【长江宏观于博团队 · 深度】鲸落万物生——2024年宏观经济与资本市场展望

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队 · 深度】鲸落万物生——2024年宏观经济与资本市场展望》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 宋筱筱 刘承昊 黄文琛 蒋佳榛 核心观点 展望2024年，美国经济或在“三高”冲击下持续承压，劳动力供需缺口反转将令美联储开启降息周期。而随着美联储政策转向、银行存款利率下调，国内货币宽松将解除掣肘，促进物价回升、化解债务风险，也都指向货币宽松仍有必要。本轮地产、出口偏弱令补库存动力较弱，但中央加杠杆和“三大工程”有望对基建和地产形成支撑，消费有望温和复苏也仍是中流砥柱。随着美元开启降息周期，美债、黄金或将受益，美股先降后升，而美元和能源或将承压；降息同样打开国内利率下行空间，汇率升值、剩余流动性改善和信贷宽松有望对A股形成支撑。 文章摘要 迎接美元降息周期 2023年，美国经济增长与就业市场韧性较强，主要得益于消费、投资相继走强。而在韧性的背后，财政发力是居民得以收获相对健康的资产负债表和制造业回流进程加快的主要原因。未来在面临成本端高通胀、高利率、高工资的“三高”冲击压力下，美国经济韧性能否持续，核心在于拉动经济增长的服务业能否维持景气，以及财政是否能继续发力。我们认为，在两党博弈愈加激烈的背景下，未来财政支出大概率偏紧，经济韧性将承受考验，货币政策能否开启降息则需要观察就业市场的信号。未来劳动力供需缺口或反转，美联储或将在年内开启降息周期。 货币宽松由量转价 2023年下半年以来，社融增速持续上行主要源自财政发力，宽信贷效果仍有待观察。货币数量虽然宽松，但M1未见起色，主要是企业贷款以定期存款的形式沉淀在银行体系内；高M2低M1剪刀差背后反映了盈利偏弱令企业借贷不积极的现状。2023年名义利率虽然下行，但受有效需求不足、物价降幅更快影响，实际利率不降反升，掣肘需求扩张，而受中美货币政策错位以及银行净息差走低影响，2023年宽货币在一定程度上受到制约。展望2024年，随着美联储政策转向、银行存款利率下调，制约货币宽松的因素将有所缓解，同时在促进物价回升、化解债务风险等需求带动下，宽货币的必要性进一步提升。 经济增长动能切换 展望2024年国内需求变化，需要以周期为线索，尤其是库存周期的阶段转换。从过去两轮周期的经验来看，较为顺畅的主动补库，动力来源往往并非是基建投资，而是房地产投资和出口。本轮补库存缘何反复，其一是地产投资仍处缓慢恢复阶段，其二是出口订单仍处低位尚待回升。向前看，地产投资受制于微观主体信心偏弱，出口尚处于订单加速收缩、价格持续下滑的弱势阶段。在地产投资和出口反弹回升之前，主动补库存或缺乏需求基础。从其他动力来看，基建投资明年年初有望实现强开工，制造业投资改善大概率滞后于补库存发生，而消费在收入有限改善、意愿偏弱的环境下或仅能温和复苏。展望2024年，“中央加杠杆”或是稳增长主力之一，基建投资或依然是需求端的中流砥柱。在3.8%赤字率、财政赤字5.1万亿，3.8万亿专项债额度等中性假设下，估算2024年广义财政支出增速约为4%，对应基建增速约为8.4%-12.4%。“三大工程”或是2024年稳增长主力之二，PSL、专项债等准财政资金将为其提供资金支持。 资产轮动拉开序章 展望2024年，随着美元步入降息周期，新一轮资产轮动也将拉开序幕。海外资产当中：虽然本轮美债利率见顶晚于退出加息，但瑕不掩瑜，美债利率有望在降息开启后继续下行；美股则面临经济承压拖累盈利和利率下行修复估值两股力量的冲击，或先降后升；利率敏感型的黄金配置价值依然凸显，前期高利率对投资和消费的影响仍待显现，金属和能源价格也将相继承压；本轮美元见顶早于退出加息，反映美元避险功能弱于以往，降息开启后美元疲态或持续显现。国内资产当中：降息是宽信贷的必由之路，中美货币周期从分歧转向弥合，或将为利率下行打开空间；A股将面临三方面的支撑，一是弱势美元提振人民币汇率，对A股形成支撑；二是信贷资金渠道疏通，M1回升有望改善剩余流动性；三是盈利改善和财政发力共同支撑信贷宽松。 目录 1、迎接美元降息周期 2、货币宽松由量转价 3、经济增长动能切换 4、资产轮动拉开序章 以下是正文 迎接美元降息周期 美债利率下行破4%，是否预示美国经济即将步入衰退？去年四季度以来，美债、美元双双下行，10Y美债从5%的高位快速下行至4%以下，美元也在短短一个半月内跌去近5%，使得美国经济衰退的预期再度升温。 从增长和就业数据来看，美国经济依然充满韧性。2023年美国经济实现了4个季度的环比正增长，且同比增速也逐季抬升。其中，消费、投资和政府支出轮番发力，对经济增长形成支撑。同时，就业市场仍有韧性，美国新增非农就业多次超预期增长，失业率也维持在较低水平。 从韧性的来源来看，需求端主要得益于消费、投资相继走强，财政刺激是背后的主线。疫后大规模的财政补贴对美国居民的资产负债表形成强有力的呵护，工资增长紧随转移支付收入扩张，使得居民总收入持续恢复。与此同时，《芯片与科学法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA）两大财政法案引发了新一轮的美国制造业回流，制造业资本开支的急剧增加也为经济提供了韧性。 生产端则有所分化，工业部门依然处在库存去化周期，韧性主要来自服务业。美国制造业、服务业产出在过去一年间持续分化，制造业增速大幅下滑，企业库存仍在持续去化过程中，且由于销售改善情况并不显著，被动去库的开启也相对较慢。因此，回答美国经济韧性能否持续的问题，实际上就是回答服务业能否维持增长的问题。 美国经济面临的压力主要来自于成本端“三高”的冲击。市场之所以对2024年美国经济的衰退存在担忧，主要是源于对高通胀、高利率、高工资环境的担忧，也即原材料成本、融资成本和劳动力成本的高企。市场预期，在成本偏高的影响下，美国经济的扩张趋势难以延续，或挤压了全社会的利润增长，进而导致经济承压。 那么，美国经济是否能承受这些冲击？需求端，财政能否继续实现逆周期调节是对抗冲击的关键。 支出扩张仍具刚性，美国财政赤字率短期易上难下，但财政扩张难以延续。根据美国国会预算办公室的预测，2024年美国赤字率或将提升至6.8%，但赤字增加是否意味着积极财政？我们认为不然，因为2024年高利率环境下，利息支出的刚性或使得赤字率短期内继续上升。从美国政府停摆危机不难看出，当前两党博弈愈加激烈，财政刺激法案达成共识并非易事，因而即便拜登政府暂缓债务上限至2024年底，未来财政支出或将大概率偏紧。 因此，在财政偏紧的状态下，市场对政策的期待更侧重于货币政策。 在我们看来，美联储货币政策的主要矛盾已经从通胀转向就业。从通胀来看，尽管2023年三季度CPI同比出现了小幅的反弹，但从更为稳健的中值CPI和截尾CPI来看，通胀已经进入下行通道当中，也不再是货币政策的主要焦点，美国劳动力市场的供需格局才是当前决定货币政策走向的关键。 美国劳动力市场持续偏紧，供不应求主因供给而非需求。当前的美国就业市场处在一个非常特殊状态下，失业率非常低，但职位空缺率却处在较高水平，也就是说有工作需求的人大部分可找到工作，但是企业依然缺人，这意味着还是有许多劳动力并未没有回归到劳动力市场当中，当前劳动参与率和就业率仍未回升到疫情前的水平就是最好的证明。 劳动力市场供需或将反转，未来降息有望开启。未来美国就业市场面临供需格局反转的风险。一方面，劳动力市场的需求与经济景气程度息息相关，在“三高”冲击下劳动力需求或将放缓，11月美国零售销售季调环比增速结束连续6个月的正增长并下滑转负、美国服务业PMI在去年下半年趋势性回落，均指向需求正在稳中趋缓。另一方面，随着超额储蓄的持续消耗，部分已经退出的劳动力或将重新回到就业市场当中。这意味着，未来劳动力供需格局反转或只是时间问题，失业率也将随之大幅上升，而根据过往经验，失业率的持续大幅上升，或导致美联储不得不开启降息周期。 货币宽松由量转价 似曾相识？财政主导融资扩张，宽信贷效果有待观察。2023年下半年，社融增速持续上行，是否意味着宽信用已经见效？从结构上看，社融剔除政府债的增速、信贷增速仍趋势性下行，这一情况与2021年下半年-2022年上半年非常相类，反映社融回升主要归功于专项债发行提速、发行特殊再融资债、万亿增发国债等财政政策发力。虽然政府部门投资带动了社融增速的回升，但能否驱动私人部门投资，实现整体的、内生的信用扩张，仍待进一步观察。 货币数量宽松，但M1未见起色，原因何在？企业贷款扩张的先决条件是企业经营状况的改善，其中最为典型的就是企业现金流的改善。然而从2022年7月以来，单位活期存款增速、M1增速整体呈现出下行趋势，反而是单位定期存款增速明显抬升，占企业存款的比重也不断走高。这意味着企业贷款并未真正进入实体经济，而是以定期存款的形式沉淀在银行体系内，这与货币流通周转速度放缓相互印证，反映当前经济仍需摆脱流动性陷阱风险。 高M2低M1剪刀差背后：盈利偏弱令企业借贷不积极。今年上半年，工业企业营收利润率持续处于历年同期偏低水平，直到8月开始才有所改观，回升到历年同期均值水平。2023年上半年，虽然贷款利率稳步回落，但工业企业营收利润率也同步下行，且后者力量更强，因而企业借贷投资的性价比不升反降，抑制了企业投资热情。 名义利率虽然下行，实际利率不降反升，掣肘需求扩张。虽然央行在2023年通过降息引导名义利率下行，但由于有效需求不足、物价降幅更快的影响，我们用名义利率减去GDP平减指数来表征的实际利率反而在走高，这意味着实体经济的实际融资成本依然高企，进一步制约加杠杆的意愿。 是什么阻碍了利率下行：中美周期错位，银行息差低位。既然名义利率的降幅不及物价的降幅，那么又是什么阻碍了利率的下行？我们认为，制约国内降息的主要有两重因素： 1）汇率：由于2023年中美经济周期错位，货币周期也被迫错位，在美联储加息的背景下，我们依然坚持“以我为主”，2023年两度降准、降息，这也是造成汇率贬值的原因之一。为避免汇率持续单边贬值，宽货币在一定程度受到制约。 2）银行净息差：2020年以来，银行在监管的引导下持续让利实体经济，一方面通过降息直接引导贷款利率下行，另一方面存量房贷利率下调、结构性工具等间接降低社会融资成本，银行业净息差也明显走低，尤其在存款定期化的背景下，新增存款利率下调并未及时传导到银行负债端。 一问宽松还有没有：美联储政策转向，宽松掣肘解除。从美联储12月议息会议公布的点阵图来看，2024年或将启动降息，其中大部分委员预期将降息3次合计75BP，降至4.5%-4.75%的区间。而从CME期货隐含的降息节奏来看，市场预期2024年3月或将开启降息，预计全年降息6次合计150BP，降至3.75%-4%的区间。鉴于美联储点阵图往往随行就市，后续或有变化，仍需持续跟踪通胀和就业的变化，但2024年开始降息或是大概率事件，对于国内货币政策而言，外部掣肘消失，降息将更加顺畅。 二问宽松还有没有：存款利率下调，息差压力缓解。为缓解银行息差压力、给贷款利率下调释放空间，2023年银行业已三次下调存款利率，且长久期存款利率下调幅度更大。以中国银行为例，5年、3年、2年、1年、6个月2023年分别累计下调50、50、40、20、10BP。1年期存款利率已降至1.45%，低于存款基准利率1.5%。考虑到80%左右存款在1年期以内，预计2024年存款重定价将释放一定空间。 三问宽松还有没有：促进物价修复，走出通缩阴霾。2023年4月以来CPI同比在0附近波动，最近两个月连续为负。央行在三季度货政报告中指出，物价短期还将维持低位。中央经济工作会议强调“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，中央财办在后续详解会议精神时指出，“把以往的‘名义经济增速’改为‘经济增长和价格水平预期目标’，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要求，并强调价格水平是货币政策的重要调控目标”。当下价格水平距离预期目标相差较远，推动通胀回归预期水平，或是央行2024年的重点工作之一。 四问宽松还有没有：化解债务风险，仍需宽松环境。2023年底中央金融工作会议首次全面梳理经济金融领域的风险，集中在地方政府债务、房地产和中小金融机构，而这三大领域的风险又相互交织。国内经济行至当下，杠杆率持续抬升，债务问题逐步凸显。以史为鉴，大规模坏账处理和债务化解过程中，保持宽松的货币环境，以及采用总量、结构货币工具辅助债务化解，均是必经之路。 经济增长动能切换 库存增速再度回落，补库存陷入拉锯战，趋势成谜。库存周期在6月初现“被动去库存”苗头，并一度出现快速转入“主动补库存”的迹象，名义、实际库存增速在8月和9月相继回升。但10月名义、实际库存增速由升转降，11月产成品库存名义增速继续回落至1.7%，实际增速则横盘在4.8%左右，库存增速回升戛然而止。那么，8-9月的补库存到底是趋势还是巧合，2024年库存增速是升是降？ 以史为鉴，主动补库需要强劲的需求动力。在之前的库存周期专题中，我们曾提出：库存周期如何演进，关键看需求。从我国库存周期的历史来看，1996年的“被动去库存”转“被动补库存”就是需求偏弱环境下库存周期出现异常变动的实例。从两年复合增速口径看，当前被动去库的需求动力主要归功于基建投资。但从过去两轮周期的经验来看，较为顺畅的主动补库，动力来源往往并非是基建投资，而是房地产投资和出口。 本轮补库存缘何反复：其一是地产投资仍处缓慢恢复阶段。地产投资是往年主动补库的核心驱动力，但当下显著偏弱。从历史经验来看，地产投资拐点往往领先于库存拐点。同时，在加速补库存进程中，地产投资增速会持续抬升或保持高位，成为支撑补库存的主要需求动力。而从当下来看，地产投资绝对位置偏低，增速虽有回升趋势，但投资体量较2016-2019年期间的趋势越来越远，差距超过30%。这一表现显著弱于2020-2022年期间受客观冲击的消费，且始终未见改善迹象。 防范地产销售与利率脱钩：充盈房企现金流将是关键。展望2024年，房地产投资能否迎来改善，最终取决于微观主体能否在政策的支持下恢复信心。 对于居民端，需要地产销售与利率脱钩值得担忧。2019年以来，尽管住房贷款实际利率有两次明显走低，但居民借贷购房的意愿并未随之改善，呈现出脱钩趋势。这一趋势与日本在1996年金融危机后的“房贷-利率”趋势接近。居民购房意愿弱，主要缘于房价持续下跌、房企信用风险仍存。促进购房行为与政策利率再度挂钩也是重启住房投资信心的必要条件。 对于企业端，充盈房企现金流是关键。2023年三季度以来，随着购房回款同比转弱，房企资金状况再度转差，且多数月份的贷款和自筹资金（以集团公司举债为主）同比仍是负增长。明年若能提振地产企业现金流状况，或能带动企业重启拿地投资，止住地产下滑趋势。 从当下来看，地产投资加速改善仍面临较多掣肘，政策加码发力的必要性依然较强。 从“保交楼”政策落地的进程管中窥豹，我们发现，政策纾困工具丰富，但用量不高、落地进度偏慢。从去年7月政治局会议强调“保交楼”以来，地产领域已释放多轮政策，但实际效果有限。从政策工具来看，央行推出了2000亿额度的保交楼再贷款、1000亿租赁住房贷款支持计划、800亿房企纾困转向再贷款（并购）、500亿民企债权融资支持工具（第二支箭），但使用量仅为：56亿、0亿、0亿、0亿。 从效果看，保交楼依旧任重道远。一是，根据长江地产测算，今年已售期房竣工缺口仍在拉大；二是，在保交楼政策热度消退的同时，“烂尾楼”关键词热度却较去年下半年明显走高。 由此来看，政策支撑地产投资强势改善的概率偏低，仍需借力“三大工程”来推动地产投资重回改善。 本轮补库存缘何反复：其二是出口订单仍处低位尚待回升。掣肘景气反转的另一因素在于出口偏弱。在历次周期中，出口增速往往领先补库存反弹。同时，在加速补库的过程中，出口增速大多处于回升通道。 当前，出口订单仍处低位尚待回升。尽管出口增速已有触底回升的迹象，但从订单数据来，不论是中国制造业PMI新出口订单还是美国制造业PMI进口指数，都降到了历年偏低位置。订单是实际出口的领先指标，订单低位下探或预示着未来出口转弱概率更大。 从历史经验看，出口价格对补库存指引意义较强，而当下出口价格表现仍弱。从出口的量价变化来看，出口链“量增价降”的特征突出。截至2023年11月，出口价格同比增速仍处低位，录得9.2%；而出口数量同比增速从8月开始由负转正，攀升至12%。从历史经验看，出口价格对库存周期的指引意义更强，成稳定的正相关关系，而出口数量与库存周期没有稳定的相关关系。也就是说，从出口价格来看，当前库存周期下行概率更高，未来出口价格反弹的难度较高，维持低位的概率更大。 “中央加杠杆”或是2024年稳增长主力之一。近两年受卖地收入下滑影响，地方政府专项债付息压力攀升，在当前地方化债背景下、地方杠杆率或难以大幅扩张，而中央财政仍有较大加杠杆空间、或是2024年稳增长主力之一。 我们基于：1）2024年赤字率持平为3.8%、对应财政赤字5.1万亿、专项债额度持平为3.8万亿；2）2024年一般公共预算收入、政府性基金收入增速分别为6%、-10%；3）以及2023年万亿增发国债或有8000亿左右留至2024年使用等中性假设，估算2024年广义财政支出增速约为4%。 基建投资依然是需求端的中流砥柱。不同于2023年的基建投资高增主要归功于信贷、城投债融资等配套资金的支持，2024年财政资金对基建的支撑有望提升，结合前述对广义财政支出的各项中性假设，我们预计2024年基建增速约为8.4%。 此外，值得注意的是，中央加杠杆的形式将对基建投资增速以及赤字率产生较大影响。若将前述5.1万亿赤字的中性假设拆分为“普通国债+地方一般债，4.1万亿”和“特别国债，1万亿”两部分，则对应基建增速将由8.4%提升至12.4%；而根据特别国债是否计入赤字的不同管理方式，赤字率表现亦将不同，如果参考2023年万亿增发国债计入赤字、作为特别国债管理，则对应赤字率仍为3.8%，而如果参考2020年万亿特别国债纳入政府性基金预算、不计入赤字的管理方式，则对应赤字率将由3.8%下降为3%。 而从实物工作量来看，下游企业回款积极改善，带动基建年末赶工积极性走强，开年基建或值得期待。根据百年建筑网统计，下游混凝土企业按时回款率也在逐步回升，截至1月9日，按时回款率已回升至40.5%，好于7月末29.9%的水平。去年12月以来，基建水泥直供量同比恢复率再度超过100%，反映基建实物工作量形成节奏好于季节性。考虑到天气因素，春节前基建发力难度较大，但基建在节后的开工强度值得期待，有望支撑经济增长逐步走强。 “三大工程”或是2024年稳增长主力之二。2023年下半年以来，决策层对“三大工程”的重视度逐步抬升，4月底中央政治局会议首提“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，与“规划建设保障性住房”并列；7月至8月，国务院常务会议先后审议通过《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》、《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》、《关于规划建设保障性住房的指导意见》三份文件，并召开城中村改造工作部署电视电话会议，相关政策进入落实阶段；10月中央金融工作会议正式将上述三项政策合称为“三大工程”，强调加快“三大工程”建设、构建房地产发展新模式。 房地产调结构之PSL：曾有力推动棚改货币化进程。PSL创设于2014年4月，设立之初PSL利率为4.5%，远低于同期3-5年、5年期以上贷款基准利率（分别为6.4%、6.55%），随后几经调整，目前PSL利率稳定在2.4%、仍远低于同期中长期贷款利率。央行向政策性银行提供PSL资金，为其投放棚改贷提供长期稳定、低成本的资金来源，曾有力推动了棚改货币化的进程。2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上，相对应的，每年PSL新增规模也均保持在较高水平，均超过6300亿元。 房地产调结构之PSL：兼具类财政+宽货币双重属性。PSL的类财政属性表现为其资金投向具有针对性，且仅投放至政策性银行，主要用于支持棚改，以及地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，有效推动棚改和地产去库进程，拉动地产投资。PSL的宽货币属性则表现为其作为央行投放基础货币的渠道之一，有效补充了流动性缺口，增加基础货币投放，2015-2019年，PSL余额占基础货币的比值持续攀升，高点接近12%左右。 房地产调结构之专项债：对棚改提供资金支持。从专项债投向来看，2017-2019年专项债有较大比例投向土地储备以及棚改、旧改等保障性安居工程项目，最高占比接近70%。2020年3月相关部门要求全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，后续为了防止棚改项目出现“半拉子”工程，2020年下半年起，监管对棚改专项债有所放松。目前，专项债投向保障性安居工程占比约在10%左右。此外，专项债自2019年被批准可用作项目资本金以来，其可用作资本金的比例及覆盖领域不断扩容，但始终不得作为地产投资项目的资本金、无法发挥杠杆撬动作用。 制造业投资增速与信贷增速双双下行。从历史上看，制造业投资或与补库存同步启动，甚至制造业投资启动时点更滞后。这主要缘于，加速补库以及企业加码投资都与盈利能力改善息息相关，且补库存的成本比扩产能的成本更低。截至10月，当前制造业/工业投资同比增速比2016、2019年两轮补库存启动时更高，新增信贷同比增速也更高。但从趋势来看，制造业/工业投资增速很难进一步提升，或主要缘于工业产能利用率绝对水平偏低，压制了投资需求。从领先的新增信贷同比增速来看，未来制造业/工业投资降速可能性更高。 消费改善的积极因素何在？主要缘于就业稳定且收入仍有改善空间。三季度以来，全国城镇调查失业率逐步降至5%左右水平，反映就业逐步进入稳态。但从收入来看，11月城镇就业人员周平均工作时间创2018年有记录以来新高，从单位工时可支配收入增速来看，居民收入增速并不高，全年或低于实际GDP增速表现。向前看，就业保持稳健、居民收入改善仍有较大空间，或能支撑消费温和改善。 消费意愿弱仍是最大瓶颈，明年能否趋势改善仍待观察。从消费场景、消费能力和消费意愿三个维度来看，恢复最慢的是消费意愿，且年初至今恢复的情况仍不理想。从信用卡和消费贷数据来看，居民对加杠杆消费的意愿明显趋弱，或制约消费复苏。换言之，明年消费加速恢复的前提是消费意愿显著改善，但从当下来看，意愿转好迹象尚不明朗。 资产轮动拉开序章 本轮加息顶先于美债顶，调整之后美债利率或继续下行。从过往经验来看，美联储释放退出加息信号，往往会导致紧缩货币政策对美债利率的支撑作用减弱，美债短端利率往往先于政策利率见顶并进入下行通道，并带动长端利率下行，因而，美债收益率的拐点往往出现在最后一次加息之前，此后将在降息预期的带动下继续下行，尤其是开始降息后，政策利率下行使得债券收益率的下行趋势得到进一步强化。与以往不同的是，本轮美债利率见顶晚于加息周期见顶，但瑕不掩瑜，预计美债利率或在调整之后继续下行。 经济承压拖累美股盈利，估值修复支撑美股反弹。从历史经验来看，确定不再加息后，由于美联储货币政策仍然保持紧缩，利率水平或继续在高位徘徊，紧缩效应带来的需求回落或将加大美股盈利压力，令美股表现相对疲软。但由于经济衰退信号的不断出现，市场会对降息信号做出提前反应，在估值修复的支撑下，美股有望再度走高，估值修复的力量有望抵消盈利下滑的影响。 对于贵金属而言，美联储货币政策转向前，紧缩的货币政策支撑之下，利率维持高位，贵金属价格仍然承压。在美联储正式确定退出紧缩时，金融条件的边际放松提振黄金、白银价格，尤其是黄金价格迎来充分的上行区间。 对于工业商品而言，经济基本面决定了需求扩张或收缩，工业金属往往先于能源商品迎来价格下行拐点。当经济走弱信号初现，制造业会先行降低扩大生产意愿，造成工业金属需求收缩，而居民消费往往是在经济出现明显衰退和紧缩货币效应产生影响后才明显转弱，使得油价回落时间也明显滞后。 由于流动性和融资环境边际转松，风险偏好上升，美元避险功能下降，市场在充分消化加息结束的信号后美元明显走弱。当美联储逐渐停下加息步伐时，随着流动性和融资环境趋于稳定，投资者对经济发展预期发生变化，往往会倾向于选择高风险资产，风险偏好持续回暖，导致市场对美元的需求开始下降，美元的避险功能也因此被削弱，因此在加息周期结束的信号被充分消化之后，美元趋于持续走弱，美元见顶回落滞后于加息顶部。当美联储开启降息之后，经济衰退的担忧以及海外流动性环境相对充裕，造成美国资本外流，美元通常在之后的一个月左右走弱。 中美货币周期从分歧走向弥合，国内利率中枢有望下行。受中美经济周期错位影响，2008年以来中美货币政策曾多次出现周期错位。本轮中美货币周期错位呈现出“你紧我松”的局面，而这也是汇率面临贬值压力的主要原因。随着美联储退出加息、转向降息，中美货币政策周期有望从分歧转向弥合。因而国内降准降息不仅仍有必要，也解除了外部掣肘，利率中枢有望随着货币继续宽松而继续下行。 从历史经验看，降息引导利率下行是信用宽松必经之路。工业企业营收利润的恢复依然值得期待，但考虑到2023年实际利率不降反升、营收利润率与贷款利率的缺口仍待扩张，降息无疑是效果最为直接的政策选项。事实上，从过去20年的经验来看，降息引导利率中枢下行，是宽信贷（信贷增速的持续回升）的必要条件，也是必由之路。 拨云见日，随着美元压制减弱，人民币汇率有望重回升值通道。近年来我国更加强调货币政策的独立性，对于汇率的干预较少，因此美联储加息周期中，人民币往往面临一定的贬值压力。但随着加息渐止，美元对人民币汇率的压制作用减弱，叠加中美经济周期的错位，我国经济修复的预期或吸引外资流入我国，因而，人民币汇率往往在美元加息末期易升难贬。从历史上的表现来看，人民币汇率在美联储开始降息后的3个月内仍有一定贬值压力，而后将再度进入升值通道中。 汇率映射跨境资金流动，人民币升值或对A股形成支撑。从2015年811汇改以来，人民币汇率和A股走势呈现出一定的正相关性。这是因为，人民币汇率在短期内的急升或者急贬，将通过汇兑损益预期，在一定程度上对跨境资金的流动产生影响，并进而间接对资本市场产生扰动。我们预计，随着美元步入降息周期，弱势美元或导致人民币汇率升值，并对A股提供支撑。 从剩余流动性视角看，M1能否回升对A股估值至关重要。M1-PPI通常被作为刻画股票市场“剩余流动性”的指标，其中M1=流通中的现金+单位活期存款，因而反映的是市场当中的流动性；而PPI作为工业品出厂价格，（在不受供给冲击的情况下）刻画的则是实体经济的景气变化，反映的是进入实体经济的流动性。考虑到PPI持续大幅下降的概率较为有限，M1能否显著回升，将在很大程度上影响A股市场的“剩余流动性”。 迎接新一轮资产轮动：从利率顶、市场底到经济底。随着美联储政策转向、银行存款利率下调，制约货币宽松的因素有所缓解，同时在促进物价回升、化解债务风险等需求下，2024年宽货币仍有较高必要性，广谱利率有望趋势下行；而在企业盈利改善以及财政发力的支撑下，实体经济的信用亦或迎来扩张，经济景气改善将利好股市。 风险提示 1、政策力度不及预期：国内经济修复好于预期，政策保持较强定力，出台政策不及预期； 2、国内外新旧动能观察、对比存在偏差：对国内外新旧动能的定义或有偏差，从而对国内外经济新旧动能的切换过程分析有所偏差。 研究报告信息 证券研究报告：鲸落万物生——2024年宏观经济与资本市场展望 对外发布时间：2024-01-13 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 黄文琛 SAC编号：S0490523100001 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 相关链接 2023-12-25 | 补库存的拉锯战——三重视角重估库存周期（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-12-09 | 准财政资金对三大工程的拉动效果如何？——大财政系列2（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-12-01 | 中央加杠杆后，基建增速能到多少？——“大财政”系列1（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明

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