【深度】海昇药业:专精磺胺类药物,募投扩产扩规模(870656.BJ)--开源

（以下内容从开源证券《【深度】海昇药业:专精磺胺类药物,募投扩产扩规模(870656.BJ)--开源》研报附件原文摘录）
　　??我们专注新三板、北交所研究9年 分析师：诸海滨 S0790522080007 专精磺胺类药物 募投扩产扩规模 #2023H1毛利率55.25%，高于同行，具有竞争优势 海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，核心竞争力在生产上主要体现在产品链条长、关键中间体自产以及产品范围广，消除了特定关键中间体市场供应短缺对生产经营的影响；成本优势更加明显。在赛道上取得SPDZ原料药批文的企业总共有11家，ST和ST-Na原料药批文的企业有3家，而分别对应的下游制剂复方磺胺氯达嗪钠粉391家，磺胺噻唑钠注射液11家，享受竞争对手较少的优势。此外可柔性生产，增加抵御风险能力。募投项目将继续发挥公司产业链拓展的优势，拟募集6.79亿用于扩产苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、 SDM（Na）和 SMM（Na）等链上产品，以及CDMO 服务，2023H1产能利用率98.10%，募投消纳乐观。 #直销模式减少市场推广费用支出，与大型制药公司、养殖企业保持紧密合作 公司成立于2007年10月31日，已取得3项发明专利，另有11项发明专利处于实质审查和公开阶段。产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。全部采取直销销售模式，减少市场推广支出。2023年前三季度营收1.66亿元，归母净利润6678万元，核心产品主要有SPDZ、DCLL、ST、ASC等。 #千亿行业复合增长率全球8.2%，国内12.6%，出口削弱政策与猪周期影响 公司所处行业：兽药—兽用化学药品—兽用化学原料药。据Grand View Research， 2022年全球兽药市场规模约445.90亿美元，到2030年均复合增长率为8.2%。根据中研网发布的《2022-2027年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021年全国兽药行业销售额686.18亿元，预计到2027年复合增长率为12.56%。受下游减抗政策，即兽用抗菌药使用减量化，以及猪周期波动的影响较小，且能进行出口转化。 #可比公司最新PE(2022)均值16.1X 凭借在产业链中的精细化深耕，尽管公司与已上市的瑞普生物、国邦医药、普洛药业等综合性大型兽药企业相比仍存在一定的规模差距，但公司保持良好成长性，3年营收CAGR 22.18%，3年归母净利润CAGR 57.37%，且2021年便进入了兽药原料药市场前20名。从估值来看，可比公司市值均值112.20亿元，市盈率TTM均值16.1X，中值17.1X。 #风险提升市场竞争加剧风险、周期性风险、管理风险、新股破发风险 【目录】 1、 亮点与看点 1.1、 完善产业链、技改、销售模式下，毛利率显著高于竞争对手 1.2、 产品与毛利率拆分：SPDZ为主力产品，DCLL、ST、ASC等增收 1.3、 柔性生产增强抗风险能力，下游猪周期波动影响较小 1.4、 募投项目：继续发挥公司产业链拓展的优势 2、 行业情况 2.1、 发展与变化 2.1.1、 国内兽药市场规模预计2022-2027年CAGR 12.56% 2.1.2、 对2021年中国兽药协会《兽药产业发展报告》的市占率、产能、结构分析 2.2、 受下游减抗影响兽药原料药（抗微生物/抗菌）少，且市场持续增长 2.3、 下游猪周期：生猪养殖规模化率在逐步提升 3、 精细化产业链跻身综合性药企为主的兽药前20大公司 4、 风险提示 ?????? 【阅读原文】??内容详见完整报告 1、 亮点与看点 海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，稳定的向 ELANCO、CHORI、NUTRIEN、FARMABASE等行业内知名境外客户进行供货，并与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。核心竞争力主要体现在产品链条长、关键中间体自产以及产品范围广。 （1）产品链条长、关键中间体自产 公司现有产品基本为采购基础化工产品后逐步合成，产品纵向链条长，合成过程中的关键中间体大多为自产。使得质量更加稳定可控，消除了特定关键中间体市场供应短缺对生产经营的影响；最后，成本优势更加明显。 （2）产品范围广 是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一，并积极拓展了非磺胺类原料药及中间体产品。现已覆盖主要的畜牧养殖动物种类（猪、鸡、牛、羊、鱼等），应用领域广泛。产品范围广，能有效抵御单一兽药品种需求变化对经营业绩的不利影响。 截至2020年6月，国内共有6家企业持有SPDZ兽药原料药批准文号；而在这之后，陆续新增5家企业获得SPDZ兽药原料药批准文号，市场供给逐步增加。 2021年兽药原料药领域前20名企业年销售额门槛为2.67亿元。 1.1、完善产业链、技改、销售模式下，毛利率显著高于竞争对手 （1）产品链条结构完善，高自产占比减少外购提升毛利率。自主掌握通过基础化工原料逐步合成主要原料药及中间体产品的工艺技术，因而销售的主要产品生产所需要的关键中间体以自产为主，而行业中其他公司主要通过直接采购中间体进行后续工序的生产。以磺胺类原料药及中间体产品为例，能够通过基础化工原料逐步合成磺胺类原料药及中间体产品链条上主要产品。 （2）不断提升技术实力，技改与自动化加入增厚毛利。 以ACS产线技改为例：取消原外购 AA 投料人员和现场操作人员，相应地增加 DCS 自动化改造后操作人员。整体而言，增加了AA 生产线，完成了DCS 改造，但技改前后生产人员规模未发生较大变化。 ①技改完成后，产品收率提升；同时 ASC 产量由 2019 年的 689.98 吨上升至 2020 年的 1,504.25 吨，产量大幅提升，带动原材料单耗下降；2020 年生产ASC的AA单位耗用量由 2019 年的0.79下降至0.78，氯磺酸的单位耗用量由2019年的 3.58 下降至 3.47。 ②技改完成后， ASC 生产工艺水平和产线装备水平大幅提升，减少了溶剂消耗，同时在生产工艺流程中离心、烘箱、真空、萃取、浓缩、尾气等涉及溶剂损耗的环节均接入新增的溶剂回收装置，大幅提升溶剂回收利用率，综合使得溶剂耗用量减少；2020 年生产 ASC 的溶剂平均单位耗用量由 2019 年的 2.68下降至 1.38。 ③技改完成后，降低了产品中的杂质，提高产品质量，且质保期可从6个月延长到12个月，提高了产品竞争力和需求量，相应带动产品产量由 2019 年的689.98 吨上升至 2020 年的 1,504.25 吨，引起单位制造费用下降。 （3）销售模式优势 1.2、产品与毛利率拆分：SPDZ为主力产品，DCLL、ST、ASC等增收 受不同类别产品的应用领域不同，所处产品的竞争激烈程度也存在差异，以主要原料药产品为例，取得 SPDZ 原料药批文的企业总共有 11 家，而取得其下游制剂药物复方磺胺氯达嗪钠粉有效批文的企业有 391 家；取得 ST 和ST-Na 原料药批文的企业有3家，而取得其下游制剂产品磺胺噻唑钠注射液批文的企业有 11 家。制剂领域竞争激烈程度明显高于原料药领域，导致其毛利率比同类产品的原料药低。 SPDZ为公司传统的主力产品，2022年DCLL及ST系列产品的销售规模增长；中间体产品ASC伴随着磺胺类兽药原料药的市场需求增加，其市场需求也将同步提升。 1.3、柔性生产增强抗风险能力，下游猪周期波动影响较小 SPDZ与ST系列、SDM（Na）等产品均在同一车间生产。当某产品受到影响时可切换生产减少损失。如2022年SPDZ销售价格和毛利率下降时，主动减少了SPDZ 的生产销售量，增加毛利率更高的ST系列产品的生产，带动其产量由2021年的 66.11吨增长至2022年的111.89吨，涨幅 69.25%；开展 SDM（Na）及其中间体ADMP 的工艺验证生产，以便完善工艺记录及数据用于后续产品资质认证。 SPDZ 销售会受到市场供需变化和下游生猪养殖行业的周期性影响。 （1）供给厂商增多加大竞争。截至2020年6月，国内共有6家企业持有SPDZ兽药原料药批准文号；而在这之后，陆续新增5家企业获得批文，市场供给逐步增加。 （2）生猪销售价格低迷压降成本。2022年下游生猪养殖行业处于周期性低迷，生猪销售价格由2021年1月的高点36.80元/KG逐步下降至2022年3月的低点11.90 元/KG。养殖企业更加关注生猪养殖成本，对兽药产品采购价格敏感度提升，导致上游兽药及兽药原料药销售价格持续走低。 在价格下行阶段，挑选优质客户合作。2022年新增向山东鲁抗舍里乐药业有限公司高新区分公司（系鲁抗医药下属分公司）、江西派尼生物药业有限公司（系双胞胎（集团）股份有限公司关联企业和广东温氏大华农生物科技有限公司（系温氏股份下属公司）销售，使其成主要客户。 下游客户虽因库存采购等存周期性，但可就其他产品拓展合作。2023H1，2016年开始合作的中牧南京动物药业有限公司成为SPDZ 产品的前五大客户。另有A客户因尚在消化前期库存，未新增采购 SPDZ，但仍就其他产品与公司保持合作。 （1）提升关键中间体自产比例并提升回收利用率，通过降低产品单位成本以应对销售单价下降的冲击 SPDZ 生产所需的关键中间体之一为工业磺胺，其既可自产也可外购。2022年外购规模由2021年的1853.45万元大幅减少至253.01万元，转为自产为主，并同步提升回收利用率，使得单位成本下降，有效应对销售单价下降的冲击。到2023年1-6月，耗用的工业磺胺全部为自产，未向外采购。 （2）积极拓展其他产品的增量市场需求以弥补 SPDZ 对经营业绩的不利影响。 积极拓展其他产品的市场需求，若生猪养殖行业长期处于周期性波动谷底，生猪价格低迷，其不利影响可能向上传递导致SPDZ产品市场价格下降，从而影响经营业绩。但包括DCLL、ST系列等在内的其他产品取得一定程度的销售收入增长可对冲风险。 1.4、募投项目：继续发挥公司产业链拓展的优势 通过本次募集资金投资项目又增加了如苯溴马隆、布比卡因、SD（Na）、盐酸多西环素、 SDM（Na）和 SMM（Na）及 CDMO 产品等。若各新增产品建设项目顺利完工并达到预计效益，将得以成功拓展新增市场空间，为未来经营业绩增长提供助力。 现有四个生产车间，但各产线绝大部分同时负责多种产品生产，且受制于产线资源有限，仅可优先安排毛利水平高、销售规模大的产品，无法满足全部产品的生产。截至报告期末，累计取得 22 个产品的环评批复，但仅有8 个产品 2022 年的实际产量达到环评批复产量 30%，现有产能基本饱和的现实情况已限制了此类产品为公司带来新增经营业绩。 在此背景下，亟需建设新的车间产线以实现如下几方面目标： （1）完成部分现有主要产品的产能扩张。 （2）完成部分现有共线产品的产线搬迁； （3）原共线生产产线中未能安排生产的其他产品在（1）（2）中的品种搬迁后得以开始生产。 （4）新增产品得到产线资源可以落地生产。 2、行业情况 公司所处行业：兽药—兽用化学药品—兽用化学原料药。 根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告》，国内兽药行业主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分领域，其中兽用化学药品又包括原料药、化学药品制剂，因此海昇药业属于兽用化学原料药细分行业。 2.1、发展与变化 2.1.1、国内兽药市场规模预计2022-2027年CAGR 12.56% 根据 Grand View Research 的研究显示，2022年全球兽药市场规模约为445.90 亿美元，到2030年兽药行业的全球市场规模其预计将达到约837.64亿美元，年复合增长率为8.2%。 根据中研网发布的《2022-2027年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021年全国兽药行业销售额686.18亿元，其预计到2027年兽药行业的国内市场规模将达到1,395.72亿元，年复合增长率为12.56%。 2.1.2、对2021年中国兽药协会《兽药产业发展报告》的市占率、产能、结构分析 截至2021年末，全国共有136家兽药原料药生产企业，其中93家企业为中型企业，占比68.38%，大型企业占比较低；但销售额主要由大型企业实现，销售额占比72.14%。划分门槛为：大型企业年销售额2亿元。中型企业500万元。 2021年销售额前10名企业的销售额为82.48亿元，占原料药总销售额的45.11%：前30名企业的销售额为140.63亿元，占原料药总销售额的76.91%。 我国兽药原料药出口市场规模由2018年的27.40亿元增长至2021年的37.72亿元，年复合增长率为11.24%，其中以抗微生物药出口为主。 2021年兽药原料药市场容量（销售规模）为 182.85亿元，其中抗微生物药市场规模153.32亿元，市场份额83.85%；抗寄生虫药市场规模19.44亿元，市场份额10.63%；解热镇痛抗炎药市场规模3.84亿元，市场份额2.1%；其他原料药市场规模6.25亿元，市场份额3.42%。抗微生物药产能为14.67万吨，抗寄生虫药产能为1.78 万吨，解热镇痛抗炎药产能为1.19 万吨。 兽药原料药出口市场容量（销售规模）为37.72亿元，其中抗微生物药出口27.47 亿元，占出口总额72.83%；抗寄生虫药出口9.52亿元，占出口总额的25.24%；解热镇痛药、中枢兴奋药和其他种类原料药共出口0.73亿元，占出口总额的1.93%。 2.2、受下游减抗影响兽药原料药（抗微生物/抗菌）少，且市场持续增长 根据上述，兽用原料药可分为抗微生物药、抗寄生虫药、解热镇痛抗炎药及其他等四个细分市场，且目前兽药原料药以抗微生物药为主（抗微生物药与兽用抗菌药重叠度较高）。 禁抗：2020年7月起停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。——《中华人民共和国农业农村部公告 第194号》 减抗：兽用抗菌药使用减量化。——《全国兽用抗菌药使用减量化行动方案（2021—2025年）》 国内“禁抗”、“减抗”政策出台针对性地减少低效、休药期长、易残留的兽药产品，改为使用高效、休药期短、低残留的兽药产品。 截至2023年6月，海昇药业8项在研项目中无“禁抗”，2项属于“减抗”范围，但拟均主要用于出口。4项募投项目中亦无“禁抗”，2项“减抗”。 一些具有调养机体、健康肠胃、改善吸收、增强免疫、平衡微生态等功能，不属于药物、抗生素的绿色新型产品，是可以作为功能型饲料添加剂在商品饲料中添加使用。伴随着我国规模化养殖率的提升，畜牧养殖行业对兽药的整体需求仍在持续增长。 2016年至2021年我国兽药原料药产业销售额从108.06亿元增长到182.85亿元，年复合增长率为11.09%。抗微生物药的市场规模由2018年的98.25亿元增长至2021年的153.32亿元，年复合增长率为15.99%。 2.3、下游猪周期：生猪养殖规模化率在逐步提升 猪周期是生猪生产和猪肉销售过程中的价格周期性波动现象。其具体表现为猪肉价格上涨时，养殖户会扩大产能，增加能繁母猪，推动生猪存栏量上升，育肥成熟后生猪出栏量增加，猪肉供给增加，价格下降。养殖户观察到猪肉价格下降，减少产能，淘汰能繁母猪，生猪存栏量和出栏量下降，猪肉供给减少，猪肉价格重新回升，周而复始。我国生猪价格呈现出一定的周期性波动特征，2000年以来市场经历了 5 至 6 个“猪周期”，基本上三年至四年为一个完整的市场波动周期。目前生猪价格处于弱势，猪周期处于相对底部。 根据农业农村部数据显示，2021年全国生猪养殖规模化率达 60%，但对比欧盟与美国的生猪规模化养殖率 88%与 97%，未来仍有较大的提升空间。根据长江证券研究所的研究报告显示，自非洲猪瘟 2018 年进入我国以来，行业大型养殖集团企业出栏量快速攀升；2017 年主要养殖上市规模企业合计出栏量约为 3,724 万头，市场份额仅 5.4%；而 2022年主要养殖规模企业合计出栏量超过 1.3 亿头，市场份额达到了 19.0%，且这一比例预计 2023 年将继续提升，达到 23.1%。 相较于散养户，规模养殖户的专业性更高，且由于养殖资产数量多、价值高、密度大，一旦发生疫情则损失更大，因此更加注重动物防疫，其在免疫次数、免疫密度等方面的表现通常要优于散养户，所以规模养殖户在防疫方面的平均支出明显高于散养户。公司招股书内容显示，规模养殖户在 2015-2020 年期间的头均医疗防疫支出要比散养户平均高出 5.14 元，而猪企龙头牧原股份在 2015-2020年的头均医疗防疫支出的平均值高达 94.26 元/头，大幅领先于行业平均水平。因而，生猪养殖规模化率的提升将带动对猪用兽药及兽药原料药需求的提升。 3、 精细化产业链跻身综合性药企为主的兽药前20大公司 在已上市企业中选取瑞普生物、国邦医药、普洛药业作为可比对象，但在生产品类与下游类别中寻存在一定差异，未上市企业中可与齐晖医药进行比较。 从估值来看，可比公司市值均值112.20亿元，市盈率TTM均值16.1X，中值17.1X。当前总股本为6000万股，预计发行股数不超过2000万股（未考虑超额配售选择权）。 海昇药业是全球磺胺类药物的重要供应商，专精单条产业链上的SPDZ、DCLL、ST、ASC等药物，成长至兽药原料药市场前20名，与各大综合性大型兽药企业比肩。募投将继续发挥产业链深度与由此积攒的高毛利率优势。 4、 风险提示 市场竞争加剧风险、周期性风险、管理风险、新股破发风险 ??感谢您的阅读，欢迎交流 开源北交所研究团队专注北交所，新三板，科技新产业研究，连续多年获得新财富最佳分析师、水晶球奖最佳新三板北交所研究、金牛奖和第一财经最佳分析师等荣誉。 所获荣誉 ??2023年新财富最佳北交所公司研究团队第一名 ??2016-2022年水晶球奖北交所最佳分析师公募榜/总榜 双第一 ??2016-2017年金牛奖新三板研究第一名 ??2015-2016年新财富最佳新三板研究第一名

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