数据偏弱背后的四条边际改善线索——Q4&12月经济数据解读

（以下内容从申万宏源《数据偏弱背后的四条边际改善线索——Q4&12月经济数据解读》研报附件原文摘录）
　　数据偏弱背后的四条边际改善线索 Q4&12月经济数据点评 屠强 FRM 高级宏观分析师 贾东旭 高级宏观分析师 王胜 博士 宏观研究部负责人 申万宏源宏观 主要内容 引言：四季度经济数据总量偏弱，但结构上存在四条边际改善的线索。 四季度经济数据偏弱背后，也有四条积极改善的线索。总结四季度经济数据，消费需求脉冲后走弱、房地产调整、实体去库存仍是压制经济的主要矛盾，其中值得关注的是财产性收入的加速下滑，也相应导致居民消费更注重性价比，限额以下零售好于限额以上。但在总量偏弱的数据中其实也不乏结构性亮点，表现为四大边际变化。其一是11月以来传统基建明显提速，有效对冲的新基建走弱的影响。其二是在房企按历史施工规律迎来“复工小高峰”的过程中，房企融资继续改善、推动建安投资总体趋于改善，同时也推动竣工持续超预期。其三是伴随发达国家供需缺口收窄，我国出口压力已在缓和。其四是虽然库存仍拖累GDP增速，但拖累幅度已在收窄，或源于服务业先开始补库、市场主体信心修复。 GDP：四季度增速5.2%低于预期，主因消费走弱，以及规模以下工业生产弱于规模以上。四季度实际GDP同比增速5.2%，略低于市场预期（5.4%，WIND），低基数下较Q3回升0.3个百分点。剔除基数观察两年平均增速（跟21年同期比，-0.4pct至4.0%）则有所走弱，显示经济下行压力仍然存在，低于预期主要来自两方面：1）第二产业增速低于月度工业增加值与考虑建筑业增加值的加权增速，或源于规模以下生产走弱幅度更大，也与四季度去库存延续相印证。2）生产法中第三产业增速与支出法中最终消费贡献走弱，最终消费支出对四季度GDP增速的贡献下行0.3个百分点，反映服务消费趋弱的影响。 消费：在经历23Q3脉冲式上冲后在23Q4向收入增长中枢回归，收入能否回升仍将是决定未来消费路径的最主要因素之一。23Q4消费支出明显回落，服务性消费改善最快阶段过去，商品性消费更注重性价比。消费的回落和收入的不稳定高度相关，工资性收入恢复进度下探至接近22Q4水平，财产性收入加速下行。具体到12月社零数据，限额以下商品零售恢复好于限额以上商品，同样呈现出居民重视性价比的特点。 地产：销售仍受观望情绪压制，但“复工小高峰”延续支撑建安投资与竣工。需求侧，12月商品房销售面积、金额当月同比分别回落2.5、8.5pct至-12.8%、-17.1%，一方面源于房价下行预期影响，但更重要仍是房地产供给侧风险导致居民对于期房交付担忧，购置期房相对谨慎。供给侧，12月房企信用融资增速虽然在高基数下回落8.0pct至-9.7%，但环比（7.4%）明显好于季节性，其一源于近期地产融资政策优化，其二按“新开工-停工-复工”对应关系，21H1“开工小高峰”将于今年Q4形成阶段性“复工小高峰”。在此背景下，虽然12月地产投资当月同比回落2.0pct-12.5%，但预计仍源于土地购置费形成的滞后压制，而建安投资预计仍趋于积极，融资恢复也推动住宅竣工增速（14.8%）高基数下继续上行。 投资：传统基建继续提速，制造业投资超预期，共同推动投资增速回升。1-12月固定资产投资累计同比3.0%，与市场预期（3.0%，WIND）一致，当月同比继续回升1.2pct至4.1%，剔除价格后实际增速回升1.0pct至9.7%。结构上，贡献主要支撑之一的仍是传统基建提速，基建投资（全口径）累计同比9.3%保持高位，名义当月同比在基数明显走高背景下，仍回升0.1pct至8.2%，实际当月同比（剔除价格）也持平14.4%的较高水平，结构上虽然公用事业继续回落，但财政资金驱动的狭义基建、在高基数下增速仍积极回升，此外制造业投资（累计同比6.5%）也好于市场预期（6.2%，WIND），当月同比（名义增速+1.1pct至8.2%，但需要关注中央经济工作会议提到的“部分行业产能过剩”问题。 工业生产好于预期，或源于传统基建撬动上游，以及出口连续改善稳定中下游景气度。有色金属、非金属矿物改善，汽车和计算机、通信和其他电子设备稳定在高位。 风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。 以下为正文 一、四季度GDP增速5.2%低于预期，主因消费走弱，以及规模以下工业生产弱于规模以上 四季度实际GDP同比增速5.2%，略低于市场预期（5.4%，WIND），低基数下较Q3回升0.3个百分点。剔除基数观察两年平均增速（跟21年同期比，-0.4pct至4.0%）则有所走弱，显示经济下行压力仍然存在，低于预期主要来自两方面： 1）第二产业增速低于月度工业增加值数据，或源于规模以下生产走弱幅度更大，也与四季度去库存延续相印证。四季度第二产业同比低基数下回升0.9pct至5.5%，但两年平均增速回落（-0.5pct至4.5%），而5.5%的同比增速明显低于根据月度工业增加值同比的估算结果（6.1%），考虑到建筑业增加值增速三季度为6.6%，四季度在基建投资回升过程中预计增速仍高于6%，因此导致本次二产增速偏低或仍在于工业，尤其是数据未公布的规模以下工业，而GDP全口径数据中，四季度库存拖累GDP增速估算为-0.9个百分点，也侧面验证规模以下工业生产偏弱。 2）生产法中第三产业增速与支出法中最终消费贡献走弱，反映服务消费趋弱的影响。四季度第三产业同比低基数下回升0.1pct至5.3%，但两年平均增速回落（-0.4pct至3.8%），与之相对应的是，支出法GDP数据结构中，最终消费支出对四季度GDP增速的贡献为4.3个百分点，低基数下仍较三季度贡献回落0.3个百分点。其中除了商品消费偏弱，压制上文提到的规模以下工业生产以外，服务消费在三季度脉冲后、四季度也趋于下行，反映城镇劳动参与率最快提升阶段过去后，服务消费开始呈现走弱迹象。 二、消费：在经历23Q3脉冲式上冲后在23Q4向收入增长中枢回归，收入能否回升仍将是决定未来消费路径的最主要因素之一。 消费支出明显回落，服务性消费改善最快阶段过去，商品性消费更注重性价比。23Q4人均消费支出同比9.1%，较上个季度下行1.8个百分点，两年平均增速较上个季度下行5.0个百分点至3.2%，成为23年四个季度中的最低点。分类型来看，23Q4服务性消费累计同比14.4%（较三季度+0.2%），考虑到22Q4疫情反复所塑造出的低基数，服务消费回落幅度比较明显，进一步验证了服务消费三季度脉冲上涨的特征以及不可持续的特点。和服务消费相关度较大的住房（两年平均增速-7.3pct至-0.9%，下口径同）、交通通信（-4.9pct至6.8%）下滑幅度较大，医疗保健（-0.8pct至5.8%）则相对稳定。商品消费金额同样明显下行，特别集中在食品烟酒（-4.6pct至3.7%）和衣着（-4.9pct至0.9%）两个方面，相关性较大的生活用品及服务（-5.9pct至0.5%）下滑力度更大，或均和居民更加追求性价比有关。 消费的回落和收入的不稳定高度相关，工资性收入恢复进度下探至接近22Q4水平，财产性收入加速下行。23Q4人均可支配收入同比6.4%，较上个季度上行0.5%，两年平均增速下行0.9个百分点至5.3%。如果我们以17-19年的历史趋势外推为无疫情情况下的居民收入情况，则23Q4公布的收入数据仅为历史趋势的89.1%，较23Q3下行2.1个百分点。分项考察来看，规模最大的工资性收入和历史趋势相比下挫1.8个百分点至94.3%，接近22Q4水平，财产性收入和历史趋势相比下挫6.4个百分点至74.3%，和房租不振以及资本市场波动方向一致，而转移性收入和历史趋势相比（-2.7pct至76.7%）也没有发挥很好的逆周期平衡效果。 具体到12月社零数据，限额以下商品零售恢复好于限额以上商品，同样呈现出居民重视性价比的特点。12月社零同比7.4%，较上月下行2.7pct，低于市场预期（8.2%，Wind）。商品消费有所修复但恢复主要集中在限额以下商品零售（日用品、必需品为主）方面，最近5个月以来第4次环比好于17-19年平均，或表征居民在收入预期不确定的背景下，对价格敏感性进一步增强。而限额以上商品消费恢复乏力，其中通讯器材（两年平均增速+4.9pct至3.0%，下口径同）恢复较好，前期地产竣工对家电（+1.0pct至-6.8%）和建筑装潢材料（+2.0pct至-8.2%）消费有所传导但增速仍低位徘徊，汽车（-0.5pct至4.3%）小幅下行。餐饮收入（-1.7pct至5.7%）同样有所回落，居民出行及服务类需求的集中释放窗口期可能在春节附近。 三、地产：销售仍受观望情绪压制，但“复工小高峰”延续支撑建安投资与竣工 需求侧，12月商品房销售面积、金额当月同比分别回落2.5、8.5pct至-12.8%、-17.1%，而观察两年平均增速，分别回落0.4、1.4pct至-22.9%、-22.5%，与12月金融数据显示居民信贷偏弱相一致。虽然目前地产需求侧政策持续加码，但销售仍然清淡，一方面源于房价下行预期影响，但更重要的仍是房地产供给侧风险导致居民对于期房交付担忧，对于购置期房相对谨慎。新开工面积同比在11月明显走高后，12月再度明显回落（-15.3pct至-10.3%）。 供给侧，我们在此前专题报告《地产周期的“第三次转型”——房地产产业链研究框架革新与展望》中指出，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，12月房企信用融资增速虽然在高基数下回落8.0pct至-9.7%，但环比（7.4%）明显好于季节性，一方面源于近期地产融资政策的优化，同时也因为按“新开工-停工-复工”的对应关系，21H1“开工小高峰”将于今年Q4开始形成阶段性“复工小高峰”。虽然12月地产投资当月同比回落2.0pct-12.5%，但预计仍源于土地购置费形成的滞后压制，而建安投资预计仍趋于积极。融资改善也支撑住宅竣工增速维持高位，12月作为竣工大月，同比增速在高基数下仍改善0.4pct至14.8%，环比（231.3%）也明显好于季节性。 四、投资：传统基建继续提速，制造业投资超预期，共同推动投资增速回升 1-12月固定资产投资累计同比3.0%，与市场预期（3.0%，WIND）一致，当月同比继续回升1.2pct至4.1%，剔除价格后实际增速回升1.0pct至9.7%。结构上，贡献主要支撑之一的仍是传统基建提速，基建投资（全口径）累计同比9.3%保持高位，名义当月同比在基数明显走高背景下，仍回升0.1pct至8.2%，实际当月同比（剔除价格）高基数下也持平14.4%的较高水平，结构上虽然前期贡献增量的公用事业、本月增速继续明显回落（-7.1pct至12.7%），但财政资金驱动的狭义基建重新开始发挥稳增长效果，在基数明显走高背景下、增速仍积极回升（+1.9pct至6.8%），此外制造业投资（累计同比6.5%）也好于市场预期（6.2%，WIND），当月同比（名义增速+1.1pct至8.2%，实际增速+1.0pct至14%）积极改善，但需要关注中央经济工作会议提到的“部分行业产能过剩”问题。 五、工业生产好于预期，或源于传统基建撬动上游，以及出口连续改善稳定中下游景气度 2023年12月工业增加值实际同比6.8%，较上月改善0.2个百分点，好于市场预期（6.6%，Wind）。分结构看，采矿业（+0.8pct至4.7%）延续改善，寒潮令公用事业（-2.6pct至7.3%）在高基数下仅小幅回落，制造业（+0.4pct至7.1%）温和上行。具体到制造业内部，政府加杠杆下传统基建逐步发力稳定上游制造，有色金属（+2.7pct至12.9%）和非金属矿物（+0.9pct至0.3%）改善，黑色金属（-3.0pct至2.1%）则有所回落，出口的连续改善令中下游生产保持在较高的景气度，通用（+3.8pct至4.6%）、专用设备（+1.7pct至3.6%）稳中有升，汽车（-0.7pct至20.0%）和计算机、通信和其他电子设备（-1.0pct至9.6%）稳定在高位。 六、四季度经济数据偏弱背后，也有四条积极改善的线索 总结四季度经济数据，消费需求脉冲后走弱、房地产调整、实体去库存仍是压制经济的主要矛盾，其中值得关注的是财产性收入的加速下滑，也相应导致居民消费更注重性价比，限额以下零售好于限额以上。 但在总量偏弱的数据中其实也不乏结构性亮点，表现为四大边际变化。其一是11月以来传统基建明显提速，有效对冲的新基建走弱的影响，显示财政资金加快形成投资。其二是在房企按历史施工规律迎来“复工小高峰”的过程中，房企融资继续改善、推动建安投资总体趋于改善，同时也推动竣工持续超预期。其三是伴随发达国家供需缺口收窄，我国出口压力已在缓和。其四是虽然库存仍拖累GDP增速，但四季度拖累幅度较三季度实际上已在收窄，背后或更多源于服务业先开始启动补库，市场主体的信心在边际修复。 展望后续，四季度经济偏弱已是历史数据，更应该看到的是前期经济拖累项呈现出边际改善的迹象，同时目前政策也在持续加码，我们维持上半年经济温和改善、政策更积极的判断不变。 风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《数据偏弱背后的四条边际改善线索——Q4&12月经济数据解读》 证券分析师：屠强 贾东旭 王胜 发布日期：2024.01.17

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