包括主动离职(quits)、企业裁员(layoffs and discharges)以及退休等其他原因，解雇率=解雇数/非农就业人口。 美国劳工部失业保险办公室每周发布首次申请(Initial Claims，初请)失业金人数与持续领取(Continued Weeks Claims，续请)失业金人数。初请失业金人数显示过去一周内首次申领失业保险金的人数，通常由刚从雇主处离职的工人填写，能更为及时地反映美国面临的就业压力。续请失业金人数是估算总失业人数的重要近似值，续请失业人数每增加150万人，失业率约上升一个百分点。 美国供应管理协会ISM每月初公布制造业与服务业PMI，其中包含制造业就业指数和服务业就业指数；供应经理评估他们企业过去一个月的就业状况是有所改善(占比a)、更加糟糕(占比b)还是维持不变，而就业指数=a*1+(1-a-b)*0.5+b*0=0.5+0.5*(a-b)。与之相比，CES调查提供的就业扩散指数(Diffusion Index)反映了劳动力市场上就业人口变化的行业离散程度，其计算公式为：就业人数增加的行业占比*1 +就业人口不变的行业占比*0.5 +就业人口减少的行业占比*0，与PMI一样以50%为荣枯分界线；可见就业扩散指数与PMI就业指数在计算方法上几乎是同一样的，主要区别在于就业扩散指数基于覆盖了1/3非农就业的CES调查，并且给出滞后1个月、3个月和6个月的三组数据，但就业扩散指数不考虑农业部门和政府部门；而ISM PMI仅对不到1000家企业展开调查，并且只给出滞后1个月的单组数据，但ISM PMI包括农业部门。 2.3 2023年美国劳动力市场盘点 2.3.1 就业参与率和劳动力供给 2023年美国家庭就业人数与非农就业人数分别增加188.3万和269.7万，新增非农就业连续第三年多于新增家庭就业。考虑到家庭就业包含了非农就业，这种情况似乎不可思议，但2013年至2017年新增非农就业曾经连续五年多于新增家庭就业；这背后应该是反映了CPS调查和CES调查的样本空间和统计方法的区别，而对劳动力市场并没有特殊含义。2023年新增家庭就业和新增非农就业分别比2022年减少129.3万和209.6万，2023年新增家庭就业略低于2019年的202.8万而新增非农就业略高于2019年的195.9万，反映了美国劳动力市场逐步正常化但仍相当稳健。 对2009年12月至2019年11月家庭就业人数做线性外推，可发现2023年12月家庭就业实际人数比该线性外推值少了597.7万或3.6%；对2010年2月至2020年2月非农就业人数做线性外推，可发现2023年12月家庭就业实际人数比该线性外推值少了451.9万或2.8%。可见虽然美国就业市场过去三年创造了大量就业岗位，但美国劳动力市场仍未完全从新冠疫情冲击中恢复过来，2023年底失业率仅比2019年底失业率高0.2个百分点，部分原因是有些适合工作人口因新冠疫情冲击(就业休闲观念改变、身体健康因素等)而离开劳动力市场。 由于就业率=就业人口/适合工作人口，就业参与率=劳动力人口/适合工作人口，失业率=失业人口/劳动力人口，因此就业率=(1-失业率)*就业参与率。要想提高就业人口在适合工作人口中的比重(就业率)，有提高就业参与率和降低失业率两个途径。由于人口老龄化以及不同年龄段人口的就业参与率差异，2000年以来美国就业参与率趋势下降(年均下降0.24个百分点)；其中壮年人口就业参与率年均下降0.08个百分点，其中壮年男性和壮年女性年均分别下降0.14和0.02个百分点，2023年12月壮年男性和壮年女性劳动参与率分别为89.2%和77.1%；青年人口就业参与率年均下降0.42个百分点，大部分的下降空间发生在2000年至2011年，2012年至2023年年均上升0.07个百分点；中老年人口就业参与率年均上升0.23个百分，大部分的上升空间发生在2000年至2011年，2012年至2023年年均下降0.17个百分点。 综合来看，2008年金融危机和2020年新冠疫情爆发之后，壮年人口就业参与率小幅偏弱，青年人口就业参与率小幅偏强，中老年人口就业参与率有更大幅度的下行趋势；而人口老龄化意味着中老年人口占比在上升，因此总体就业参与率在趋势上肯定是下行的。2020年5月份至2023年8月份就业参与率持续从新冠疫情冲击中恢复，2023年8月份的总体就业参与率为62.81%，虽然较疫情前水平(2019年12月)低了0.82个百分点，但较2000年以来线性趋势值(61.48%)高出1.33个百分点，较2012年以来线性趋势值(62.04%)高出0.77个百分点，意味着后期劳动参与率趋势下行概率大于继续回升概率。 事实上2023年8月份之后劳动参与率有所回落，2023年12月美国总体就业参与率下降至62.48%，其中青年、壮年和中老年人口就业参与率分别较2023年8月份持平、下降0.3个百分点和下降0.3个百分点，。我们预计随着美国就业市场逐步正常化、雇员薪资增速的回落以及中长期人口老龄化，疫情后美国总体就业参与率触底回升趋势大概率已经结束，就业参与率的趋势下降意味着由就业参与率回升(疫情补助终止、超额储蓄消耗)带来的劳动力供给改善大概率也已经结束，2024年创造就业岗位的压力因此也有所下降。 根据WPP2022中性情形预测，2024年美国16岁及以上人口数同比增长0.9%；假定适合工作人口数也按此速率增长，根据2023年12月的适合工作人口数26799.1万及其2024年预期增速(0.9%)和就业人口数16118.3万，2024年12月失业率UR、就业参与率LFP和月均新增就业人数NEP的关系为UR=1-(16118.3+12*NEP)/(26799.1*(1+0.9%)*LFP)。假定2024年底美国总体就业参与率维持在62.48%，那么2024年底失业率3.8%对应的2024年月均新增家庭就业数为11.2万；也就是说就业参与率的见顶回落使得美国月均新增家庭就业数超过11.2万(2023年月均新增15.7万)，即可维持失业率在3.8%附近的低水平区间。倘若就业参与率继续从2023年12月的水平上滑落，则维持失业率不变所需创造的就业岗位更少；这种情况是很可能发生的，因为2023年12月青年和壮年人口就业参与率仍分别较疫情前水平高出0.4和0.3个百分点，只有受疫情影响更大的中老年人口劳动参与率比疫情前低1.9个百分点，而无论是2000年以来还是2012年以来美国总体就业参与率都是趋势向下的。反之，若就业参与率重新回升到2023年的阶段性高点62.81%，则要维持3.8%的失业率则需要月均新增家庭就业18.3万，或者在维持2023年创造就业岗位强度的情况下失业率将会上升到4%。基准情形下2024年新增家庭就业会继续减少，因此失业率变动方向取决于新增就业与就业参与率的下降速率对比。 2.3.2 行业就业与失业结构情况 2023年12月美国新增非农就业初值为21.6万，与此同时10月和11月新增非农就业共下修7.1万；新增非农就业的3个月移动平均值(3MMA)和12个月移动平均值(12MMA)分别下降至16.47万和22.48万，均延续了2022年初以来的下行趋势，说明美国劳动力市场创造就业岗位的能力在逐步减弱；但2023年合计新增非农就业相对于2000年至2019年疫情前情况而言仍属于高增长水平(仅略低于2014年的24.98万和2015年的22.64万)，说明美国劳动力市场发展状况继续稳健。分行业看，建筑制造业新增就业3MMA连续2个月回升，制造业回流趋势使得商品生产就业持续扩张；物流销售仓储业就业自2023年6月份以来持续萎缩，说明美国制造业继续处于被动去库存阶段；美联储持续加息抑制利率敏感度较高的信息业和金融业就业，但专业和商业服务、教育医保等核心服务就业继续保持较快的扩张速度，受疫情影响最大的休闲酒店业就业扩张速度虽然有所回落但绝对值仍偏高，政府部门就业因民主党的大政府倾向而持续扩张。 由于疫情冲击对运输仓储提出更高要求，运输仓储业就业在疫情后快速发展；即使近期因制造业去库存而有所萎缩，累积表现在细分行业中依然最佳；2023年12月运输仓储业就业数较疫情前(2019年12月)增长15.6%，较2012年至2019年线性趋势值也增长3.7%。新冠疫情对批发业和零售业的影响刚好相反，线上购物的兴起可能会永久性地损害零售业就业但对批发业就业的增益是相对有限的。疫情期间美国政府直升机撒钱改善居民部门资产负债表状况，美联储超宽松货币政策带来的流动性溢价推高房地产价格，由此将2012年开启的美国本轮房地产上行周期推向高潮，相应地建筑业就业也较疫情前增长7%；虽然高利率和高房价也削弱了居民部门住房购买力，美国房地产周期无疑已经进入下行阶段，但基建和制造业建造的兴起大致可以抵消房地产建造的疲软，因此建筑业就业还将继续扩张。由于近期美国进入去库存周期，制造业就业相对疲软，但制造业回流趋势以及新一轮库存周期的兴起可能在2024年推动制造业就业继续向线性趋势值靠拢。金融业、专业和商业服务以及教育医保等核心服务业就业已经较疫情前有较大幅度的增长，但仍然低于线性趋势值，休闲酒店业就业离线性趋势有9.7%的距离，我们预计美国服务业就业将继续扩张。 从就业广度上看，2023年12月份滞后1个月、3个月和6个月的就业扩散指数分别为59.6%、61.8%和62.8%，意味着在过去一个月内就业扩张的行业数占比比就业萎缩的行业数占比高出19.2个百分点((59.6%-0.5)*2)。无论是滞后1个月、3个月还是滞后6个月的就业扩散指数均在2022年一季度达到2000年以来最高值，随后振荡回落。但2023年下半年以来就业扩散指数企稳回升，2023年12月份滞后1个月的就业扩散指数为2023年2月份以来次高值，滞后3个月的就业扩散指数为6个月最高值，滞后6个月的就业扩散指数也有企稳回升迹象。从绝对值看，目前各期限就业扩散指数已经回落到2011年以来的低水平区间，观察其能否开启新一轮的上升走势。 2023年12月美国私人非农平均时薪为34.27美元，同比增长4.1%，小幅高于11月的4.02%，6个月环比折年率则从11月的4.01%下滑至3.99%，近期回落速度有所放缓。2022年初至今薪资增速持续回落，但目前增速仍略高于高于疫情前的阶段性高值，说明偏紧的劳动力市场以及高通胀环境增强了劳动者的薪资谈判能力，薪资增速高增长进而支撑美国居民部门消费水平和企业盈利状况，从而形成良性循环。2023年12月美国私人非农平均周工时为34.3小时，从2021年初的35小时震荡回落，目前处于2011年以来(除疫情冲击最严重时期)的低水平区间，意味着美国就业市场紧张情况有所缓解。 2023年12月美国失业率3.74%，2023年8月份以来在3.7-3.85%之间运行，就业参与率见顶回落使得失业率在劳动力市场创造工作岗位强度减弱的情况下仍难以显著上升。3.74%的失业率水平虽然较2022年底的阶段性低点3.45%上升了0.29个百分点，但仍处于美国1948年有失业率数据记录以来的低水平区间(10.5%分位)，因此即使美国劳动力市场异常紧张形势有所缓解但仍然处于十分健康的状态。除了常用的U3官方失业率(失业率前不加定语均指U3)外，我们进一步考虑U4-U6失业率。U4失业率是在U3失业率基础上考虑非劳动力人口中的沮丧劳动力，通常来说就业形势不好时沮丧劳动力也会增多从而U4与U3的差距扩大，2023年3月份以来U4与U3的差值触底回升，但2023年12月差值水平(0.2个百分点)仍处1994年有数据记录以来的低水平区间(11.1%分位)；U5失业率是在U3失业率的基础上考虑非劳动力人口中的边缘劳动力，2023年12月U5与U3的差值水平(0.9个百分点)处于1994年有数据记录以来的中低水平区间(28.6%分位)；U6失业率是在U5失业率的基础上考虑因经济原因从事兼职工作者，2023年12月U5与U3的差值水平(3.4个百分点)处于1994年有数据记录以来的中低水平区间(17.5%分位)。总体上看，官方失业人口见底温和回升，沮丧劳动力与因经济原因而兼职者人数均处于正常水平；边缘劳动力略多一点，其原因可能是疫情冲击下劳动力需求结构变化造成的供需摩擦而非劳动力市场本身的疲软。 接下来我们继续分析失业人口中的短期/长期、主动/被动等结构性因素。短期失业是指失业持续时间少于5周的失业人口数，长期失业是指失业持续时间多于27周的失业人口数，显然若在失业人口当中短期失业占比高或者长期失业占比低，意味着失业者很快可以找到新工作，就说明劳动力市场比较健康。2023年12月短期失业和长期失业占比分别为34.96%和19.86%，分别处于2000年以来的68.1分位和31.3%分位，意味着美国劳动力市场吸纳劳动力能力仍处于中上水平。2023年12月主动离职人数与被动裁员人数之比值为0.339，处于2000年以来的81.6%分位，意味着从历史比较意义看目前劳动力主动离职意愿仍较为强烈，而普遍被动裁员的情形更为罕见，同样指向美国劳动力市场较为健康的方面。 2.3.3 劳动力供需与错配情况 由于JOLTS调查报告较就业状况报告约推迟一个月公布，本小节中我们对2023年11月份的美国劳动力市场供需和错配情况进行分析(严格来说是针对非农劳动力市场)。2023年11月份职位空缺数环比减少6.2万至879万，总体上延续了2022年4月份以来的下降趋势，但仍略高于疫情前峰值水平(759.4万)；2023年11月份空缺率环比回落0.04个百分点至5.3%，较2022年3月份的阶段性高值7.36%有显著下降，但仍略高于疫情前峰值水平(4.83%)。2023年11月份求人倍数(职位空缺数/失业人口数，V/U)环比回升0.03个点至1.4，虽然职位空缺数有所减少但失业人口数减少幅度更大，总体上看求人倍数显著脱离2022年3月份的阶段性高值2.01，但仍略高于疫情前峰值水平(1.25)。 2000年11月美国劳动力市场供给量为16813万(劳动力人口)，需求量为17066万(就业人口+空缺数)，供需缺口从10月份的241万小幅回升到253万，总体上看较2022年3月份的603万有显著改善，但在2000年12月份有数据以来的纪录中仍名列90.6%分位。事实上在2000年至2017年美国劳动力市场持续供过于求，只有2018年3月份至2020年2月份出现过一轮温和的供不应求(供需缺口最大为148万)，然后是从2021年5月份至今由于新冠疫情冲击、美国政府直升机撒钱和制造业回流等原因又出现新一轮更严重的供不应求状况。从趋势上看2022年3月份以来劳动力需求较为稳定，线性拟合趋势线为劳动力需求=0.0661*月份数+169.38，也就是说月均新增6.61万；供需缺口快速下降主要是因为适合工作人口数的增长(月均增长23.7万)，以及就业参与率的上升(从62.33%上升到62.81%又下降至62.48%)。假定2024年适合工作人口增长0.9%，如果就业参与率维持在62.48%，则2024年12月劳动力供给量增长到16894.8万；假定2024年劳动力需求继续按月均6.61万的速率增长，则2024年12月劳动力需求量为17145.3万，劳动力供需缺口将维持在250万附近。 分行业看，2023年11月份专业与商业服务、教育医疗保健以及休闲酒店业的空缺率均在6%以上，这三个行业就业数在非农就业总数中占比达到42%，总体空缺率也基本上由这三个行业带动，制造业、批发零售贸易仓储和政府部门空缺率在4%附近。专业与商业服务和教育医疗保健的失业率分别为3.9%和2%，说明美国核心服务行业就业状况依然偏紧；建筑业和休闲酒店业高空缺率和高失业率并存，说明就业人员流动性较高；政府部门和金融业失业率较低，雇员薪资议价能力相对较强。 我们借助贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）来进一步分析失业率与空缺率的历史组合走势，贝弗里奇曲线描述了失业率-空缺率组合在平面坐标上的分布。在典型经济周期中，贝弗里奇曲线首先处于右下角(高失业率&低空缺率)，然后逐步向左上角移动(低失业率&高空缺率)，最后又回到右下角。通常来说贝弗里奇曲线是凸的，也就是说在复苏阶段失业率大幅下降而空缺率上升幅度不大，在繁荣阶段失业率下降幅度不大而空缺率大幅度上升，在衰退阶段空缺率明显下降而失业率上升幅度不大，在萧条阶段空缺率下降幅度不大而失业率明显上升。 在2003年6月份至2009年9月份的阶段I中，贝弗里奇曲线从右下角到左上角再回到右下角的过程是非常流畅的，呈现出较为明显的凸性。在2009年10月份至2020年3月份的阶段II中，贝弗里奇曲线的凸性变得不太明显且小幅右移，说明金融危机爆发后就业结构出现变化就业市场摩擦增大；从左上角回到右下角的过程在显著受阻(持续维持低失业率&高空缺率状态)后为新冠疫情打断，劳动力需求的旺盛以及就业参与率的趋势下降使得美国劳动力市场出现供不应求情况。在2020年4月份以来的阶段III中，贝弗里奇曲线从右下角到左上角的过程较为曲折且右移幅度更大，说明新冠疫情爆发后就业市场的摩擦显著加大，职位空缺与劳工技能匹配度下降导致结构性失业；而从左上角到右下角的过程也严重受阻，虽然空缺率显著回落但失业率在低位温和波动，体现了就业参与率趋势下降以及制造业回流的综合影响，但贝弗里奇曲线随时间推移显著左移也说明了劳动力市场摩擦在显著减少。 三、美国劳动力市场状况评估 3.1 劳动力市场状况评估指标 由于NBER商业周期委员会界定经济周期的滞后期比较长，2019年美联储经济学家克劳迪娅·萨姆(Claudia Sahm)提出以其名字命名的萨姆法则(Sahm Rule)：当U3失业率的三个月移动均值较过去12个月的U3失业率的3个月移动均值高出0.5个百分点时，意味着美国经济已经进入早期衰退。由于失业率数据在美国月度经济数据中是除了PMI数据外最早公布的，而且萨姆法则与经济周期是同步的，其表述又异常简洁直观，因此受到市场的极大关注。在1948年以来美国12次经济衰退中，经济进入衰退与萨姆规则值超过0.5个百分点几乎是一一对应的，每次经济进入衰退之后萨姆规则值都会超过0.5个百分点(平均滞后2.75个月)，唯一一次萨姆规则值超过0.5个百分点后没有出现经济衰退的是1959年11月(美国失业率从1959年8月份上升到11月份然后回落到1960年4月份)，但1960年5月美国经济的确开始衰退。2023年8月份以来美国失业率向上突破2022年3月份至2023年7月份维持的3.45-3.68%区间，因此萨姆规则值也显著走高；2023年10月份萨姆规则值上升到0.304个百分点，但到12月份小幅回落到0.274个百分点。 堪萨斯城联储基于24个劳动力市场变量编制的劳动力市场状况指数(Labor Market Conditions Indicators, LMCI)，综合了U3和U6失业率、劳动市场参与率、就业人口比例、职位空缺数、离职率、失业率及平均薪资、初次申请失业救济金等就业数据，对经济景气度有较好的领先指标意义。2017年下半年以来堪萨斯城联储将LMCI指数拆分为活动水平和动量两个指数，试图更加精确地描述就业市场状况。图22可见当LMCI活动水平指数自阶段性高点回落一定幅度后美国经济即将迎来经济衰退。借鉴萨姆规则思路，我们发现若观测值=LMCI活动水平指数的三个月移动平均值-前12个三个月移动平均值的最高值<-0.35之后，美国经济将在2个月之内迎来衰退。但LMCI指数历史数据只覆盖三个经济衰退期，因此其有效性有待观察。本轮LMCI活动水平指数从2022年2月份开始见顶回落，2023年5月份至今LMCI活动水平指数已经连续8个月低于-0.35，以此标准看美国经济已经进入衰退。 2023年12月份美国ISM服务业PMI的就业指数录得43.3%，为2020年8月份以来最低值，3个月移动均值从前一个月的51.4%骤然下滑到48.1%。1997年至今制造业与服务业PMI的就业指数与美国失业率的相关度分别为-0.07和-0.47，可见每月月初最先公布的服务业PMI的就业指数对美国就业市场状况有一定程度的前瞻指引意义。图23可见ISM服务业PMI的就业指数的3个月移动平均值低于48.5%则意味着美国经济进入衰退，这个规律在美国1997年以来的三次衰退情形中都是成立的(平均滞后1.3个月)，以此规律看美国经济已经进入衰退。但2023年12月ISM服务业PMI就业指数与Markit服务业PMI就业指数(创2023年9月份以来新高)以及就业扩散指数相悖，因此后期需继续观察。 3.2 衰退还是软着陆？ 上面我们列举了美国劳动力市场的三个评估指标，一个是美联储关注的失业率，一个是描述美国劳动力整体状况的LMCI，一个是市场关注的ISM服务业PMI的就业指数；按照历史表现规律，上面三个指标一个说明美国经济还没进入衰退，一个暗示美国经济早已进入衰退，最后一个指示美国经济刚进入衰退，三个衰退标准相互打架意味着目前美国劳动力市场的复杂性。为了从美国劳动力市场指标来寻找美国经济衰退线索，我们必须对目前美国劳动力市场的复杂性、独特性有更深一层的理解。 从供给方面看，后新冠疫情时代美国劳动力供给的一个变化是中老年人就业参与率的下降，这源于新冠疫情对人们特别是中老年人生命健康的损害进而影响到人们的就业休闲观念(天有不测之风云，及时享乐珍惜眼前)；虽然疫情后随着经济恢复、就业机会增多以及疫情救助计划的终止、超额储蓄的消耗，青年和壮年人口的就业参与率持续回升但中老年人的就业参与率始终回升无力。从这个角度看，新冠疫情会加速美国总体就业参与率因人口老龄化而出现的中期下降趋势，劳动力市场供给无法回归到疫情前趋势水平，目前看美国总体就业参与率很可能于2023年8月份阶段性见顶。 从需求方面看，后疫情时代美国经济政策的一个显著特征是财政刺激力度大幅扩张，经济碎片化、地缘政治格局变动以及全球和平红利的减退，使得全球大部分经济体都需要加大财政刺激力度，而美国因其有利的地理位置、世界唯一霸主地位、高度发达的创新能力在地缘政治格局变动中暂时处于有利一方；巨额财政刺激、地缘政治机遇以及卓越创新能力成功推动制造业回流美国，美国经济进入以绿色智能新基建为核心的新一轮朱格拉周期，美国劳动力需求因此能摆脱新冠疫情的冲击。但毫无疑问的是，2022年至今美联储逐步加强的紧缩货币政策立场，的确有力抑制了美国劳动力需求快速增加的趋势。 从2000年到2019年，因应美国人口老龄化、移民率下降以及内生增长动能修复，美国劳动力市场供需结构逐步从供过于求转向供不应求；2020年新冠疫情爆发后，巨额财政刺激、制造业回流以及新一轮朱格拉周期创造出大量劳动力需求，2021年6月份美国劳动力需求开始超过2000-2019年线性拟合趋势；而劳动力供给因美国政府的疫情援助计划而缓慢恢复，以至于劳动力供需缺口持续扩大到2022年3月份的记录新高603万。但随着美联储紧缩货币政策对劳动力需求的抑制，以及超额储蓄逐渐消耗后劳动力供给的放量，劳动力供需缺口逐渐收窄到2023年11月份的253万。 后期美国劳动力市场状况取决于就业参与率与就业需求的相对下降速度。在基准情况下我们判断美国就业参与率已经见顶回落，而且美国劳动力市场需求也会放缓。假定2024年底美国总体就业参与率维持在2023年12月份的62.48%，那么2024年底失业率3.8%对应的2024年月均新增家庭就业数为11.2万；也就是说就业参与率的见顶回落使得美国月均新增家庭就业数超过11.2万(2023年月均新增15.7万)，即可维持失业率在3.8%附近的低水平区间，从而不会触发萨姆法则的衰退标准，并支持财政部长耶伦的软着陆结论。但若就业参与率重新回升到2023年的阶段性高点62.81%，在维持2023年创造就业岗位强度的情况下失业率将会上升到4%，从而触发萨姆法则的衰退标准。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研究发展部 宏观金融研究团队 021-60635739 有色金属研究团队 021-60635734 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