【国信社服】华图山鼎:教育资产注入持续推进,老牌公考龙头上市提速

（以下内容从国信证券《【国信社服】华图山鼎:教育资产注入持续推进,老牌公考龙头上市提速》研报附件原文摘录）
　　报告发布日期：2024年1月18日 报告名称:《华图山鼎-教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速》 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：张鲁 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 教育资产注入持续推进 老牌公考龙头上市提速 核心观点 事项 公司公告：1）2023年7月31日，公司间接控股股东华图教育董事会审议通过，建议上市公司选取职业教育领域的优质发展方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持。2）2023年10月10日，全资子公司与华图宏阳教育签订《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易公告。3）2023年10月16日，深交所就《无形资产无偿授权使用协议》发出关注函；10月16日、23日，公司就交易所问询函作出回复。 国信社服观点 1）华图教育资产置入上市公司过程分为3步：第一步，通过受让股份+要约收购，易定宏（华图创始人）、伍景玉成为上市公司实控人。2019年11月，华图投资以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让原实控人30%股权，华图投资成为上市公司控股股东，易定宏、伍景玉为实控人；2020年5月公司简称更改为“华图山鼎”；2021年10月控股股东华图投资通过公开市场要约收购提升控股权至51%；第二步，华图高管团队接管公司运营。截至2023年底，除财务总监外公司高管团队均更换为华图教育出身领导；第三步，上市公司逐步承接华图教育资产。2023年10月10日，上市公司全资子公司华图教育科技与上市公司间接控股股东华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育允许公司通过“华图”品牌开展非学历培训业务。与此同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。未来上市公司的战略重心预计也将逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。 2）华图教育：公司系公考行业传统领军者，历史上多次冲击资本市场未果带来一定业务和人员波动，但整体业务经营风格一直偏稳健（2015-2017/2020-2022年营收分别为13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0亿）。公司在线下笔试与面试环节积累深厚，在同行因经营偏激进业务停滞背景下，公司2023年前三季度实现收入21.1亿元，全年收入有望创下历史新高；同期毛利率分别为59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%，2023年前三季度毛利率59.0%，盈利能力改善明显（注：2020-2023年毛利率口径与前期口径略有差异）；2015-2017年分别实现归母净利润2.1/3.4/3.7亿元。截至2018年6月底，培训中心数为394个。 3）招录培训行业：2024年国考拟招录3.996万人/+7%，岗位逆势扩张带动参考人数（152.6万人）同增7%，招培市场空间有望持续扩容。以2022年收入规模计市占率，中公教育（14.00%/同比-8.5pct）>粉笔（6.86%/-2.0pct）>华图教育（5.37%/+1.1pct），考虑各机构短期经营境遇不同，华图有望奋起直追。行业竞争也回归理性，课程产品注重实收占比。展望未来发展，龙头调整期间中小机构或能阶段填补市场空白，但公考行业试题迭代迅速，常态运营下市场份额预计仍会向头部机构集中。 4）风险提示：无偿授权协议未能履约；行业政策趋严；行业竞争加剧；新成长曲线拓展不及预期等 正文内容 重组进展：上市公司逐步承接华图教育优质资产，公司战略重心转向招录考试培训 2019.8.12-2021.10.27：受让实控人转让股份+公开市场要约收购，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人 2019年9月，山鼎设计（华图山鼎前身）控股股东、实际控制人车璐、袁歆与华图投资签署了《股份转让协议》，华图投资拟以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让前者30%股权，转让完成后车璐、袁歆持股比例降为35.13%，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司13.23%股份的表决权（华图投资表决权为30.00%、原实控人表决权比例降为21.90%）；同年11月股权过户完毕，华图投资成为控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人；2020年5月公司简称更改为“华图山鼎”；2021年8月，控股股东华图投资全体股东发出要约收购，拟以48.32元/股收购2922万股；2021年10月要约收购完成，控股权占比提升至51%，同时车璐、袁歆及原动立持股比例降为16.47%（对应表决权占比为16.47%）。 2021.9.6-2023.12.28：华图教育高管团队逐渐接管运营，原高管团队退居幕后 核心高管岗位逐渐由华图系领导任职。2019年12月18日起吴正杲出任公司董事长，其后张仕友（2022年底辞职）、吴正杲分别出任董事长；2019年12月18日起公司监事会主席分别由于洪泽、易晓英、肖德伦（任职至今）出任，三者均为华图系出身；2023年12月28日，易晓英出任公司总经理，之前由王强（山鼎系）任职总经理；2021年9月6日起，章丹出任公司董秘，并任职至今；而公司财务总监目前仍为郑天相，系山鼎出身领导。 2023.7.28 至今：与华图宏阳签订《无形资产无偿授权使用协议》，上市公司逐步承接华图教育资产 2023年7月，公司控股股东华图投资的控股股东华图教育董事会审议通过《关于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，即若上市公司接受开展新业务，华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并授权上市公司在开展新业务时，无偿使用华图教育及下属企业商标等无形资产；若上市公司新业务与华图教育构成同业竞争，则华图教育将本着优先将相关商业机会让与上市公司的原则，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题； 2023年9月，上市公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培； 2023年10月10日，上市公司全资子公司华图教育科技与关联方华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用； 2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。授权协议允许公司通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务。在过渡期内上市公司开展新业务所需要的商标、课件资源等将由华图教育以无偿授权方式允许上市公司使用；至各区域过渡期均结束后，该等无形资产将由华图教育以无偿转让方式交付给上市公司。公司将分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市设立分公司；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市分公司；第四批将在除上述省份之外的其他省份的地市设立分公司，各批次筹建规划将据公司资金规模及业务需求的实际情况决定。同时开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。 伴随着公司逐渐承接华图教育资产，上市公司华图山鼎的战略重心逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。本次授权后，公司拟通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务，包括国家及地方公务员招录、事业单位招录、医疗卫生招录及相应的资格证考试培训业务，未来预计将在招录培训考试业务上重点发力。 华图教育：老牌公考培训机构深耕行业20余载，有望通过“业务平移”方式登陆资本市场 一、历史沿革：业务始于2001年，历史多次冲击上市未果 始于2001年，非学历职业教育培训行业龙头。华图教育官网显示，华图业务主要涉及公务员培训（国考+省考）、事业单位以及其他若干行业（如教师、医疗、会计、建筑及法律）线下考试辅导课程和图书业务。 历史上曾多次冲击上市。2012年9月，华图教育便进行了A股上市辅导备案；2014年7月，公司曾于在新三板挂牌上市，2018年最终在新三板终止挂牌；在新三板挂牌期间，华图先于2015年4月拟借壳新都酒店，由于壳公司在2013-2014两年均被出具无法表示意见的审计报告而终止；后于2016年底拟借壳扬子新材，由于股东无法达成统一导致磋商终止；2018年公司转战港股，两次递交招股书之后IPO进程最终由于6个月未有进展而失效。2019年起，华图教育拟借助山鼎设计登陆资本市场；2023年10月，华图山鼎发布公告，全资子公司华图教育科技有限公司与关联方华图教育签订了《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给上市公司全资子公司华图教育科技使用，而华图教育也有望借助资产授予的方式登陆资本市场。 二、股权结构：华图投资持有上市公司51%股份，实控人为易定宏、伍景玉 公司实控人变更为易定宏、伍景玉夫妇。2019 年 9 月起至 2021年 10 月，华图宏阳教育子公司华图投资逐步通过受让股权、要约收购控股上市公司 51%股权，期间公司实控人变更为易定宏、伍景玉。后续上市公司的间接控股公司华图宏阳教育将逐步将教育资产平移至上市公司全资子公司华图教育科技。 三、经营回顾：2023年收入规模显著复苏，盈利能力改善明显 2023年前三季度收入规模已超去年全年，盈利能力改善明显。华图教育在2015年-2017年、2020年-2022年经营非学历类培训业务分别实现营业收入为13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0亿元，在2023年1-9月实现销售收入21.1亿元，收入规模已经超2022年全年。2015年-2017年、2020年-2022对应的毛利率为59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%；2023Q1-3公司毛利率为59.0%，环比持续走高。 招录培训行业：赛道回归理性竞争，三足鼎立格局已成 一、行业变化：赛道景气度高，竞争格局切换，产品策略回归理性、实收比例提升 国考报考热度仍高，多地区平均报录比超60:1，考试竞争激烈。受宏观&就业形势等因素影响，体制内岗位热度不减反增；2024年国考计划招生3.996万人，同比增加7%，招录需求逆势增长，带动2023年参考人数为152.6万人，同增7%，赛道维持高热度。为了提升上岸的概率，考生培训意愿预计持续增加，市场空间有望持续扩容。 行业TOP3短期境遇不同，三足鼎立格局初现。中公教育短期仍面临资金退费压力，华图则致力于资产上市注入，粉笔加大线上业务布局。粗略测算各家龙头市场份额，以2022年规模计算，中公教育招录类考试收入达48.02亿元，市占率约14.00%/-8.49pct，但仍居行业NO.1；粉笔居次席，2022年收入为23.54亿元，市占率约6.86%/-2.02pct；华图教育位居第三，2022年收入21.03亿元，市占率为5.37%/+1.12pct。 行业竞争回归理性，产品实收比例提升。2020年公考行业竞争激烈，不少机构推出“高收高退/不过全退”协议班产品，如中公教育协议班收入一度达到营收75%，而此类激进的产品策略也导致了退费困难与口碑受损。2023年以来行业龙头纷纷调整产品策略，降低协议班比例的退费比例，注重实收班型的推广，行业竞争逐渐回归理性。 二、未来展望：行业份额向头部集中，关注龙头新增长极构筑情况 龙头调整期间中小机构填补一定市场空白，看好常态运营下市场份额向头部集中趋势。2020/2021/2022年CR3分别为47.90%/37.27%/26.99%，随着行业龙头业务受疫情&经营策略调整影响，过去三年中中小机构不断涌现，行业集中度下降。公考赛道试题迭代快、对机构教研应变能力要求高，中小机构基础能力弱，难以长时间穿越周期，待头部公司经营调整完毕，行业份额最终仍会头部集中。 协议班模式存在成长天花板，公考类机构中线需要寻找新增长极。协议班模式的收入一部分来自顺利通过考试的学生所缴纳的学费，即参培人数*课程单价*通过率，另一方面来自未通过考试学生收费的留存，即参培人数*课程单价*（1-通过率）*（1-退费比例）。由于国考&省考招录人数远期看是相对稳定的，故伴随招录培训参培人数的大幅增长，通过率会边际下降，而通过率下降会限制企业收入的进一步增长，也就是说主打协议班产品的培训机构（尤其退费比例较高的机构）营收规模存在理论天花板。但公考教育类公司，资产较轻、在手现金流良好，而这是公司孵化新增长极的基础。参考过往行业内部其他公司的经营策略，依靠招录培训类提升自身品牌知名度后，后续寻求跨赛道至其他培训领域，如教师资格证、招录类培训、考研等赛道打造新的增长极，如中公教育在传统公务员、事业单位培训基础上，考研、教师招录业务也贡献了可观增量。 风险提示 无偿授权协议未能如期履约；行业政策风险；行业竞争加剧；新成长曲线拓展不及预期等风险 国信社服团队 团队简介：18年专业卖方团队，2008-2023年书写连续16年次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、新浪财经、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号，所获专业研究领域各类荣誉奖项已有近70个。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 特别提示： 本公众号（名称：光仔看消费）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所社会服务组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。 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