降息预期落空后的货币框架再思考

（以下内容从浙商证券《》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2024年1月15日MLF量增价平续作，或映射货币政策调控框架回归常态，若逻辑成立，则利好后期资金分层情况的缓释。对于债市，我们判断，短期交易盘或继续选择长久期利率债博弈资本利得，但从一个季度维度来看，做多赔率非常有限，预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。 1、降息落空下的政策框架再思考 脉冲式弱修复叠加政策相机抉择，政策在落地之前均有相对不确定性，降息落空本质或代表货币政策回归正常框架。2024年1月15日MLF量增价平续作，背后有两层含义值得注意：一是量增背后是补充银行体系中长期流动性逻辑，二是价平背后映射市场利率后期或重新回归政策利率附近波动的逻辑。 2、降息落空后的政策和资金面再分析 政策部分，本次降息落空对应后续不同货币政策操作概率的变化。第一，并不影响5年期LPR调降概率。第二，降准核心看政府债发力情况，降息落空叠加两会召开后政府债存在发力可能，一季度降准概率边际有所抬升。第三，边际降低一季度政策利率降息可能。 资金面部分，本次降息落空或利好后期资金分层情况的缓释，但短期来看，资金利率绝对水平和资金面分层面对的扰动因素较多，对应资金利率波动率或有所抬升的同时，资金面分层缓释回落节奏存在一定不确定性。 3、降息落空后的债市演绎思考 当前交易节奏同2022年二季度债市交易社融节奏类似，“跨过过程，交易结果”。复盘2022年二季度，市场交易社融采取类似“利空出尽的利好，利好出尽的利空”逻辑。当前债市对降准降息交易或是类似心态，沿着“降准降息落空→欠配压力下收益率弱势反弹→债券长牛逻辑下继续下行”逻辑，直接跨过过程，交易最后结果，投资者一步到位完成从“短空”向“长多”逻辑切换。 对于后续债市的判断，我们核心观点如下：一月份不降息边际降低了一季度降息的概率，而2.50%的MLF限制了整条收益率曲线的下行想象空间，10年国债预计下限在2.45%附近，短期交易盘或继续选择长久期利率债博弈资本利得，但从一个季度维度来看，做多赔率非常有限，预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。 风险提示： 基本面出现积极信号；稳增长发力超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币宽松预期落空。 研报正文 01 降息预期落空后的货币框架再思考 脉冲式弱修复叠加政策相机抉择，政策在落地之前均有相对不确定性，降息落空本质或代表货币政策回归正常框架。 首先，不同于其他国家，我国的货币政策目标数量较多，政策操作整体处于相机抉择中，经济脉冲式弱修复下，政策在落地之前均有相对不确定性。因此，对当下的货币政策操作的观察者而言，真正的考验可能不是对全年政策的预判和分析，而是阶段性跟紧细节数据，对货币政策调控框架的阶段性切换保持敏感。 基于此，我们回顾一下2023年8月至2023年12月中旬的资金利率走势、资金面以及债券市场情况，可归纳前期阶段性货币政策调控框架，“通过公开市场逆回购操作弹性以及保持银行体系中长期流动性短缺→短期大行净融出保持高位，大行承接放贷以及政府债导致缺中长期负债→资金利率和存单价格处于高位→进入高质量货币信用周期”（细节详见《中性仓位下哑铃型策略的底层逻辑和实践意义》以及《探究大小行行为分化和资金面分层现象》），这也是驱动前期债券收益率曲线平坦化的主要逻辑，从DR007中枢水平来看，我们可以给出“稳汇率+防止资金空转”大约定价短端价差15-20BP的规律。 但是相关情况在2023年12月中下旬以后出现阶段性逻辑缓释，一是MLF增量续作和PSL的重启从某种角度上缓释银行体系中长期缺负债逻辑，释放对“量”的友好态度（细节详见《MLF增量续作后的资金面思考》），二是跨年时候央行逆回购持续加码，维持跨年时候DR007和DR014绝对水平维持刚性，释放对“价”的友好态度（细节详见《对跨年资金面和存单的几点思考》）。基于此，在我们的分析框架里，2023年12月中旬到年底，本质上货币政策调控框架进入观察期。 2024年年初至今，我们认为货币调控再度从积极到中性切换，一是资金跨年之后，在流动性利空因素明显减少的背景下，DR007初期保持在1.77%左右的刚性水平，二是临近MLF操作的前三个交易日，我们又关注到DR007边际上行至OMO操作利率上方，因此在2024年1月13日外发报告《政策观察期间对资金量价的再思考》中，我们提示“统计期内DR007仍略有走高，最后三个交易日回升至政策利率上方，对应DR007中枢仍相对较高，从某种角度上边际降低政策利率调降的概率”。 2024年1月15日MLF量增价平续作，本质上或代表货币政策调控回归正常化，背后有两层含义值得注意： 一是量增背后是补充银行体系中长期流动性逻辑。从数据来看，剔除中长期流动性的真实超储率位于历史低位，叠加春节前居民取现需求相对较强，因此回归常规货币政策操作的首要之义就是补充中长期流动性。 二是价平背后映射市场利率后期或重新回归政策利率附近波动的逻辑。基于DR007中枢已经回落到政策利率附近2-3BP的现实来看，或代表前期“防止资金空转+稳定汇率”定价15-20BP定价逻辑的缓释，也或代表货币政策调控框架里“市场利率重新围绕政策利率波动”逻辑后期或重归主导。 02 降息预期落空后的流动性展望 政策部分，本次降息预期落空对应后续不同货币政策操作概率的变化。 首先，并不影响5年期LPR调降概率。若是从降低融资成本考虑，5年期LPR调降是政策利率调降引导市场利率调降的重点，同时2023年8月的非对称降息为2024年1月5年期LPR单独调降提供可能，因此不排除后期5年LPR类似于2022年5月单独调降10-15BP。 其次，降准核心看政府债发力情况，降息落空叠加两会召开后政府债存在发力可能，一季度降准概率边际有所抬升。从降准的约束和作用来看，降准的约束在于珍惜货币政策空间背景中准备金率愈发接近理论下限，降准的作用是快速补充大规模的中长期缺口、缓解银行净息差压力以及释放出较强的政策宽松信号。货币政策回归常规框架后，对价的边际关注度或降低，在MLF、PSL等结构性货币政策工具同降准核心区别在于操作对象和价格背景下，后续通过增量续作相关结构性工具补充银行体系中长期流动性诉求边际下降。 展望后续，即使一季度信贷节奏平稳，但按照过去五年均值来计算（2019年至2023年），一季度信贷总量亦有近7.7万亿（约占前年的四成），以及两会赤字定调后，政府债或大批量发行，形成的资金缺口亦不可小觑，叠加5年LPR继续调降对银行净息差形成一定压力以及政策在年初仍有释放稳增长信号的诉求，在政策利率降息落空背景下，降准概率边际有所抬升，但信贷节奏平稳背景下，降准核心关键还是看政府债是否快速发行形成较大的资金缺口。 最后，边际降低一季度政策利率降息可能。从政策操作逻辑来看，年初至1月中旬资金面遇到的扰动因素较少，DR007绝对值能快速回到政策利率之下，但后续资金面会受到缴税、春节取现、政府债发行等因素的扰动，央行对DR007绝对价格的控制难度高于前期。因此从时点上说，若1月政策利率降息落空，一季度降息的概率也在边际下降。 资金面部分，本次降息落空或利好后期资金分层情况的缓释，但短期来看，资金利率绝对水平和资金面分层面对的扰动因素较多，对应资金利率波动率或有所抬升的同时，资金面分层缓释回落节奏存在一定不确定性。 首先阐述本轮流动性分层的长逻辑，主要是两点： ①金融条件偏紧时候，资金面分层情况均会加剧，典型如2017年的“金融去杠杆”时期，本轮“防止资金空转”与之类似，背后的本质是资金过手方面对资金面不确定时候融出意愿下降； ②在《探究大小行行为分化和资金面分层现象》和《关注中小行行为影响》中，我们曾经提出“市场对资金面关注重点或需要从大行切换至中小行”，“中小行作为资金过手方，流动性偏紧压力下其融出规模明显下降”两点，本质映射的都是大行净融出和非银净融入余额位于高位下，核心是资金过手方心态和行为主导资金面分层情况。从绝对水平来来看，近两年资金分层处于加剧状态，背后核心是经济脉冲弱修复下，大行放贷和承接政府债，小行买债，债券长牛行情下，资金过手方配债导致融出能力下滑，而近期的货币财政协同亦加剧该点。 其次，分析本轮流动性分层的短逻辑，中小行近年承担过多房抵贷业务，流动性指标也有一定压力，“防风险以及防止资金空转目标下”，叠加近期同业规则扰动（详见《配置力量切换下的存单机会|流动性跟踪》），面对大行对其融出意愿的不确定，其资金融出意愿也会边际回落。 站在当前，货币政策框架回归常态化，或代表前述长逻辑链中“防止资金空转”逻辑的好转，从某种角度上代表后期流动性分层具有缓释的可能，但是短期，中小行买债、税期扰动、春节因素或延缓资金面分层缓释的节奏，也会影响资金绝对水平的回落，资金利率波动性或有所抬升。 03 降息预期落空后的债市策略思考 当前交易节奏同2022年二季度债市交易社融节奏类似，“跨过过程，交易结果”。复盘2022年二季度，市场交易社融采取类似“利空出尽的利好，利好出尽的利空”逻辑：“金融数据低于预期→政策发力→宽信用发力→债券收益率上行”，“金融数据高于预期→政策力度减弱→宽信用力度减弱→债券收益率下行”，反映在数据上，即是2022年3月和5月金融数据大超预期，但10年期国债收益率下行，2022年4月金融数据低于预期，但10年期国债收益率上行。当前债市对降准降息交易或是类似心态，沿着“降准降息落空→欠配压力下收益率弱势反弹→债市长牛逻辑下继续下行”逻辑，直接跨过过程，交易最后结果，投资者一步到位完成从“短空”向“长多”逻辑切换。 对于后续债市的判断，我们核心观点如下： 一月份不降息边际降低了一季度降息的概率，而2.50%的MLF限制了整条收益率曲线的下行想象空间，10年国债预计下限在2.45%附近，短期交易盘或继续选择长久期利率债博弈资本利得，但从一个季度维度来看，做多赔率非常有限，预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。 从流动性角度而言，权益持续弱势背景下，资金会涌入银行或者货币、债券市场，带给非银更多的债券配置压力，而债牛行情的持续性又会导致机构负债端成本和资产收益率之间呈现不匹配状态。在业绩诉求下，阶段性放弃票息，拥抱资本利得，加强交易或是当前机构的主流心态，具体到长短债方面，配置和交易逻辑有所分化： 长债方面，当前经济修复环境和政策操作对权益市场改善有限，固收+作为纯债市场边际新增资金以及原先的配置盘年初仍有配债诉求，叠加降准预期仍在，跨年行情或仍处于尾部，长债阶段性存在博弈诉求，行情的可持续性取决于机构仓位的规模，在2.50%的MLF限制下，30Y国债点位阶段性缺少“锚”，配置价值客观降低。 短债方面，在长债博弈行情下，短债下行往往颠簸，但是从政策调控思路、资金面、绝对点位来看，短债仍具有一定性价比，配置盘可参与，交易盘建议关注降准带来的流动性利好以及长债博弈尾声阶段存量仓位切换至短债的下行机会。 04 风险提示 基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整； 稳增长发力超出市场预期，导致债券收益率上行； 权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整； 货币宽松预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。 < 完 > 本研究报告根据2024年1月15日已公开发布的《配置力量切换下的存单机会》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）