循环牛,大周期

（以下内容从中银证券《循环牛,大周期》研报附件原文摘录）
　　核心结论 商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。 风险提示：疫情持续时间超预期，流动性环境超预期紧缩。 循环大周期，风险资产乘势 全球共生模式重启，中国双循环迎接虚拟经济繁荣 中国双循环，全球共生模式重启。随着中美经常项目差额的快速修复，2008年金融危机前的全球共生模式正在重启。由核心消费国（美国等）需求刺激带动的核心制造国（中国等）产能扩张，进而引发核心资源国（澳大利亚等）大宗商品价格上涨的全球再平衡模式正在上演。我们认为，新冠疫情的爆发和美国总统的易主将对过去一段时间逆全球化进行纠偏。中国双循环战略把我国推到了上世纪八十年代“里根大循环”美国同样的核心地位。展望2021年，在国际产业链分工协作和全球资本流动的良性运转中，全球经济将迎来久违的共振复苏，中国虚拟经济也将迎来繁荣时段。 新冠疫情是全球共生模式修复，经济再平衡的重要催化因素。针对新冠疫情所采取的防控措施不同，刺激力度有别，各国生产和消费的复苏也出现了不同步性。消费国的需求恢复较快，但本国的生产难以跟进，这部分需求会转移到制造国的工业产出。考虑到中国在全球产业链中制造核心国的地位，2021年将会进一步承担海外增量需求，大宗商品价格带来持续上涨压力：首先，2021年海外需求复苏的强度或好于市场预期。其次，全球生产资料产能增速的持续收缩加大了供不应求的局面。最后，在全球共生模式修复，中国双循环的动力作用下，大宗商品价格向上弹性将得到进一步强化。 中国双循环与“里根大循环”：虚拟经济繁荣与资产膨胀。发端于上世纪八十年代美国的“里根大循环”对理解当下中国双循环带来的虚拟经济繁荣和资产膨胀有一定的借鉴意义。“里根大循环”是在高利率，高汇率，高资产价格之间的相互反馈过程。在双循环的背景下，中国同样面临中美利差走阔，人民币升值的趋势力量，海外资本流入或带来中国虚拟经济繁荣和资产膨胀（特别需要说明的是美元贬值趋势是由当前美国的低利率、高赤字、高逆差决定的，具备可持续性）。比“里根大循环”更进一步是与彼时美国贸易逆差相比，中国贸易顺差优势会强化上述的循环过程。 中国双循环强化库存周期上行韧性，货币政策收紧或低于预期 补库周期开启，国内领先海外。始于2019年末的本轮库存周期上行阶段目前已经进入下半场，从持续时间上推断，本轮国内短周期景气高点大约出现在2021年中左右。制造业及出口改善将成为明年国内经济的亮点。但需要指出的是，本轮短周期上行节奏海外滞后于国内，2021年下半年外需助力下国内经济依然有可能维持景气状态。 吸取日本经验教训，本币升值压力下，国内货币政策收紧或为渐进式调整。广场协议后，日元快速升值导致出口压力激增，为避免经济衰退，日央行采取宽松的货币政策进一步催生了国内资产价格泡沫。考虑到日本提供的经验教训，我们认为争取汇率的渐进式升值以及国内流动性的平稳状态将会是政策的首选，国内货币政策回归常态，不宜过松或过紧，渐进式调整或为追求内外部均衡最好的状态。 总体来看，2021年国内经济增长表观为增速前高后缓，全球共振复苏将会使得本轮国内短周期上行的强度及韧性超出市场预期。中国双循环体系下，库存周期仍处于加速上升阶段，中游制造的资本开支在出口的带动下也有望阶段上行。相比于2016-2017年上一轮短周期上行，新冠疫情冲击后，全球需求刺激，共生模式带动本轮短周期修复动力更强。从周期定位的角度上，盈利加速上行，M2为代表的流动性趋于平稳。明年国内多数时间处于扩张后期阶段。对比同属于扩张后期的2013及2017年，明年需求弹性或更为强劲，新一轮补库力度及韧性强于2017年。 加强版扩张后期，风险资产优势显著 基于2021年扩张后期的定位，大类资产商品、股票为配置首选。结合历史大类资产在不同周期定位下表现的回溯，我们可以清晰的看到扩张后期，商品、股票等风险资产优势明显。明年开始，随着疫情影响逐步减弱，需求加速恢复将会带来一轮能源品价格补涨行情，权益资产将体现为扩张后期的盈利牛市。 A股循环牛，风格大周期 中国双循环带来周期牛市 我们认为2021年A股将受益于双循环下虚拟经济繁荣。周期盈利驱动和海外资本流入有望带领A股进入技术性牛市。考虑到明年盈利大幅增长，中国双循环下海外资本流入对估值的贡献，估值因子的影响会弱于历史同期，市场整体收益率仍然非常可观。盈利方面，补库周期开启，A股盈利进入实质性上行阶段。结合前文预判，明年内外需接力带来需求的强劲上行，我们预计全A盈利有望迎来加速修复并在2021Q3前后达到高点，整体维持高位震荡。类比同处扩张后期的2013年及2017年，全A盈利增速有望达到10-15%。流动性方面，明年来看，虽然国内信用周期拐点确立，但考虑到内、外均衡，弱美元环境下，宏观政策更多会相机调整而非快速收缩。盈利中枢上行趋势下估值难以形成拖累。市场资金供需角度，预计2021年A股市场资金供大于需，缺口约为3000亿元。 传统企业大型化，低估值龙头崛起 循环牛带来资产重估，低估值周期龙头崛起。在扩张后期定位下，低估值金融周期板块将成为2021年市场最居吸引力的板块。从市值因子角度，市场会趋于更加均衡。在投资率下滑，供给侧结构改革导致行业龙头规模优势加强的趋势下，结合全市场注册制的推进，我们认为本轮扩张后期大市值行业龙头占优格局难以实质性打破，但不排除一些处于产业链核心地方的中坚企业脱颖而出。风格配置上顺周期低估值板块龙头有望跑赢市场。大类指数层面，主板盈利优势逆转，并加速上行，与创业板的盈利增速裂口将会收敛，以上证50，沪深300为代表的价值风格指数或将取得更大超额收益。 行业配置建议：拥抱“周期” 从扩张前期到后期，周期行业有比价优势 不同周期形态下的行业轮动特征不同。扩张前期和后期是周期板块集中表现的时候（经济上行）。今年由于疫情的影响，市场经历了三个周期形态，行业轮动也比较经典。年初新冠疫情中断了去年四季度以来扩张前期的周期形态，一季度经济几乎处于停滞状态，但同时政策快速响应，组成了典型的衰退后期形态；随着国内供需两端的修复，经济触底回升，而此时信贷依然保持着持续宽松的状态，扩张前期得以恢复。两个周期形态下的行业轮动也十分经典，成长完成了估值修复到估值扩张的过程；进入3季度可选消费，早周期行业也开始演绎基本面趋势行情；进入4季度金融周期板块逐渐占优，市场在向扩张后期过渡。 2021年金融周期补涨需求强烈。本轮扩张前期，周期和金融板块出现明显滞涨。2021年扩张后期，金融周期补涨需求强烈：首先，欧美等消费国继续加大刺激政策，海外强需求带来全球共振复苏，本轮扩张周期上行更具韧性，金融周期业绩复苏具备可持续性；其次，全球共生模式修复，中国双循环处于核心地位，海外资本流入，人民币升值有利于低估值资产重估；再次，国内宏观弱刺激虽然从需求端不会带来整个周期行业的快速井喷，但也在供给侧限制了产能的快速扩张，从而有利于行业集中度提升。最后，政策层面已经发出了明年会“平滑”杠杆率的信号，因此社融增长回落是可以预期的。信用见顶会压制市场估值，一些高估值板块首当其冲，低估值金融周期行业具有估值比价优势。 周期行业的需求弹性和供给刚性 前述认为，今年周期股滞涨的原因有两个，其中最关键的是缺少了国内的地产大周期后，周期股的需求端不够强劲。但我们认为2021年会有两个超预期的点，支撑传统周期行情的幅度和时间，一是周期行业需求弹性与供给刚性的矛盾，二是中国在全球共生体系修复中的制造业优势。从供需角度来说： 需求弹性：明年海外的三个关键变量有望带动全球需求超预期 首先是美国房地产的高景气。本轮海外房地产，尤其是美国房地产的景气度会维持比较长的时间：一是持续的低利率环境。根据点阵图，美联储最早也会在2023年之后开始加息，长期的低利率环境会支撑购房需求。二是本轮周期更加健康。2008年之前那一轮地产景气周期伴随着置业人口增速上行和居民杠杆率的快速提升，本轮美国地产周期是在居民杠杆率下降和人口结构进一步改善的过程中完成的，反映的是“刚需”而非“投机”性购房需求。 其次是消费需求的进一步释放。首先，总体上看，美国消费韧性较强，核心原因是居民收入增速在疫情期间不降反升。其中转移支付对居民收入增长的贡献最大。美国汽车、家具、建材的消费较为火爆，相比之下与外出相关（加油站、服装）消费较低，依然受到疫情的制约。结合前述地产周期延续景气和低利率环境的判断，美国地产后周期和汽车消费的景气度有望延续，而随着疫苗的应用，类似出行和服装的消费需求也将回暖，美国消费有望进一步复苏。 第三是欧盟达成史上最大规模的财政支出计划。7500亿欧元的欧盟恢复基金约占19年欧盟名义GDP的5.4%，是欧盟有史以来规模最大的财政支出计划，其中3900亿欧元为无偿赠款，3600亿欧元为低息贷款。这次总计7万亿人民币的经济计划，在刺激经济的同时也做了一些转移支付，应该能进一步帮助欧盟实现一体化复苏。 供给刚性：以工业金属为例，过去5年周期品产能集中度提升、资本开支增速下行，为行业供给端提供了相对刚性 工业金属的资本开支在过去5年有明显放缓，这会制约未来的产量释放空间。铜的资本开支在2013年达到高点，此后伴随铜价下跌，资本开支水平也出现缩减，近年来资本开支状况伴随铜价回暖有所回升，但是总体水平依旧较低。资本开支对后续供给的限制都是刚性的。本轮工业金属的资本开支幅度明显低于上一轮，这会限制后期的产量扩张幅度。 行业集中度较为稳定，这会保证价格向上的弹性。全球矿产铜、铝和锌的行业集中度略有下滑，但整体上看都比较平稳。较高的、维持稳定的集中度意味着行业的竞争格局较为优秀，一是不易受到新进入者带来的供给冲击，二是不易受到行业内其它竞争者的低价策略冲击，这会保证产品价格向上的弹性。 库存处于历史相对低位。我们将SHFE+COMEX+LME等全球三大期货交易所加总以进行统一观测统计，截止2020年9月11日，全球目前铜显性库存仅为32.7万吨，处于历史相对低位。全球目前锌显性库存仅为27.8万吨（SHFE+LME），处于2007年以来的相对低位水平。全球目前铝显性库存仅为228.4万吨（国内社会库存+LME），处于历史中低位水平。 综合来看，就大宗商品下游需求来看，明年会在美国房地产、消费和欧洲财政刺激计划下进一步释放弹性；就供给端来看，资本开支增速持续下行和行业集中度稳定会限制产量的快速释放，形成供给刚性。结合供需端的变化，大宗商品价格有向上的弹性。除了供需模型之外，我们认为市场忽视了明年大宗商品的中游需求增量，来自于国内制造业的扩产需求。 全球共生模式：中国制造业的替代与扩产 中国供给对海外的替代与补充。今年中国出口增速持续超预期，中国对疫情严重的国家有明显的替代效应，这同样也反映在中外制造业产能利用率恢复的区别上。这种替代无外乎两点原因：一是海外的生产环境还受到疫情困扰，而中国疫情控制的比较好，生产恢复的更快；二是中国制造，尤其是中低端制造业相对于海外有比较优势，体现在供应链的完备性和快速响应等方面。市场对第一点的预期较为一致，但忽视了第二点的作用。我们可以比较美国制造行业产能利用率恢复的差异，其中已经完全恢复或超出过去均值水平的主要是计算机、机械设备、化工、电子产品和半导体，都属于附加值较高的中高端制造业；而家具家电、汽车零部件较疫情前还有较大的距离。前述已提及，今年美国的汽车和地产后周期消费非常旺盛，但这些行业的生产恢复却比较慢，我们当然可以从疫情对不同要素禀赋产业生产冲击的区别上来理解（对技术密集型冲击较小，对劳动密集型冲击较大），也可以从自动化率的区别上去解释，但不可忽视的是中国在这些行业的供给优势对美国的替代作用，这从中国对美出口相关行业的增速上可以明显看出来。 这种替代效应的持续性可能会超出市场预期。市场对于这种替代效应的疑虑主要在持续性上，即明年疫苗上市后，这种替代效应会边际减弱。我们认为这种情景会发生，但过程是非平滑的。首先，基准预期下，明年欧美的财政刺激计划在一季度落地，疫苗在二季度全面铺开，意味着明年海外需求的扩张是先于海外供给修复的，中国制造业会继续承接这部分需求。其次，疫苗铺开后，更多的消费场景打开，需求进一步释放，同时海外生产场景也开始修复，产能利用率提升。但由于海外已经经历了一年多的中国供给替代，因此在制造业回流的过程中势必会受到这种比较优势的冲击，这意味着海外的制造业回流是非平滑和非即时的，中国制造业的替代效应和持续性有望超预期。 产能、资金和库存都指向中游制造业扩产在即。首先，从产能的角度看，历史上产能利用率领先制造业投资增速一年左右。其次，从库存的角度看，作为调节有效供给的蓄水池，与制造业投资之间也有一年左右的时滞。第三，从资金的角度看，制造业利润领先制造业投资1年，PPI领先利润大约1个季度。目前国内制造业产能接近历史顶部，库存增速明显回升，PPI降幅收窄，企业盈利也显著回暖，这些都指向制造业投资扩产在即。 总结来说： 首先，2021年宏观环境将围绕复苏与信用收缩展开，周期形态过渡到对传统周期行业最有利的扩张后期。从行业比价的角度看，低估值的传统周期板块无疑最占优。 其次，从供需框架看，周期股明年有望于明年迎来供需错配带来的景气行情。需求端有美国房地产、消费和欧洲财政刺激计划的拉动，供给端在过去5年也经历了资本开支放缓、行业集中度趋稳和去库存的积极变化，明年会继续迎来供需错配的景气行情。 第三，明年的制造业投资对国内周期品需求的拉动作用可能会超出市场预期。我们判断国内制造业生产对海外的替代作用会在疫苗全面铺开之前进一步扩张；而疫苗之后，海外的制造业回流也会受到中国供给优势的影响，因此这种回流是非平滑和非即时的，意味着替代的时间长度会超预期。目前国内企业利润、产能利用率和库存都指向明年制造业投资扩张，是大循环体系下不应忽视的需求增量。 主题策略 新能源汽车：未来已来 政策导向明晰，新能源汽车市场大爆发在即。2021-2035年发展规划的落地显示了国内支持新能源汽车产业发展的政策导向，有望引领行业长期健康发展。需求端补贴政策延续，提振国内需求，工信部将新能源汽车补贴政策延长两年至2022年底，并放缓补贴退坡力度和节奏，短期有望对冲疫情影响、促进新能源汽车消费、提振国内市场需求；长期有望增强国内新能源汽车战略性新兴产业地位，提升行业长期发展质量，增强国际市场综合竞争力。 未来五年中国新能源汽车的产销总规模可达到千万。中汽协数据显示，2019年中国新能源汽车产量124万辆，其中纯电动汽车102万辆。中国已成为新能源汽车保有量最多的国家。2019年，中国新能源汽车保有量为359.7万辆，占全球的47.7%。其中，新能源乘用车保有量334.5万辆，占全球比重为46.7%，新能源商用车保有量24.7万辆，占全球比重为65.5%。此外，中国建成了世界上规模最大的充电设施，2019年中国公共充电桩保有量51.6万个，其中快充21.5万个、慢充30.1万个。社科院发布的《新能源汽车产业蓝皮书2020》中预估，“十四五”期间中国新能源汽车的产销总规模可达到千万辆。 预计2021年全球销量高增长，带动产业链需求增长。根据中银电新组的预测，2020年全球新能源汽车销量274万辆，同比增长27.0%，其中海外市场销量150万辆，同比增长56.90%，成为全球销量增长的主要动力。2020年低基数叠加新车型密集推出，预计2021年全球销量390万辆，同比增长42.30%，其中中国销量175万辆，同比增长41.13%，海外销量215万辆，同比增长43.33%，带动产业链需求高增长。 投资上，建议关注上市公司中游材料企业加速导入全球供应链的历史机遇。当前全球市场正在形成整车-电池-材料-上游资源的供应体系，龙头配龙头大势所趋，国内中游材料企业具备全球竞争力，正在加速导入全球电池龙头企业供应链。从细分领域来看，电解液、负极材料、湿法隔膜导入全球供应链的速度较快，正极材料相对较慢；从具体企业来看，新宙邦、恩捷股份、贝特瑞等都进入了LG化学、松下电器、三星SDI、宁德时代四家电池龙头供应链，客户结构最为优质；璞泰来、格林美等也进入了全球三家主流电池企业供应链。结构件行业一超格局稳定，龙头科达利国内和全球市占率高，在主要客户宁德时代中的供货份额处于绝对优势地位，同时也进入了LG化学、松下电器等海外电池企业供应链，有望逐步放量。为了稳定供应和降低成本，预计海外电池龙头企业LG化学等将加速引入国内材料供应商，中游材料企业迎来全球供应的历史机遇。 国企改革：二次加速 《国企改革三年行动方案》出台，国企改革二次加速。作为国改加速的指导性文件，《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》于6月30日中央深改委第十四次会议获得审议通过，方案的出台标志着国改再次吹响冲锋号。方案着眼于“完善中国特色现代企业制度、积极稳妥深化混合所有制改革、加快健全市场化经营机制、完善国有资产监管体制、充分释放和激发基层改革活力”五大重点领域，重点改革项目都会有时间表、路线图。权益投资视角下，宏微观层面国改板块都会迎来增量信息活跃期。 国企改革三年行动有望给国企板块带来估值抬升契机，在选股上可以从以下三个角度来考虑： （1）行业维度上，我们推荐关注处于充分竞争领域和有兼并重组预期的垄断企业，战略新兴领域的企业也可适当考虑。充分竞争领域的国企改革力度大、政策全、成效好；有兼并重组预期的垄断企业边际改善大，业务整合后定价能力更强；战略新兴产业上国有资本也在加紧布局布局，有望出现更多央企通过兼并重组实现业务转型升级，再加上百户科技型企业试点行动的开启，未来医药、科技等将是投资关注重点，不过关于这一块的投资更多的还是在科技领域投资的范畴内。 (2）地区维度上，推荐关注深圳、山西、天津这些潜在变化较大区域。西藏、青海等西部和东北部地区财政压力较大，倒逼国企改革加速。除此之外，其他负债率高、财政支出压力大的地区，如天津、云南等，推进国企改革出实效的动力也很大，建议密切关注。国企重镇城市有望推进综合改革。北上广国企体量较大，聚集全国三成上市国企。地区综合改革试点上，去年选出的上海、沈阳和深圳三个综合改革试验区已进入改革的实质性阶段和大规模阶段，随着接下来三年国企改革的加速推进，将涌出更多投资良机，试验区以外的城市类似动作也将加速。 （3）试点维度上推荐关注新入选各类试点的公司。其中混改试点名单关注前两批次的企业。2019年5月国务院国有企业改革领导小组审议了国有企业混合所有制改革第四批试点名单，混改试点企业共160家，其中央企107家、地方企业53家。“双百行动”是关注已公告进展企业。不论是混改名单，还是“两类公司”涉及企业，“双百行动”都是一份涉及企业、行业和地区最广的名单，约53家上市公司直接入选，32家上市公司实控人入选，21家上市公司子公司入选。“两类公司”关注新增试点。国有资本投资运营和投资管理公司试点自2014年开始，国资委先后确定了10家国有集团开展改革试点 。两类公司试点领域我们推荐关注新增企业旗下的上市公司。 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 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