市场降息预期vs经济数据韧性!黄金需待进一步确定性机会?

（以下内容从信达期货《市场降息预期vs经济数据韧性!黄金需待进一步确定性机会?》研报附件原文摘录）
　　1月以来美国公布的12月经济数据整体好坏参半，但整体还是在走弱，虽然非农、薪资增速及CPI小幅超预期，但非制造业PMI、PPI则是明显不及预期（美国非制造业PMI预期52.6，实际50.6；美国PPI环比预期0.2，实际-0.1)，加上当下市场明显对小幅超预期的经济数据不敏感，而对明显不及预期数据反应较积极。 2024年以来短暂回调后市场降息交易持续，截至1月16日，OIS利率隐含的美联储3月降息概率达到70%，2024全年降息幅度累计达150BP。 如此高的降息预期与当下的经济表现存在明显差异，当下经济表现也与历史规律存在一些冲突。 当下市场普遍存在一些共识，一是从当下的经济数据可以看出，美国经济表现相对韧性，未来经济软着陆的概率较大。 从12月新增就业人数、企业职位空缺率、薪资增速等方面看， 就业市场仍然没有看到下行压力。 其次，虽然CPI超预期上行，从核心CPI及PCE上看，整体去通胀进程持续。 图1：12月时薪及CPI均小幅超预期 资料来源：wind，信达期货研究所 图2：12月新增非农就业超预期，但下调明显 资料来源：wind，信达期货研究所 图3：失业率仍处历史低位 资料来源：wind，信达期货研究所 图4：核心PCE下行趋势持续 资料来源：wind，信达期货研究所 第二个市场普遍共识是本轮疫情以来的抗通胀加息周期已经结束，目前也进入“降息范式”。 从美债利率曲线结构上看，超短端的利率水平被美国联邦基金利率机制锚定在5.25至5.5%水平，而目前2年期美债利率在4.2%附近，5年期美债利率已在3.9%水平，10年期美债利率在4%水平，曲线结构扭曲严重。 1年OIS掉期已计价了2024年160BP，在没有明显风险事件发生情况下，未来经济数据及美联储预期管理将成为利率波动的主要因素。 图5：2024年以来中短期美债利率下行明显，中长期利率上升 资料来源：彭博，信达期货研究所 图6：最新OIS掉期计价2024年150BP的降息幅度 资料来源：彭博，信达期货研究所 通过对历史回溯，我们发现一些经验事实。 一是上世纪70年代以来的历次利率倒挂均引致美国经济衰退（虽然2020年衰退主要是由疫情导致）; 二是大幅的降息与“衰退“往往同时存在，历史数据显示，美联储在1年内降息超150个基点，几乎都是因为经济衰退； 三是央行在经济明显走弱以前往往不会降息（尤其是鲍威尔的“数据驱动”模式，但会根据经济数据进行一定的预期管理），且一旦开始启动降息时，降息幅度可能比市场预期更激进。 表1：历次利率倒挂均后均出现经济衰退 资料来源：信达期货研究所 基于以上市场大部分的共识及过去的统计经验规律，我们既要对过去反复发生的历史规律抱有足够的谦逊，对市场当下的大幅降息预期的合理性保持跟踪，也要根据当下的国内外经济现实和潜在的通胀风险因素（如美股持续上涨的财富效应和大选年不确定性及红海冲突造成的供给冲击影响）等等，对可能出现的软着陆或二次通胀风险做好准备。 综合以上分析，未来美债利率走势主要受到通胀和经济数据持续影响，也可能因为难以预测的风险事件大幅影响市场风险偏好。 我们认为未来存在两种可能路径。 一是美欧经济在限制性货币政策下逐渐走弱，但在没有出现较大风险事件时影响时，市场会逐渐修正降息预期，美债偏震荡运行，大幅上行或下行概率均不大。 二是经济一旦开始超预期走弱，或因为较大风险事件冲击影响市场的风险偏好，根据以往经验经济下行的速度会相对较快，美联储将进入实质性降息周期，联邦基金利率将下行从而减少政策利率的抑制性。 对于黄金，上述对美债利率路径的分析均基于黄金金融属性出发，短期来看，市场降息预期交易相对较充分，后续美债利率大概率偏震荡，金融属性对黄金没有明显利多，以SPDR为代表的黄金ETF持仓量仍在继续下降。 考虑到黄金当下处在历史高位水平，短期可能存在一定回调压力。 但从货币属性和避险属性上看，未来市场避险需求及央行购金需求将持续支撑金价，金价下跌空间有限。俄罗斯央行当地时间1月15日发布的数据显示，2023年12月，俄黄金储备增加35吨，总量达到了2350吨。 黄金储备占俄罗斯国际储备的比例达到26%，为2000年3月以来最高水平。IMF数据显示乌兹别克斯坦于2023年12月增持黄金9.331吨，达到371.384吨。 中国央行2023年12月增持黄金9.02，但在多极化的世界经济形势下，中国央行黄金储备占央行总储备比例仍相对较低。 图7：SPDR为代表的黄金ETF持仓量仍在下降 资料来源：Wind，信达期货研究所 图8：中国央行持续增加黄金储备 资料来源：中国人民银行，信达期货研究所 策略建议：中长期黄金多配；短期做多应注意回调风险管理，可配合买入（可承受风险幅度）虚值看跌期权。 风险提示：美国经济持续韧性；美债拍卖扰动；比特币等数字货币对黄金替代效应的影响。 · END · 作 者 戴朝盛 从业资格号：F03118012 投资咨询从业证书号：Z0019368 赵 鑫 从业资格号：F03121032 免责声明 报告中的信息均来源于公开可获得的资料，信达期货有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财政状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定情况。未经信达期货有限公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播本报告的行为均可能承担法律责任。期市有风险，入市需谨慎。

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